周期庫存發(fā)力、政策博弈：暴力拉漲的螺紋，底氣在哪里？

大家好，我是招商期貨的黑色研究負(fù)責(zé)人趙超越，首先感謝中信期貨，感謝“珠江匯”給我這個(gè)機(jī)會(huì)在這邊給大家做一些分享。   　　其實(shí)最近幾年我在思考一個(gè)問題，做期貨的投資者或者期貨公司靠什么能夠在這個(gè)市場上生存下去或者說能夠掙到錢？因?yàn)榇蟛糠值那闆r看下來，我們處理產(chǎn)業(yè)細(xì)節(jié)的情況上肯定沒法跟嘉吉、熱聯(lián)、建發(fā)這種現(xiàn)貨貿(mào)易公司比。以前同事他們當(dāng)時(shí)對(duì)整個(gè)期貨研究、整個(gè)市場的供需判斷沒有任何邏輯和概念，大概通過兩三年的時(shí)間，他們現(xiàn)在的期現(xiàn)業(yè)務(wù)和期貨套保已經(jīng)做的非常成熟了。   　　他們甚至跟我說我們先進(jìn)要做山東臨沂地區(qū)帶鋼的平衡表，他們可以對(duì)產(chǎn)業(yè)的研究做到這么細(xì)，他們可以告訴我最近上海的現(xiàn)貨我們準(zhǔn)備做熱軋和期貨的套利，但是熱軋里面我們還要分是做C料還是做低合金或者做普卷。   　　另外如果再看中長期的，比如說看整個(gè)貨幣政策或者說對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，仿佛做期貨的這幫人大部分，我不說絕對(duì)，感覺他們的長處并不是在處理這種宏觀政策和中長期的邏輯。后面我總結(jié)下來，可能黑色期貨投資的特點(diǎn)是更加專注于中短期，兼顧宏觀。如果整個(gè)體系搭配的比較好，工業(yè)品之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系還是比較強(qiáng)的，期貨公司可以避重就輕，我比做宏觀的了解現(xiàn)貨，我比做現(xiàn)貨的了解宏觀，我更加專注于在中觀產(chǎn)業(yè)1-3個(gè)月的變化。   　　如果我之前接觸一些現(xiàn)貨企業(yè)，他們可能對(duì)現(xiàn)貨的把握敏感度非常高，如果你缺乏整個(gè)大的宏觀判斷，就很容易陷入一些現(xiàn)貨的細(xì)節(jié)。像2013年到2015年這一波黑色的大熊市中，我接觸到很多貿(mào)易商或者鋼廠，一碰到鋼廠虧損就去抄底，或者說碰到哪個(gè)大礦山減產(chǎn)或者國產(chǎn)礦減產(chǎn)他就去抄底，然后就會(huì)忽略整個(gè)經(jīng)濟(jì)大趨勢，有效需求不足，整個(gè)往下行的大趨勢。   　　我們最近一兩年嘗試了很多這種工業(yè)品之間的快速套利，我們公司有做PVC、橡膠以及玻璃的同事，我發(fā)現(xiàn)平時(shí)早會(huì)、平時(shí)做報(bào)告都是他講他的，我講我的，反正大家講的東西是完全不一樣的，完全不一樣的邏輯，完全不一樣的數(shù)據(jù)，最終我們?nèi)タ雌贩N運(yùn)行的K線其實(shí)是非常相似的。整個(gè)去年螺紋鋼一年的K線和橡膠一年的K線幾乎是重疊的，而且最近3-5年螺紋鋼和玻璃、螺紋鋼和橡膠、螺紋鋼和PVC、熱軋和PP其實(shí)走勢的重合度都非常高，我在想是不是大部分的時(shí)間工業(yè)品都是在交易需求。   　　雖然說我們大家各講各的供應(yīng)端之間不同，但大部分時(shí)間我推測都是在交易需求。如果需求相似的品種在供應(yīng)端出了比較大的劈叉，市場投資機(jī)會(huì)就會(huì)比較大，像今年的螺紋鋼和鐵礦一個(gè)增產(chǎn)一個(gè)減產(chǎn)，和今年的螺紋鋼和橡膠一個(gè)增產(chǎn)一個(gè)減產(chǎn)。   　　我們自己定義叫黑色系，但其實(shí)如果看需求，所謂的黑色系是地產(chǎn)建材產(chǎn)業(yè)鏈，這個(gè)圖左邊的都是偏上游、偏原料端的，比如說煤碳、廢鋼、鐵合金、鐵礦，中游是以鋼廠為核心，我們叫黑色產(chǎn)業(yè)，下游這些品種都是跟房地產(chǎn)或者跟建材相關(guān)的。我們以房地產(chǎn)這個(gè)周期來做研究，發(fā)現(xiàn)其實(shí)很多工業(yè)品傳導(dǎo)路徑還是挺強(qiáng)的，一輪周期起，2015年底或者2016年初開始整個(gè)房地產(chǎn)的開工投資在往上走。   　　我們?yōu)槭裁锤P(guān)注房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)新開工？因?yàn)槎际窃谕顿Y打地基這個(gè)階段，新開工這個(gè)階段用螺紋鋼的比例高。當(dāng)房地產(chǎn)一輪周期下來大概18個(gè)月，后面的6個(gè)月可能玻璃、PVC用量比較大，尤其是后端竣工端、裝修端，同時(shí)房地產(chǎn)起來之后就會(huì)拉動(dòng)工程機(jī)械、基建、重卡物流這一塊，拉動(dòng)了熱軋、橡膠的需求，再往后就是家電制造業(yè)。   　　去年3月份去美的調(diào)研，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)的銷售和投資都起來了，但是美的給我們的反饋說家電賣的不好，他們懷疑是不是這個(gè)房子都在炒，并沒有實(shí)際需求，但是去年下半年整個(gè)家電和汽車的銷售都是超乎市場預(yù)期的，那就說明從投資到家電的消費(fèi)確實(shí)是有這么一個(gè)傳導(dǎo)的周期和路徑在。