澳元下行壓力猶存 關(guān)注期權(quán)成本

兌美元有可能會(huì)再次測(cè)試0.5附近的低點(diǎn)

從表面上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)不應(yīng)該對(duì)澳大利亞如此重要。2016年，澳大利亞的出口占GDP的14%，而對(duì)中國(guó)的出口占總出口的23%。這意味著澳大利亞GDP的約3.2%直接取決于中國(guó)需求，比例似乎并不高。

但實(shí)際上澳大利亞對(duì)中國(guó)需求的依賴(lài)要復(fù)雜得多。澳大利亞約65%的出口(約占GDP的9%)都是礦石，包括鐵礦石、煤磚、黃金和工業(yè)金屬。除了黃金之外，這些材料的價(jià)值都直接和間接取決于中國(guó)的需求。中國(guó)消耗全球三分之二的礦石，同時(shí)也是煤炭的主要消費(fèi)國(guó)(用于發(fā)電)。在這兩個(gè)市場(chǎng)中，中國(guó)都是全球價(jià)格的決定力量。

此外，澳元兌美元匯率似乎與鐵礦石等各種商品的價(jià)格存在密切聯(lián)系(圖2)，這些商品占澳大利亞出口的20%。2016年年初，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功企穩(wěn)，GDP增長(zhǎng)率小幅回暖，僅略低于7%，因此鐵礦石價(jià)格獲得支撐。

鐵礦石、煤炭和澳元的問(wèn)題在于，中國(guó)穩(wěn)定其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力。中國(guó)政府現(xiàn)在開(kāi)始收緊信貸，這可能會(huì)對(duì)大宗商品帶來(lái)威脅，尤其是鐵礦石和澳元。中國(guó)還可能提高對(duì)替代能源的利用，這可能影響煤磚的價(jià)值，而煤磚是澳大利亞的第二大出口商品。

雖然澳大利亞和中國(guó)是兩個(gè)差異顯著又有著緊密聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體，但兩者的一個(gè)主要共同點(diǎn)在于：兩國(guó)在歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前債務(wù)水平都相對(duì)較低，但杠桿水平都非常高。

2007年和2008年，美國(guó)和歐元區(qū)爆發(fā)金融危機(jī)，其總債務(wù)水平(包括公共債務(wù)和私人債務(wù))占各自GDP的230%左右。當(dāng)時(shí)澳大利亞受金融危機(jī)的影響很小，其總債務(wù)水平約占GDP的195%；而中國(guó)在金融危機(jī)大爆發(fā)期間經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)更出色，債務(wù)水平約占其GDP的140%。

10年來(lái)發(fā)生了很多改變。中國(guó)通過(guò)鼓勵(lì)私營(yíng)部門(mén)增加信貸刺激2008年以后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這個(gè)舉措在一段時(shí)期內(nèi)發(fā)揮了很好的作用，不但提振了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也推動(dòng)了商品價(jià)格大幅反彈，令澳大利亞等商品出口國(guó)受益匪淺，尤其是在2009年年底至2013年期間。

自2013年以來(lái)，商品價(jià)格一路下跌。一般來(lái)說(shuō)，商品價(jià)格走低會(huì)打擊澳大利亞經(jīng)濟(jì)，但澳大利亞擺脫了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。在低利率的誘惑之下，澳大利亞的債務(wù)水平從2012年占GDP的201%提高至2016年占GDP的241%，從而幫助該國(guó)在貿(mào)易形勢(shì)惡化的背景之下成功穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)債務(wù)比率較低時(shí)，加杠桿會(huì)提高經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，因?yàn)榻枞氲馁Y金轉(zhuǎn)化成了支出和投資，有利于推動(dòng)GDP增長(zhǎng)。但隨著債務(wù)水平上升，進(jìn)一步借入的資金主要用于再融資和支付現(xiàn)有貸款的利息，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就會(huì)放緩。澳大利亞和中國(guó)目前已經(jīng)屬于這種情況了，它們無(wú)法再通過(guò)增加借貸來(lái)穩(wěn)定日益放緩的經(jīng)濟(jì)增速。

除了債務(wù)和杠桿擔(dān)憂(yōu)之外，中國(guó)還面臨可能很容易影響各商品供應(yīng)國(guó)(包括澳大利亞)的其他問(wèn)題。首先，人民幣匯率問(wèn)題。過(guò)去幾年，很多新興市場(chǎng)貨幣和商品貨幣(包括澳元)相對(duì)于人民幣都下跌了30%—40%。而日元、英鎊和歐元過(guò)去幾年相對(duì)人民幣也下跌了20%以上。因此，人民幣相對(duì)美元可能需要至少再下跌20%才能維持競(jìng)爭(zhēng)力。

2014年至2016年期間，中國(guó)消耗了1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備才換來(lái)人民幣兌美元的高估狀態(tài)。2017年截至目前，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備保持在3萬(wàn)億美元附近，但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備存在顯著的季節(jié)性特征。2014年、2015年和2016年的上半年，外匯儲(chǔ)備平均下降330億美元。但這些年份的下半年，外匯儲(chǔ)備平均則減少2360億美元。

當(dāng)未來(lái)中國(guó)令人民幣貶值時(shí)，商品市場(chǎng)、新興市場(chǎng)以及澳元兌美元匯率都將受到巨大沖擊。2015年8月，中國(guó)將人民幣貶值4%，接下來(lái)的幾天澳元兌美元就下跌了6%。當(dāng)然，中國(guó)可能會(huì)緩慢令人民幣貶值，但不管怎樣都會(huì)給澳元造成下跌壓力。

中國(guó)的最后一個(gè)問(wèn)題是房地產(chǎn)。信貸瘋狂增長(zhǎng)催生了建筑和房地產(chǎn)泡沫，而這些行業(yè)消耗了大量鐵礦石、銅和其他金屬。這種情況可能很快就會(huì)結(jié)束，商品和澳元很可能會(huì)受到打擊。

最近幾個(gè)月，隨著商品價(jià)格反彈，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定以及國(guó)內(nèi)信貸持續(xù)增長(zhǎng)，澳大利亞經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極跡象。失業(yè)率開(kāi)始下滑，而GDP增長(zhǎng)和通脹都出現(xiàn)回升。短期來(lái)看這對(duì)澳元構(gòu)成利好，甚至還有可能推動(dòng)澳大利亞儲(chǔ)備銀行收緊政策。如果該行果真采取收緊政策，也很可能只會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮節(jié)奏。中長(zhǎng)期來(lái)看，澳大利亞可能面臨問(wèn)題，因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)本身杠桿水平過(guò)高。

因此，我們無(wú)法排除澳元兌美元重回2000年代初期低點(diǎn)的可能性。此外，經(jīng)過(guò)兩年的區(qū)間振蕩之后，澳元期權(quán)的成本已經(jīng)跌至市場(chǎng)不能無(wú)視的水平。

綜上，我們認(rèn)為，澳大利亞對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的依賴(lài)程度仍然比出口數(shù)據(jù)顯示得要高；澳大利亞經(jīng)濟(jì)的杠桿程度也接近中國(guó)、歐洲和美國(guó)的水平；澳元兌美元可能最終會(huì)再次測(cè)試0.50附近的低點(diǎn)；經(jīng)過(guò)多年的區(qū)間整理之后，澳元期權(quán)的價(jià)格顯示市場(chǎng)無(wú)視澳元風(fēng)險(xiǎn)；澳大利亞儲(chǔ)備銀行可能在很多年里維持低利率，直到澳大利亞債務(wù)占GDP的比率下降。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。