玉米將從強預期回歸弱現(xiàn)實

11月3日消息;國內玉米自2016年供給側改革以來，供需格局從嚴重過剩到目前產不足需，期價亦創(chuàng)出近五年新高。當前玉米拉升的主要邏輯在于長期缺口預期的不可證偽性、中期生豬飼料需求回暖預期以及近期的東北減產炒作，相比期貨的如火如荼，現(xiàn)貨端不溫不火。因此，我們看到無論是近月還是遠月期價都已經產生了超高升水，基差處于歷史低位。我們認為玉米當前期價尤其2101合約在極端升水下風險在逐步增加，一是前期囤貨(拍賣)浮盈盤過大，二是產需缺口或被高估，三是基差需要修復。

平衡表的討論

本年度市場對新作減產逐步達成共識，但是對減產幅度各執(zhí)己見，我們結合對產地的調研，認為2020年產量同比減幅可能在500萬噸上下。東北產地面積減少及天氣因素導致減產800萬噸，華北及西南及西北地區(qū)本年度初玉米種植收益大幅增加，擴種帶來增產300萬噸，因此總產下降幅度可能不及市場預期的1000萬噸。本年度按照當前臨儲未出庫3500萬噸，產需缺口已經十分明朗，符合我們之前對2019/2020年度產需缺口4500萬噸左右的判斷(未考慮臨儲庫存損耗問題)，即新作上市前不會出現(xiàn)剛性缺口，甚至還會出現(xiàn)較大結轉。

在此基礎上，我們展望明年已無儲備玉米繼續(xù)投放，生豬需求有望進一步恢復，但禽類大概率要被動去產能，深加工利潤成本大幅抬升，在需求收縮的大背景下成本向下游轉嫁越發(fā)困難，下游利潤走差后對玉米的需求有望降低。同時，國產玉米和其他谷物價差大幅縮小，替代品大概率進一步擠占國產玉米的飼用需求和工業(yè)需求，尤其是陳化水稻及陳化小麥出庫在即，在這里我們大膽推測2020/2021年度玉米需求在高價抑制和替代增加下同比下調2%。通過對平衡表偏樂觀的預測，我們發(fā)現(xiàn)：第一，明年產需缺口可能小于本年度。第二，由于本年度陳作結轉庫存較高，倘若來年進口稍有擴大，國內的供需或許不會特別緊張。

玉米期現(xiàn)價差

超高升水是當前焦點。玉米期價在經歷本輪東北臺風天氣炒作之后，再次恢復至強預期弱現(xiàn)實的格局，2101合約一度對現(xiàn)貨升水接近200元/噸，基差處于歷史最低值。在當前現(xiàn)貨供應整體充足的情況下，期價很有可能已經甚至過度反映上漲預期，后面我們重點關注2101合約基差回歸的方式，我們猜測很有可能通過期價回落向現(xiàn)貨靠攏實現(xiàn)基差回歸。

四季度是一年里現(xiàn)貨供應最充足的時間段，現(xiàn)貨頂著收獲壓力大幅上漲在過往來看難度很大。即便有減產預期，也需要等到來年的3月份新糧逐步釋放才能得以證實?，F(xiàn)貨難以上漲主要在于：第一，國內玉米的供應在四季度環(huán)比進一步走向寬松局面，華北率先在9月中下旬上市新作，隨后東北玉米在10月底供應，疊加陳玉米出庫和部分進口玉米集中到港，貿易環(huán)節(jié)很難再通過產區(qū)挺價推動銷區(qū)跟漲，尤其是南方港口庫存很快可能超過2018年的水平。

第二，從需求上來看，四季度有環(huán)比下降的可能性，4—5月份集中補欄的仔豬，有望在9—10月份集中出欄，疊加中秋節(jié)后，蛋禽養(yǎng)殖面臨一波集中淘汰雞出欄，飼料的需求在四季度或有階段性回調。第三，國產玉米價格上一個新的臺階后和小麥的價差大幅收窄，尤其是華北小麥主產區(qū)，7月份在玉米價格突破2500元/噸后就會出現(xiàn)比較明顯的的替代，南方及華北飼料企業(yè)均在積極尋找玉米的替代者，對高價玉米的補庫欲望大大低于以前?？偟膩碚f，四季度現(xiàn)貨一般很難逆季節(jié)性上漲。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。