像汽車這種既用到鋼材、冷軋，又用到很多工業(yè)塑料，包括家電也是，既用到鋼材又用到工業(yè)塑料，所以熱軋和PP的價(jià)格也是有一定的相關(guān)性。   　　大部分時(shí)間我們認(rèn)為工業(yè)品都在交易需求，因?yàn)楫?dāng)這個(gè)需求相似的品種的供給端出現(xiàn)比較大的政策錯(cuò)配或者說自身產(chǎn)能周期錯(cuò)配的時(shí)候，市場上就會(huì)出現(xiàn)這種比較好的劈叉交易機(jī)會(huì)。   　　像今年為什么螺紋鋼那么強(qiáng)，就是供給側(cè)改革在國內(nèi)，而為什么有一些進(jìn)口端的品種那么弱，就是因?yàn)閲鉀]有供給側(cè)改革，它是一個(gè)相對(duì)自由的市場。這個(gè)圖顯示的是螺紋鋼和橡膠的指數(shù)，大家可以看到2016年的重合度非常好，從2013年到2016年整個(gè)總體的走勢和節(jié)奏都是比較相近的，但是從今年2月份開始兩個(gè)市場就完全劈叉了，一個(gè)是高度依賴進(jìn)口的市場利潤好，因?yàn)檫M(jìn)口量爆增，一個(gè)是國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的市場。盡管螺紋鋼最終沒有沖4000，當(dāng)時(shí)3月份的時(shí)候很多人看沖4000的，但最后成本坍塌了，結(jié)果螺紋沒有沖4000，而一直在3000-3300這個(gè)位置高位增長，相對(duì)于工業(yè)品已經(jīng)表現(xiàn)的很不錯(cuò)了。   　　包括螺紋鋼和玻璃，我看K線基本上就是兩兄弟。螺紋鋼和PVC，除了波動(dòng)率有些不同，但是大體的趨勢還是非常接近。熱軋和PP，在2014到2015年這一段時(shí)間內(nèi)可能因?yàn)樽陨懋a(chǎn)能周期的原因走勢有些不一樣，但是到后面在交易需求的時(shí)候走勢是非常接近。然后是螺紋鋼和鐵礦，前面從大方向來看市場交易需求的時(shí)候走的非常近，但當(dāng)今年供給端出現(xiàn)大差異的時(shí)候就開始劈叉。這是我們的一些感悟，如果做現(xiàn)貨投資的話，可能更加關(guān)注于中觀，但跨工業(yè)品其實(shí)大部分的時(shí)候是交易需求，而且有很多這種劈叉的機(jī)會(huì)可以做。   　　我們對(duì)下半年的走勢是偏樂觀的，總體來看鐵礦石雖然說沒有到位，但已經(jīng)接近一些高成本礦山的邊際成本，螺紋鋼這邊電爐的復(fù)產(chǎn)暫時(shí)也沒有那么順利，可能有一個(gè)政策時(shí)滯。制造業(yè)從今年2月份開始的去庫存，在5月份已經(jīng)基本結(jié)束了，下半年不見得會(huì)大補(bǔ)庫，但是熱卷至少不會(huì)成為一個(gè)豬隊(duì)友，而且整個(gè)冬天的政策現(xiàn)在了解下來確定性還是挺強(qiáng)的。今年的鐵礦大家也看的很清楚，主要就是產(chǎn)能投放，像鐵礦這種產(chǎn)能周期和市場價(jià)格還沒有太多的關(guān)系，因?yàn)橄襁@種大礦山增產(chǎn)基本上都是2-3年之前的投資到現(xiàn)在增產(chǎn)，今年剛好是高價(jià)格對(duì)上的增產(chǎn)周期。   　　今年我們測算下來大概有8000多萬噸的外礦增產(chǎn)，但有四五千萬噸是計(jì)劃內(nèi)的，就像羅伊山、淡水河這種都是計(jì)劃內(nèi)的，跟價(jià)格沒有太多關(guān)系的。羅伊山可能有1000萬噸左右的浮動(dòng)，但這部分計(jì)劃內(nèi)的增產(chǎn)只要價(jià)格不達(dá)到40美金以下，應(yīng)該它們的計(jì)劃性影響不會(huì)太大。另外還有兩三千萬噸的增產(chǎn)是受價(jià)格刺激出來的，比如說這些國產(chǎn)礦，今年增產(chǎn)增的比較多的，以及印度礦和歐洲的小礦山。   　　之前年底在90美金左右價(jià)格高位的時(shí)候我們估算下來可能今年是2000萬噸的內(nèi)礦和8500萬噸左右的外礦增產(chǎn)，4月份之后價(jià)格達(dá)到五六十之后，國外礦山的增產(chǎn)計(jì)劃會(huì)有一些調(diào)整，但總體來說內(nèi)礦的變化不大。外礦我們估算下來可能還是有6500萬噸，并且全年合計(jì)還是有900萬噸。今年外礦往國內(nèi)發(fā)貨的增量減去今年粗鋼量的增加，基本上跟庫存增加的數(shù)是可以對(duì)得上，差異大約在1000萬噸以內(nèi)。今年大概增了3000多萬噸的庫存，因?yàn)榻衲昙哟罅送獾V的使用比例，把粗鋼量增加去掉，跟外礦的發(fā)貨基本上對(duì)得上。   　　我仔細(xì)看了一下，今年像這種計(jì)劃性比較強(qiáng)的礦山比方說力拓之前年底公布的計(jì)劃就是預(yù)測增產(chǎn)500萬噸，但是它1-6月份往中國發(fā)貨已經(jīng)增到650萬噸，今年往中國發(fā)的計(jì)劃已經(jīng)完成了。我們之前給它預(yù)計(jì)的是1000萬噸的增產(chǎn)，但它1-6月中已經(jīng)往中國增發(fā)了1100萬噸。