華融證券首席：今年房地產(chǎn)投資拐點可能稍晚出現(xiàn)

2017年2月19日下午，由北大國家發(fā)展研究院主辦的“CMRC中國經(jīng)濟觀察”第48次季度報告會于在北京大學國家發(fā)展研究院萬眾樓舉行。華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家伍戈在會議上發(fā)表了主題為“庫存去化與經(jīng)濟復蘇”的演講，指出庫存去化是經(jīng)濟復蘇的必要條件。

庫存去化是經(jīng)濟復蘇的必要條件

伍戈首先回顧了當前的經(jīng)濟形勢。他指出，在去年中央推進“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進程中，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的上游、中游、下游的庫存，確實在持續(xù)地去化，特別是在PPI轉(zhuǎn)正之后，很多行業(yè)還出現(xiàn)了補庫存的跡象。伍戈強調(diào)庫存去化和產(chǎn)能去化不是一個概念，在中央去年的“三去一降一補”之后，完成得最好的是去庫存。

通過對歷史數(shù)據(jù)的研究，伍戈發(fā)現(xiàn)2015年底至2016年中這一段時期同1998年至2000年這一段時期有許多相似之處。第一，這兩個時間段的PPI和庫存走勢相似。在過去將近20多年的時間里PPI的走勢和庫存走勢非常一致，唯獨在這兩段時期出現(xiàn)了意外：PPI在不斷上行的同時，產(chǎn)成品的庫存在不斷地下行。第二，這兩個時期都面臨著前期產(chǎn)能的大量過剩。2000年前后出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的是紡織業(yè)，而現(xiàn)在這個時期面臨著鋼鐵產(chǎn)能過剩的問題。第三，這兩個時期的企業(yè)利潤、庫存及工業(yè)增加值三項指標走勢相似。在這兩段時期里，隨著庫存的去化，工業(yè)企業(yè)利潤在逐步回升、工業(yè)增加值也在企穩(wěn)。不同之處在于2000年前后的指標波動比現(xiàn)在更大，但趨勢是相同的。

經(jīng)過與歷史時期的類比，伍戈指出，在前期產(chǎn)能過剩大背景下，庫存的去化是經(jīng)濟復蘇的一個非常必要的條件，然而庫存去化并非充分條件。

伍戈指出需求，特別是終端需求的改善才是經(jīng)濟復蘇的充分條件。伍戈再次運用歷史事實來論證這一觀點。他指出，在2000年前后，既有美國高科技泡沫的破裂，也有“911事件”的影響，所以當時外需急劇下降。2000年前后工業(yè)增加值明顯抬升，來源于成功入世以及國內(nèi)房地產(chǎn)市場化的全面啟動。同樣，去年房地產(chǎn)與汽車行業(yè)對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了巨大的拉動作用。經(jīng)過簡單測算，不包括對上中下游行業(yè)的帶動效應，房地產(chǎn)至少拉動GDP0.3%，汽車行業(yè)拉動0.2%。伍戈還補充道，在終端需求不足的時候，經(jīng)濟上行的動力很大情況下是靠短期PPI的上漲所帶動的。庫存去化相對干凈的企業(yè)更容易在需求略微改善的情況下輕裝上陣。

今年房地產(chǎn)投資拐點可能稍晚出現(xiàn)

對于房地產(chǎn)開發(fā)投資中，伍戈也分析了他的研究和體會。

伍戈提出，中國房地產(chǎn)市場大體呈現(xiàn)3年一周期的輪回，2016年的房地產(chǎn)市場與2013年在銷售、投資、房價多個方面非常相似。從房地產(chǎn)調(diào)控政策角度看，2013年末出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策也提出了分類調(diào)控的思路，要求在房價上漲壓力大的城市增加住房用地和住房有效供應，在庫存較多的城市注重消化存量和控制新的開發(fā)總量，這與2016年中央經(jīng)濟工作會議提出的思路也大致相同。

伍戈分析稱，雖然當前房價環(huán)比增速依然為正，但同比增速已經(jīng)表現(xiàn)出見頂或者接近見頂?shù)嫩E象，這通常意味著房地產(chǎn)投資增速會隨后出現(xiàn)拐點。相比房地產(chǎn)市場的上一個周期，今年實際利率水平抬升更緩慢、房企的盈利狀況好于上個周期。綜合上述因素，房地產(chǎn)銷售增速一季度會繼續(xù)下降，投資增速明顯下降的拐點可能會出現(xiàn)在一季度末或者二季度初。

伍戈還補充道，由于2016年的房地產(chǎn)銷售面積增速之高與2013年相比毫不遜色，但房地產(chǎn)投資增速卻遠低于2013年，因此2017年房地產(chǎn)投資增速的下降幅度可能有限。

基礎(chǔ)貨幣流動性缺口較大

在展望2017年貨幣市場及貨幣政策的變化時，伍戈作出了基礎(chǔ)貨幣流動性缺口較大的判斷。

伍戈指出，基于2017年GDP增速6.5%、PPI3%和M2增速12%的情況來看，整個基礎(chǔ)貨幣需要的增量是3.1萬億元。如果按照市場平均預測，當前面臨的外部環(huán)境是美聯(lián)儲的加息周期，那么外匯占款的下滑以及去年流動性工具的到期將減少基礎(chǔ)貨幣7萬億元左右。綜合基礎(chǔ)貨幣增量需求、外匯占款下滑以及流動性工具到期，基礎(chǔ)貨幣缺口將近10萬億。

此外，伍戈還提出了銀行間市場的金融機構(gòu)存在抵押品短缺問題。伍戈指出，在準備金不下降的情況下，抵押品短缺將給央行帶來很大的操作性挑戰(zhàn)，央行碎片化操作可能遇到的越來越大的挑戰(zhàn)和困難，伍戈認為準備金的調(diào)整依然是非常重要的，不排除降準的可能。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。