李宇嘉:“樓市+信貸”的金融加速器效應(yīng)仍未弱化

針對重點城市房價和地價屢創(chuàng)新高，決策層開始關(guān)注泡沫和杠桿風(fēng)險。同時，4月新增融資數(shù)據(jù)不及預(yù)期，新增人民幣貸款和社會融資比3月分別下降60%和68%，M2增速降至12.8%，為2015年6月以來首次低于13%。由此，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)后，一季度以房地產(chǎn)和基建“雙引擎”發(fā)力，推動固定資產(chǎn)投資增長，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的“老辦法”要收斂，政策進(jìn)入“糾偏期”。

進(jìn)入二季度，房價暴漲勢頭未減，部分城市“高燒”，加杠桿、資金“脫實入虛”的態(tài)勢未改，這與去庫存、新型城鎮(zhèn)化及防范系統(tǒng)性風(fēng)險相左。因此，一季度創(chuàng)紀(jì)錄的信貸（4.61萬億元）投入，及與房地產(chǎn)結(jié)合，驅(qū)動固定資產(chǎn)投資增長，即“樓市+信貸”的金融加速器效應(yīng)該弱化了。4月新增居民中長貸4280億元，環(huán)比少增117億元，在房貸利率創(chuàng)新低之時，是否意味著主動收縮樓市杠桿？

對于近期決策層的表態(tài)，業(yè)內(nèi)解讀偏向于過去屢試不爽的“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)=政策相機(jī)抉擇”的邏輯，樓市政策更是如此。事實上，在“需求側(cè)”刺激方面，決策層強(qiáng)調(diào)適度而非過度，為解決主要矛盾（供給側(cè)改革）營造平穩(wěn)環(huán)境。這意味著，“穩(wěn)”的基礎(chǔ)要靠“老辦法”，不管是去產(chǎn)能下的就業(yè)穩(wěn)定，或打破剛兌后的金融風(fēng)險，都要靠需求適度刺激來緩沖。

考慮地方債務(wù)置換，前4個月全口徑資金投入繼續(xù)高增長，基建和房地產(chǎn)投資增速分別達(dá)25%和7.2%，但工業(yè)和投資等主要指標(biāo)增速全線回落，顯示“三期疊加”下問題和矛盾交織。盡管決策層表示，韌性和回旋余地決定了經(jīng)濟(jì)不會失速，但實現(xiàn)6.5%~7%的增長目標(biāo)難度不小。

4月相關(guān)數(shù)據(jù)暴露出的最大問題，就是民間投資意愿極低，民間固定資產(chǎn)投資增長5.2%，不及去年同期一半。民間投資占固定資產(chǎn)總投資超過2/3，主要集中在工業(yè)和建筑業(yè)。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，前4個月，國企投資增長23.7%，為民企投資增速的4.5倍。民間投資占固定資產(chǎn)總投資的62.1%，比去年同期降低3.2個百分點。這意味著，即便利率不斷下行并創(chuàng)新低，民間投資意愿仍未好轉(zhuǎn)，說明經(jīng)濟(jì)潛在增速還在尋底，也說明去產(chǎn)能任重道遠(yuǎn)。

回到樓市，4月數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)可謂“一枝獨秀”。這要歸功二線城市普漲，帶動三四線城市回升。據(jù)CREIS中指監(jiān)測，20個代表二線城市4月新房成交再創(chuàng)單月新高，同環(huán)比分別增長78.8%和3.9%；12個代表三四線城市成交同比上漲67.9%，也創(chuàng)歷史新高。但此前火爆的一線樓市迅速降溫，4月新房成交面積同環(huán)比分別下降8.2%和27.8%。

同時，開發(fā)投資回升擴(kuò)大至三四線城市。1~4月，三四線城市開發(fā)投資同比增長7.8%，比40個重點城市高出1個百分點。70城房價指數(shù)顯示，三線城市房價連續(xù)3個月上漲。由此，樓市回升在向健康的態(tài)勢發(fā)展：一線城市淡出房價漲幅TOP5，整體降溫；3~4月火爆的江浙二線樓市也平穩(wěn)了，二線樓市普漲成為主旋律，庫存最大的沈陽，4月成交也增長了37%；疲軟的三四線樓市提振明顯。

可以預(yù)期，樓市當(dāng)前這種演進(jìn)格局，管理層是樂見的。

首先，2015年以來“供需錯配”、“資金虹吸”等問題徹底解決，回升開始向二三四線轉(zhuǎn)移；其次，此前，少數(shù)重點城市樓市過度加杠桿、投機(jī)炒作的局面開始緩解；最后，中西部、三四線城市庫存明顯消化，“去庫存”成果得到夯實，全國庫存第一次連續(xù)2個月下降，重點城市樓市庫存周期降至6~7個月，“補庫存”開啟。

4月金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，對業(yè)內(nèi)“寬松勢頭見頂”、“信貸政策收緊”等論調(diào)，央行第一時間回應(yīng)表示：4月貸款少增，受地方存量債務(wù)置換加快影響。另外，一季度貸款往往增加較多，4月是傳統(tǒng)貸款小月，基本上只有3月增量的50%~60%。9、10月之后，M2增速將回升。這意味著，貨幣寬松基調(diào)未變，只要貨幣寬松，而實體經(jīng)濟(jì)孱弱、通脹再起，居民加杠桿購房趨勢不改。

而且，在廣大二三四線城市，貸款買房僅占40%左右，低成本杠桿支持是合理的。對銀行來說，制造業(yè)“去產(chǎn)能”、“去杠桿”趨勢下，為改善資產(chǎn)質(zhì)量、滿足業(yè)績剛性考核，有必要在消費金融領(lǐng)域“加杠桿”，這是全球趨勢。數(shù)據(jù)顯示，今年一季報，部分銀行撥備覆蓋率已跌破150%的警戒線。房貸仍舊是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重點城市房貸利率創(chuàng)新低，銀行轉(zhuǎn)移杠桿訴求強(qiáng)烈。

今年前4個月，開發(fā)商到位資金增速從一季度的14.7%上升至16.8%，創(chuàng)2014年以來新高；4月，重點上市房企銀行貸款、信托貸和公司債同比分別上升144%、46%和368%，保利、中海、華僑城企業(yè)債利率在2%~3%之間，低于同期限存款利率；4月，35個重點城市首套房貸平均利率4.52%，較上月下降0.02個百分點，較去年同期下調(diào)1.22個百分點，創(chuàng)歷史新低。二套房貸利率5.39%，與上月持平，較去年同期降低1.12個百分點。由此，“樓市+信貸”的金融加速器效應(yīng)未弱化，近期二線城市迎來普漲、重點城市“地王”此起彼伏，就是新一輪金融加速器效應(yīng)顯現(xiàn)的開始。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。