還有像淡水河谷全年是2000萬噸的增產(chǎn)，它上半年基本上按照節(jié)奏走。羅伊山因?yàn)閿?shù)據(jù)跟不到，但是看澳洲往中國的發(fā)貨量減去澳洲三大礦山的發(fā)貨量，澳洲中小礦山的發(fā)貨量今年上半年也是增了1000萬噸。   　　總體總結(jié)下來，今年計(jì)劃性強(qiáng)的這些礦山其實(shí)已經(jīng)完成全年的目標(biāo)任務(wù)了，但現(xiàn)在也聽說大礦山因?yàn)閮r(jià)格跌下來之后有一定的想調(diào)整發(fā)貨速度的計(jì)劃，尤其是計(jì)劃性不強(qiáng)而且受價(jià)格波動(dòng)大的這部分礦山，計(jì)劃量可能會(huì)受價(jià)格影響。我們大概測算了一下，今年增產(chǎn)最多的是印度礦，印度礦光1-4月份往中國發(fā)就增了1000萬噸，我們之前給它全年的預(yù)計(jì)量才1000萬噸，相當(dāng)于它可以往中國發(fā)4000萬噸，比去年的量增了3000多萬噸。所以今年港口礦如果光看進(jìn)口的話，最大的增量應(yīng)該就是在印度這邊。   　　現(xiàn)在的鐵礦石價(jià)格雖然說現(xiàn)在絕對(duì)價(jià)格還是在高位，相比當(dāng)時(shí)2015年的價(jià)格達(dá)到40美金，而現(xiàn)在價(jià)格還有55-60，但是現(xiàn)在整個(gè)價(jià)差結(jié)構(gòu)是完全扭曲的。基本上進(jìn)入2015年下半年，尤其到四季度鋼廠就已經(jīng)全面虧損了，當(dāng)時(shí)高品礦和低品礦都是泥沙俱下，反而今年價(jià)格達(dá)到低位的時(shí)候鋼廠暴利，鋼廠1000多塊錢的利潤導(dǎo)致它挑食，現(xiàn)在高品礦雖然有很高的議價(jià)，但是中低品的礦價(jià)格就非常差。像印度礦往中國賣是按6折定價(jià)，那么現(xiàn)在我推導(dǎo)回去，它的FOB價(jià)格也就在20-25美金，所以已經(jīng)接近了印度礦的成本。   　　目前了解下來他們因?yàn)橛昙镜那闆r減少了發(fā)放量，雨季結(jié)束之后這個(gè)發(fā)放量能不能夠恢復(fù)正常，我覺得是有打疑問的。再說澳洲低品的價(jià)格，當(dāng)年最低的時(shí)候是達(dá)到了260，但現(xiàn)在的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到300，而高品的價(jià)格就沒有任何問題，高品PP粉的價(jià)格現(xiàn)在有430，但是2015年最低的價(jià)格是達(dá)到300，PP粉這種中高品與上一輪比還是有100多塊錢的價(jià)差，但是這種低品的價(jià)格就只剩下三四十塊錢的價(jià)差。   　　當(dāng)時(shí)2015年那一輪熊市還有一個(gè)更大的問題，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)不僅僅是中國不好，而是全球性的經(jīng)濟(jì)蕭條。我們以粗鋼產(chǎn)量為代表，當(dāng)時(shí)2015年底到2016年初全球的粗鋼產(chǎn)量都是負(fù)增長5%左右，現(xiàn)在全球的粗鋼產(chǎn)量增速在2%-3%左右。大家經(jīng)常說2016和2017年整個(gè)全球的經(jīng)濟(jì)都是在弱復(fù)蘇，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)確實(shí)比當(dāng)時(shí)2015年要好，那時(shí)是達(dá)到了四大礦山高成本FMG的成本邊界，F(xiàn)MG的成本當(dāng)時(shí)大概在35左右，都說空到FMG破產(chǎn)。   　　當(dāng)時(shí)是在全球經(jīng)濟(jì)比較差的情況下能夠摸到四大礦山高成本的邊界，現(xiàn)在在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下能不能夠摸到非主流的這種高成本礦的邊界，我覺得是打不破的，而且現(xiàn)在往下看空間也不太大，也就是大概40塊錢10%左右的空間。   　　目前整個(gè)市場預(yù)期我覺得有變化，尤其是2015年那一輪行情，當(dāng)時(shí)遠(yuǎn)月都看的非常悲觀，一直往下空，而且遠(yuǎn)期一直是遠(yuǎn)月結(jié)構(gòu)，后面證明了市場遠(yuǎn)月的定價(jià)過度悲觀是錯(cuò)誤的。后來伴隨著現(xiàn)貨漲的過程中，遠(yuǎn)月是先修復(fù)貼水，再跟隨現(xiàn)貨一起上漲。當(dāng)時(shí)的遠(yuǎn)月可以算兩部分的錢，一部分是過度低估的錢，一部分是現(xiàn)貨上漲的錢。根據(jù)現(xiàn)在整個(gè)市場的價(jià)差結(jié)構(gòu)，經(jīng)過兩年之后這個(gè)市場對(duì)鐵礦石的認(rèn)識(shí)會(huì)更深刻，也更加理性。尤其是現(xiàn)在的價(jià)差結(jié)構(gòu)，年鐵的九一價(jià)差已經(jīng)到10以內(nèi)，甚至接近到平水，說明國內(nèi)市場對(duì)遠(yuǎn)月的價(jià)格不是特別悲觀。   　　掉期市場之前一直都是遠(yuǎn)月貼水，數(shù)據(jù)從1月份開始的，可以看到一直都是遠(yuǎn)月貼水，直到6月23號(hào)。截止到前兩天的數(shù)據(jù)顯示，基本上年鐵的價(jià)格也是遠(yuǎn)月平水的狀態(tài)。我們對(duì)鐵礦石的判斷在于，一是現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)雖然不差，但很難摸FMG的成本，甚至很難摸到高成本非主流礦的成本。二是現(xiàn)在高品沒問題，但是低品礦，像有些澳洲50多品類的礦甚至包括印度礦都已經(jīng)有些難受了，可以邊際上去觀測他們的產(chǎn)業(yè)行為。三是市場對(duì)遠(yuǎn)月的預(yù)期并不悲觀，可是如果現(xiàn)在再往下空，要想一想誰來幫你接這個(gè)盤。   　　鐵礦石確實(shí)沒有太多本身能夠往上的驅(qū)動(dòng)，市場往上漲的時(shí)候它能跟一跟，市場平穩(wěn)的時(shí)候它可能陰跌，畢竟港口的庫存還是在積累，雖然現(xiàn)在是1.4個(gè)億，但可能會(huì)累到1.5個(gè)億甚至1.6個(gè)億，因?yàn)橄掳肽赀€是發(fā)貨計(jì)劃的。我覺得鐵礦石至少不會(huì)成為一個(gè)拖累鋼價(jià)上行的豬隊(duì)友，至少它不會(huì)說像上半年那樣從90跌到50，導(dǎo)致螺紋鋼漲不上去，反而把螺紋鋼的利潤拉大了。   　　我們假設(shè)如果3月份的鐵礦石不往下掉，你再給螺紋鋼1000塊錢的利潤空間那么螺紋鋼應(yīng)該是能夠上4000的，最終螺紋鋼的基本面只能決定螺紋鋼的利潤，決定不了螺紋鋼的決定價(jià)格，因?yàn)橹蓄l爐去的太多，保不齊成本再往下走，這是我們對(duì)鐵礦石作出的判斷。   　　另外，講講螺紋鋼政策這一塊，其實(shí)我們從去年12月份寫年報(bào)的時(shí)候我們就推了第一個(gè)策略，總共推了三個(gè)策略。第一個(gè)策略是3000以下買螺紋鋼，我們最近捋下來覺得供給側(cè)改革這個(gè)事情其實(shí)政府的思路在鋼鐵上面是很清晰的，因?yàn)槊禾歼@個(gè)行業(yè)國有程度高，政府能管得住，但鋼鐵這個(gè)行業(yè)一半國營一半民營，政府是管不住的，所以它是循序漸進(jìn)來的。2016年政府實(shí)行去僵尸產(chǎn)能政策，對(duì)鋼廠沒有什么實(shí)際影響，政策又完成了。去年政府報(bào)的是6500萬噸，各個(gè)省加起來總共去掉了八九千萬噸的僵尸產(chǎn)能。然后到今年上半年找一個(gè)相對(duì)而言有原罪的行業(yè)，出臺(tái)打擊地條鋼政策。   　　去年年底有很多投資者不相信，因?yàn)楫?dāng)時(shí)螺紋鋼的利潤已經(jīng)高了，絕對(duì)價(jià)格也已經(jīng)高了，在這么高利潤的情況下要壓人家的產(chǎn)量，就相當(dāng)于你要跟民營企業(yè)搶錢，但實(shí)際上情況是從12月份開始打擊。基本上5月份地條鋼就絕跡了，在下半年可能就是去小高爐和再生產(chǎn)能，再往后可能就是慢慢地整合鋼廠，提升產(chǎn)業(yè)的集中度，我覺得政府的思路是從易到難，是有序的在推進(jìn)供給側(cè)改革。而且從去年的煤碳到今年的地條鋼來看，這個(gè)政策的執(zhí)行率我覺得是不用去懷疑的，包括我們了解的信息，在1月份的熱卷政策上面是有很大的政策紅利。   　　地條鋼占螺紋鋼20%的產(chǎn)量，占粗鋼7.5%的產(chǎn)量，打擊完之后螺紋鋼的利潤去了約1000。今年年底熱卷京津冀地區(qū)限產(chǎn)50%，四個(gè)重點(diǎn)城市的產(chǎn)量占全國熱卷的20%，以及整個(gè)河北占熱卷產(chǎn)量的40%。我們覺得如果螺紋鋼打掉20%的產(chǎn)量利潤能給1000的空間，熱軋卷板是不是打掉20%的產(chǎn)量利潤也能給1000的空間。5月份電爐達(dá)到大貼水的時(shí)候，曾一度貼水700塊錢，700塊錢其中隱含了兩個(gè)非常大的空頭邏輯，其中一個(gè)就是對(duì)電弧爐的爭議。   　　現(xiàn)在好像市場情況更加明朗一些了，但是我們了解到還是有很多人不信。多頭對(duì)于電弧爐的看法都很有道理，一是空頭認(rèn)為高利潤不可持續(xù)，二是去年年底到今年2月份確實(shí)定了很多電爐設(shè)備出去，大概產(chǎn)量有三四千萬噸，認(rèn)為這么高的利潤刺激下設(shè)備到位一定會(huì)馬上出產(chǎn)量，而且會(huì)保持一個(gè)很高的產(chǎn)能利用率。而且確實(shí)1-5月份石墨電極的價(jià)格翻了倍，電爐耗材的價(jià)格翻倍，我們拿到的數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)量占到了30%，而我的鋼鐵數(shù)據(jù)說產(chǎn)量占了40%。但是對(duì)于電爐這個(gè)事情我們認(rèn)為復(fù)產(chǎn)是有難度的，我們覺得不能光看著利潤去做頭寸，因?yàn)檫@個(gè)利潤是政策的結(jié)果，如果政策不放開利潤就會(huì)保持。   　　現(xiàn)在你看螺礦比，包括卷礦比，盡管是維持在高位，而且盡管市場利潤那么高，但是它還是在波動(dòng)往上的，還是沒有大幅度下調(diào)，所以我覺得矛盾點(diǎn)不是在利潤而是在政策。我們了解到的情況是，電弧爐確實(shí)煉鋼還是挺有技術(shù)的，當(dāng)嘉吉時(shí)宋總說熱軋轉(zhuǎn)螺紋鋼都找不到工人，電爐因?yàn)樯婕暗酱笛踅?jīng)驗(yàn)，技術(shù)比中頻爐復(fù)雜很多。我認(rèn)識(shí)東莞一個(gè)廠，在2013年上了中頻爐，上了中頻爐之后他跟我說爐子一直做不順，就是因?yàn)檎胁坏胶线m的懂技術(shù)的人，大概用了兩年才達(dá)到一個(gè)順產(chǎn)的狀態(tài)。所以我覺得現(xiàn)在即使電弧爐煉鋼有800-1000塊錢的利潤，但是這么高的利潤下，這個(gè)設(shè)備從產(chǎn)能到位到產(chǎn)量到位中間還是有很長的時(shí)滯。   　　現(xiàn)在了解到目前大概有800多萬噸的電爐設(shè)備已經(jīng)到位了，但是實(shí)際產(chǎn)能利用率不到40%，就是因?yàn)楦鞣N技術(shù)設(shè)備改造的問題，而且真正的電爐高峰訂單應(yīng)該是3-4月份，如果產(chǎn)量大規(guī)模的釋放，按半年周期推應(yīng)該是在9月份以后。我們做期貨經(jīng)常會(huì)關(guān)注中短期，而且大家經(jīng)常會(huì)教一個(gè)東西，叫做政策時(shí)滯。   　　當(dāng)年1701的動(dòng)力煤其實(shí)政府已經(jīng)放開330，當(dāng)時(shí)多頭其實(shí)也就是一個(gè)政策時(shí)滯，認(rèn)為從政策出臺(tái)到產(chǎn)量兌現(xiàn)會(huì)有一個(gè)時(shí)滯，所以我覺得做螺紋鋼的1710可能也會(huì)出現(xiàn)電爐的政策時(shí)滯?？赡苤虚L期來看電爐替代中頻爐是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一種模式，因?yàn)槠谪涥P(guān)注的是短期也就是1-3個(gè)月的問題，從時(shí)間差上面來看，在1710合約上面未必能夠反映得到電爐的產(chǎn)量。而且從現(xiàn)在的情況來看，當(dāng)時(shí)空投的邏輯是認(rèn)為6月份之后就能復(fù)產(chǎn)，現(xiàn)在6月份過去了，螺紋鋼的社會(huì)庫存已經(jīng)連續(xù)橫著四周，說明電爐復(fù)產(chǎn)這個(gè)事情短期來看是不靠譜的。   　　關(guān)于電極消耗這個(gè)問題，我們還了解到的輕快是之前像沙鋼那種鋼廠是電爐轉(zhuǎn)爐化，因?yàn)橐郧拌F水便宜，電爐里面加70%的鐵水和30%的廢鋼，這樣的話電極消耗是比較少的?，F(xiàn)在這部分的電爐又重新回來，電爐礦可能要加回70%的廢鋼以及30%的生鐵，這樣的話它的電極消耗是增加的，但是這樣粗鋼產(chǎn)量還是不變的，一爐還是60噸的鋼水，所以因?yàn)檫@個(gè)原因電極消耗變大了，但是我的粗鋼產(chǎn)量并沒有增。   　　現(xiàn)在電爐廠也有囤積石墨電極的情況，我們了解到是因?yàn)楹枚嚯姞t廠看好后市，而且股價(jià)又漲這么高了，有的甚至囤了半年的石墨電極。我覺得電爐這個(gè)事大家可以去關(guān)注另外一個(gè)期貨品種-雞蛋，兩者有點(diǎn)相似，一個(gè)供需緊平衡而且?guī)齑嬗质值偷钠贩N，在很小的需求變化情況價(jià)格都能翻倍。如果這個(gè)行業(yè)是幾乎沒庫存的話，像雞蛋也就15天庫存可以算作幾乎沒庫存，而且夏季它庫存更低，但一旦它的需求漲到3%或者5%價(jià)格都能翻倍，所以我覺得并不是說石墨電極的價(jià)格翻倍了說明石墨電極的需求就翻倍了，它不是這種呈正比的關(guān)系。   　　現(xiàn)在我們了解到電弧爐的政策還是比較模糊，現(xiàn)在政府既沒說它行也沒說它不行，目前比較積極的是四川的政府，因?yàn)榇_實(shí)四川的鋼鐵是比較缺，現(xiàn)在差不多成了全國最高價(jià)的螺紋鋼，因?yàn)橄鄬?duì)于長流程煉鋼它是屬于內(nèi)地，既缺煤碳，又缺鐵礦。我們問當(dāng)?shù)氐馁Q(mào)易商，了解到四川的中頻爐占比可能能占到40%，所以說它現(xiàn)在需要大規(guī)模的從陜西地區(qū)調(diào)螺紋鋼過來，四川政府是非常鼓勵(lì)想要重新上電爐來替換的，他們給中央報(bào)的政策是打擊掉了1100萬噸的中頻爐產(chǎn)量，因?yàn)樗麄兿霚p量置換，重新上900多萬噸的電爐。   　　但是實(shí)際了解下來的情況是，這個(gè)事情暫時(shí)還沒有得到一個(gè)明顯的答復(fù)，我覺得如果四川能放開，那么這個(gè)電爐的投產(chǎn)復(fù)產(chǎn)可能會(huì)快一些，我們認(rèn)為至少從交易時(shí)滯的角度來看，電弧爐這個(gè)事情的產(chǎn)量在10月份合約是兌現(xiàn)不了的，本來這個(gè)會(huì)早點(diǎn)開是有很強(qiáng)的收基差的機(jī)會(huì)。我記得6月中在上海的時(shí)候，包括我們當(dāng)時(shí)去嘉吉交流，市場的主流觀點(diǎn)還是認(rèn)為電爐要復(fù)產(chǎn)，當(dāng)時(shí)還有五六百的貼水，但現(xiàn)在過了一兩周的時(shí)間，大家已經(jīng)看到螺紋庫存增不起來，感覺市場已經(jīng)開始慢慢在證偽這個(gè)邏輯。   　　這個(gè)大貼水還隱含著另外一個(gè)邏輯，覺得下半年需求不好而且需求要崩，因?yàn)楝F(xiàn)在房地產(chǎn)限購了，銷售兩也下來了。根據(jù)我們了解到的情況，我們認(rèn)為一個(gè)觀點(diǎn)是，其實(shí)今年的需求端是非常平穩(wěn)的。今年市場需求端沒什么好交易的，所有的需求波動(dòng)其實(shí)都是源于投機(jī)庫存的波動(dòng)尤其是去年年底鋼廠訂卷板，貿(mào)易商都訂不到貨。我們?nèi)ツ昴甑卓吹铰菁y鋼已經(jīng)開始在社會(huì)庫存主動(dòng)累庫存，但發(fā)現(xiàn)卷板的庫存還是降的，并不是說卷板貿(mào)易商悲觀，而是真買不到，貨都給大終端搶走了，大終端一直補(bǔ)庫，基本上已經(jīng)補(bǔ)到今年二三月份。   　　去年3月份經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的時(shí)候產(chǎn)業(yè)都不信，當(dāng)時(shí)我跟券商去武鋼調(diào)研，武鋼說根本需求就不好，大家實(shí)際都是在炒預(yù)期，根本訂單沒有什么明顯的變化。但等經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇了半年之后，大概到九、十月份，我們發(fā)現(xiàn)所有的中游制造業(yè)都開始在補(bǔ)庫存，不管是家電，還是汽車，甚至包括我們同事做鎳的也說鎳和橡膠也都在在囤貨，而且輪胎和中卡也在囤貨。   　　這一輪補(bǔ)庫存周期基本上在今年二三月份都已經(jīng)結(jié)束了，因?yàn)槎路葜蠼?jīng)濟(jì)指標(biāo)并沒有進(jìn)一步的往上走，從2月份到5月份又有一波很強(qiáng)的去庫存周期。其實(shí)看真實(shí)需求是比去年好很多的，那就說明其實(shí)分銷的這部分貿(mào)易商零售的量不差，今年上半年不好是因?yàn)槿ツ甏蠼K端吃飽了，今年吐了一點(diǎn)出來，所以說我們覺得今年的需求是很平穩(wěn)的。   　　為什么對(duì)下半年的預(yù)期還不差呢？我覺得是主要是兩個(gè)方面。去年最早開始限購是10月份，但當(dāng)時(shí)是因城施策，沒有全國范圍內(nèi)的限購，而今年3月份之后確實(shí)房地產(chǎn)的銷售量下來了，3月中的地產(chǎn)政策是配合金融政策的，央行開始緊縮房地產(chǎn)的房貸比例，很多城市發(fā)現(xiàn)二套房的首付比例提高了，一套房的房貸審批速度也慢下來了?？傮w看下來，盡管3月份房地產(chǎn)銷售從20%幾降到10%之后，但房地產(chǎn)的投資其實(shí)總體還是穩(wěn)定在8-10左右，包括我們監(jiān)測我的鋼鐵螺紋鋼的成交量，1-6月份螺紋鋼的成交量也是同比增了5%左右，這至少說明銷售端到投資端的傳導(dǎo)是滯后的。   　　我們跟蹤下來前兩年的周期顯示，一般傳導(dǎo)周期滯后是8-10個(gè)月，從銷售下降到投資下降，我們會(huì)統(tǒng)計(jì)一個(gè)動(dòng)態(tài)的房地產(chǎn)庫存消費(fèi)比，我們把施工面積也加進(jìn)來了，相當(dāng)于今年在建的房子加上今年的庫存比上今年的銷售，2016年動(dòng)態(tài)的庫存消費(fèi)比大概是4.59，已經(jīng)回到了2013年的水平，所以2014年和2015這兩年房地產(chǎn)的去庫存效果還是比較明顯的。   　　另外，看一下房地產(chǎn)的銷售和房地產(chǎn)的新開工率，右邊的是絕對(duì)值，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑的問題，房地產(chǎn)的新開工年年都是高于房地產(chǎn)的銷售，但是可以看到從2010年到2014年房地產(chǎn)的新開工減銷售面積中間這一塊空白區(qū)是比較大的，但從2015和2016這兩年開始，房地產(chǎn)的新開工減銷售的面積是比較小的，基本上回到了前兩年2015年到2017年的水平，從2015年到2017年這個(gè)水平庫存是持平的，而2015年到2016年房地產(chǎn)的絕對(duì)庫存是下降的。   　　如果絕對(duì)庫存看不清，那我們就看增速，2015年房地產(chǎn)的新開工增速落后于銷售的增速約21%，2016年房地產(chǎn)的新開工落后于房地產(chǎn)的銷售增速是14%，這說明前兩年房子賣得好。但是整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)是比較景氣的，而它的投資并沒有跟上，基于這個(gè)邏輯，包括前面說的房地產(chǎn)的庫存已經(jīng)下來了，我們認(rèn)為整個(gè)下半年房地產(chǎn)的投資增速并不會(huì)下的非?？臁?  　　當(dāng)時(shí)支持螺紋鋼貼水六七百無非就是兩個(gè)邏輯，一是下半年需求不好，房地產(chǎn)要崩了，二是電弧爐大量的復(fù)產(chǎn)，我們覺得這兩個(gè)邏輯都不成立，現(xiàn)在市場看下來也是慢慢在認(rèn)同這個(gè)邏輯，開始慢慢在證偽。現(xiàn)在螺紋鋼的現(xiàn)貨已經(jīng)3700，陰跌到3400多，已經(jīng)跌了兩三百，但期貨不跌還漲了一兩百，通過這個(gè)方式把基差基本上都快收到一兩百以內(nèi)了。   　　雖然3月份之后有一波金融系統(tǒng)的去杠桿，但現(xiàn)在看下來整個(gè)利率已經(jīng)企穩(wěn)，去年下半年利率上行的比較快。不管是實(shí)體經(jīng)濟(jì)銀行承兌匯票貼息利率還是說銀行間的拆借利率，在5月份之后都出現(xiàn)了一個(gè)企穩(wěn)，甚至有回調(diào)的趨勢。目前整個(gè)資本市場對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期又開始慢慢的在消退?？傮w我們總結(jié)下來，房地產(chǎn)庫存低，經(jīng)濟(jì)下行速度慢，所以說下半年需求不會(huì)太差。   　　卷板這一塊還是要說說庫存周期的問題，整個(gè)建材行業(yè)這個(gè)鏈條比較短，因?yàn)槁菁y鋼基本上都是鋼廠到貿(mào)易商到終端，甚至有的地區(qū)像珠三角現(xiàn)在百分之三四十的直發(fā)，鋼廠直接到終端。但是像卷板這種行業(yè)，因?yàn)闊彳埦戆宀荒苤苯佑茫仨毸偷?a href="http://www.wqcgm.cn/city/lecong/" target="_blank">樂從去開板，甚至有的要做冷軋，那么就要經(jīng)過壓延，就導(dǎo)致這個(gè)鏈條非常長。鋼廠到貿(mào)易商到加工中心再到下游這就四層，中間再經(jīng)過壓延，就是五層了，如果壓延京西西南還要找一個(gè)代理商，那就六層了，所以說導(dǎo)致整個(gè)卷板行業(yè)的鏈條比較長。   　　我們也經(jīng)常說到留尾效應(yīng)，這個(gè)行業(yè)補(bǔ)庫的時(shí)候是非常猛的，看一下去年下半年的價(jià)格，卷螺價(jià)差從啟動(dòng)之前的200塊錢，到最后卷螺價(jià)差拉到了500塊錢，而且我記得去年7月份有一段時(shí)間是樂從的冷軋比熱卷就貴200塊錢，到年底冷軋到熱軋的價(jià)錢拉到1000塊錢。鋼廠在去年10月份之后基本上都是給大終端訂貨，根本不管貿(mào)易商，所以說就導(dǎo)致剛剛說的去年年底貿(mào)易商開始囤貨的時(shí)候，而卷板的社會(huì)庫存確實(shí)在下降，因?yàn)橘I不到貨。   　　這一輪制造業(yè)補(bǔ)庫基本上也是伴隨著大宗商品的價(jià)格稍微延后1-2個(gè)季度開始的，大家可以跟著產(chǎn)業(yè)的思路來。價(jià)格上漲，我肯定首先是懷疑的，因?yàn)榈诉@么多年，像藍(lán)色這條線，大宗商品跌了這么多年，價(jià)格上漲一開始是懷疑的，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不好但持續(xù)了2-3個(gè)季度之后覺得價(jià)格上漲好像可以持續(xù)，又開始備貨和買貨。所以從長期來看大宗商品的價(jià)格跟跟商品庫存是一個(gè)同漲同跌的關(guān)系，但庫存會(huì)滯后一些。   　　所以說這一輪貿(mào)易商的增庫存我們調(diào)研下來到2月份就結(jié)束了，像美的擁有這種冷軋庫存有3.5個(gè)月，從2月份開始減量訂貨，可能按0.7、0.8的比例來訂貨，它減量減到5月份的時(shí)候就基本上回到了2個(gè)月的正常庫存，然后從5月份又開始恢復(fù)1.0的正常訂貨，它加庫存的時(shí)候能訂到1.5或者1.7。   　　但我想說的是因?yàn)榫戆宓膸齑嬷芷跀[動(dòng)比較大，所以說導(dǎo)致下半年卷板特別好，今年上半年卷板特別疲軟，疲軟到現(xiàn)在，基本上制造業(yè)去庫存已經(jīng)接近尾聲了。剛剛說的是家電的情況，那么從汽車的角度來看，5月份的產(chǎn)銷量基本上穩(wěn)住了，沒有進(jìn)一步下滑，而且汽車的庫存也是穩(wěn)在135左右的高位，所以說邊際上來看，包括跟宋總微觀了解的情況差不多，制造業(yè)不能說它下半年特別好，但它的需求從現(xiàn)在來看至少去庫存的周期已經(jīng)結(jié)束了，它不會(huì)成為價(jià)格上漲的拖累。另外，從傳導(dǎo)周期來看，去年下半年和今年上半年的房子都賣的不錯(cuò)，按道理今年下半年的家電銷售不會(huì)說特別差，包括汽車銷售。   　　所以說我們認(rèn)為制造業(yè)這一塊因?yàn)槿齑娑鴮?dǎo)致今年2-5月份熱系和冷系價(jià)格特別差的利空行情基本上已經(jīng)結(jié)束了。去年最高點(diǎn)的時(shí)候，熱軋比螺紋鋼貴500，冷軋比熱軋貴1000，而到今年四五月份冷軋和螺紋鋼一個(gè)價(jià)，這個(gè)價(jià)縮了1500塊錢，這就可以看到庫存周期的威力。所以總體來說我們覺得10月份的螺紋鋼現(xiàn)在雖然說市場已經(jīng)慢慢的驗(yàn)證我們的邏輯，貼水不多了，但是我們覺得還是有繼續(xù)修復(fù)貼水的機(jī)會(huì)。因?yàn)閮蓚€(gè)空頭邏輯短期都不成立，一是電爐短期復(fù)產(chǎn)不成立，二是覺得經(jīng)濟(jì)馬上要往下走也不成立。   　　6月30號(hào)是整個(gè)中頻爐驗(yàn)收的時(shí)候，7月份會(huì)有一個(gè)全國范圍內(nèi)的中頻爐大檢查，去產(chǎn)能的驗(yàn)收，但如果到了7月份電爐還沒有正式政策宣布合法，螺紋鋼的庫存在淡季積累不起來，這時(shí)候大家就開始會(huì)慢慢的交易兩個(gè)新的邏輯，一是認(rèn)為到了7月中市場最差也就這么差了，后面應(yīng)該是邊際轉(zhuǎn)好的，市場就開始會(huì)交易9、10月份的旺季。二是會(huì)更加關(guān)注基差和倉單，更加會(huì)關(guān)注能不能交得出來貨?，F(xiàn)在市場已經(jīng)開始在收這個(gè)基差，但是我覺得1701的螺紋鋼逢低還是能夠買，現(xiàn)貨在9、10月份還是會(huì)有進(jìn)一步上漲的機(jī)會(huì)，但是在200以內(nèi)的基差我是不愿意追的，如果能夠再有回調(diào)的話還是愿意再繼續(xù)加強(qiáng)。   　　我覺得臨沂的熱卷可能會(huì)成為下半年的明星產(chǎn)品，今年的市場交易供給端比交易需求端更多，而且大家以前的這種投資思路可能會(huì)不適應(yīng)，因?yàn)橐郧昂谏┙o端的影響力比較小，這個(gè)行業(yè)也分散，政府也沒有花大力氣去整合，從去年開始市場已經(jīng)開始在交易供給端。   　　今年4月份宣布雄安新區(qū)的時(shí)候，我記得螺紋鋼炒了一波需求，僅僅一天拉上去，第二天就馬上跌下來了，但是我們覺得雄安新區(qū)設(shè)立之后，它確實(shí)對(duì)供給端的影響比對(duì)需求端的影響更大，因?yàn)榻ǔ鞘行枰粋€(gè)很漫長的規(guī)劃期，可能通過5-10年才能建得起來，我看當(dāng)時(shí)券商發(fā)報(bào)告都是在算雄安新區(qū)要用多少鋼筋消耗量，把雄安新區(qū)和濱海新區(qū)去比較，但是我覺得我們看不了那么長的時(shí)間，我們做期貨都是看短期，我覺得它的影響力可能在今年冬天對(duì)河北以及周邊城市環(huán)境污染治理的影響力會(huì)更大一些。   　　本來今年廊坊和霸州就宣布了“十三五”期間要成為無鋼城市，鋼鐵全部都要搬走，預(yù)計(jì)可能今年冬天就會(huì)提前動(dòng)工。另外，3月份又宣布了《京津冀地區(qū)大氣污染防治方案》，它有兩個(gè)范圍，第一個(gè)是“石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點(diǎn)城市，取暖季的鋼鐵限產(chǎn)是50%，以高爐生產(chǎn)能力計(jì)，采用企業(yè)實(shí)際用電量來核實(shí)”，我問過鋼廠，了解到如果查實(shí)際用電量，基本上能夠估得出來高爐的實(shí)際用電量，所以有些東西還是比較難耍滑頭。   　　如果算這四個(gè)城市的總體粗鋼產(chǎn)能，大概是占全國的25%，中頻爐當(dāng)時(shí)占螺紋鋼的粗鋼產(chǎn)能也大概是20%，只算它的熱軋產(chǎn)量，我數(shù)了一下它的熱軋產(chǎn)能大概占全國的20%。如果擴(kuò)大到整個(gè)河北省都限產(chǎn)，那么河北省的熱軋含帶鋼的產(chǎn)量是占全國的40%?，F(xiàn)在了解到有些鋼廠7月份都被叫到去北京發(fā)改委開會(huì)，商量具體限產(chǎn)的一些細(xì)節(jié)問題，包括從政府這兩年做供給側(cè)改革的思路來看。   　　當(dāng)時(shí)煤碳轉(zhuǎn)化的行情大家都不信，以及去年年底所有螺紋鋼打擊地條鋼的時(shí)候還是有很多人不信，認(rèn)為價(jià)格已經(jīng)高了，你很難有利潤的時(shí)候讓別人限產(chǎn)，結(jié)果情況是煤碳不僅沒有執(zhí)行到位，甚至執(zhí)行過位，地條鋼6月底是期限，而且基本上5月份全國都已經(jīng)停產(chǎn)了。我們對(duì)整個(gè)國家執(zhí)行這個(gè)政策的力度還是比較有信心的，邊走邊觀察，至少現(xiàn)在了解到說7月份去定細(xì)則，我們推測如果這個(gè)政策能夠執(zhí)行到位，那么我們覺得01的熱軋就會(huì)成為05的螺紋鋼，05的螺紋鋼雖然說絕對(duì)價(jià)格并沒有漲的特別高，3000走到了3500甚至3600，但是它的前提背景是整個(gè)熱軋不給力。在整個(gè)工業(yè)品原料都不給力的這個(gè)背景下，它維持到高位沒有掉下來，把螺紋鋼的現(xiàn)貨利潤撐到了1000塊錢一噸。   　　現(xiàn)在因?yàn)檎麄€(gè)焦炭和廢鋼價(jià)格都是在筑底往上走的，我大概估算了一下，按照1800的焦炭、1650的廢鋼、430的鐵礦，再給1000塊錢的利潤，并且熱軋1月份的價(jià)格假設(shè)是平水的話，都能去到三千七八，后面會(huì)不會(huì)市場有更加進(jìn)一步的投機(jī)行為，或者說原料端有超預(yù)期的利好，反正我們做報(bào)告按謹(jǐn)慎的做，給出1000塊錢的利潤空間，價(jià)格就是3700或者3800，而且根據(jù)這兩年的情況來看，政策的執(zhí)行力度都是比較靠譜的。           來源：和訊名家

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。