超長(zhǎng)10年期美債期貨期權(quán)低波動(dòng)率難逆轉(zhuǎn)

近期，投資者對(duì)地緣政治的擔(dān)憂情緒持續(xù)升溫，使得全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，波動(dòng)率回歸，避險(xiǎn)需求驅(qū)動(dòng)黃金、美債等一度大幅反彈。數(shù)據(jù)顯示，8月11日，反映市場(chǎng)恐慌情緒的VIX指數(shù)一度暴漲43%至15.98，收盤時(shí)收漲44.37%，報(bào)16.04點(diǎn)，創(chuàng)2016年11月8日（美國(guó)大選日）以來(lái)收盤新高，而美國(guó)10年、30年期國(guó)債收益率均創(chuàng)6周新低。

然而，長(zhǎng)期來(lái)看，美債走勢(shì)取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，避險(xiǎn)需求只能引發(fā)美債短期波動(dòng)增加，并不能改變美債長(zhǎng)期趨勢(shì)。目前，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)幾個(gè)背離：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息并沒有驅(qū)動(dòng)美債長(zhǎng)期利率上升，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債如10年期國(guó)債價(jià)格還在上漲；二是長(zhǎng)短端利率持續(xù)維持低位，債券收益率曲線雖然一度因避險(xiǎn)買盤涌入而變化加大，但是2年和10年期期限利差處于歷史低位。

由于美債走勢(shì)和利率政策有所背離，長(zhǎng)期低波動(dòng)率下，美股估值過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)攀升，市場(chǎng)對(duì)于美債風(fēng)險(xiǎn)敞口管理需求攀升，芝商所國(guó)債期貨交易非?；钴S。芝商所提供的數(shù)據(jù)顯示，超長(zhǎng)10年期國(guó)債期貨未平倉(cāng)合約創(chuàng)下新紀(jì)錄，超長(zhǎng)10年期國(guó)債期貨日均成交量的年化增速?gòu)?016年的4.8%升至2017年6―7月的7.7%，未平倉(cāng)合約在8月10日達(dá)到40.98萬(wàn)張合約，自7月28日起未合倉(cāng)合約數(shù)量持續(xù)高企于40萬(wàn)張以上。

從波動(dòng)率角度來(lái)看，無(wú)論是美國(guó)大選日還是美聯(lián)儲(chǔ)議息日，美債波動(dòng)率都會(huì)出現(xiàn)明顯的上升，美債期貨成交量和持倉(cāng)量也會(huì)突然飆升。此外，美國(guó)國(guó)債期貨期權(quán)波動(dòng)率也會(huì)在重大事件發(fā)生前上升，在事件結(jié)束之后回落。芝商所期權(quán)分析工具Quikstrike顯示，在8月11日波動(dòng)率大幅反彈之后，8月15日波動(dòng)率出現(xiàn)明顯的回落，其中8月18日和9月1日到期、執(zhí)行價(jià)格在136美元和135.25美元的超長(zhǎng)10年期美國(guó)國(guó)債期權(quán)波動(dòng)率分別回落至5.7%和5.03%。

目前有幾個(gè)因素會(huì)影響美債后期走勢(shì)：美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表、美股高位回撤風(fēng)險(xiǎn)和其他國(guó)家貨幣正?；瘞?lái)的利差修正。從長(zhǎng)期利率來(lái)看，其走勢(shì)取決于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平。從公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體溫和，唯一亮點(diǎn)就是就業(yè)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)健。美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)人口意外增加20.9萬(wàn)人，失業(yè)率則降至4.3%，薪資增速也出現(xiàn)回暖，這也為市場(chǎng)增添信心，美債收益率短周期可能企穩(wěn)。

不過(guò)，通脹依舊低于預(yù)期，美國(guó)7月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）月率上漲0.1%，預(yù)期上漲0.2%；年率上漲1.7%，預(yù)期上漲1.8%。數(shù)據(jù)還顯示，扣除食品和能源等波動(dòng)比較大的產(chǎn)品，美國(guó)7月核心CPI月率上漲0.1%，預(yù)期上漲0.2%，年率上漲1.7%，符合預(yù)期。美國(guó)7月PPI環(huán)比下跌0.1%，為2016年8月以來(lái)的首次下跌。

回顧歷史，美聯(lián)儲(chǔ)要實(shí)現(xiàn)持續(xù)加息沒有哪一次通脹在2%以下，由于美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹低迷是暫時(shí)性的，因此對(duì)加息持開放態(tài)度，但如果通脹低迷成為常態(tài)的話，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)調(diào)整加息頻率，減少加息次數(shù)。從美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率來(lái)看，未來(lái)基準(zhǔn)利率最多也就達(dá)到2.6%，因此10年期國(guó)債收益率就不會(huì)明顯高于這一水平，除非未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)足夠強(qiáng)勁推動(dòng)通脹升至2%以上的均衡水平，不然長(zhǎng)期美債收益率很難突破2.6%。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表并不需要考慮通脹水平，而是會(huì)將央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模壓縮至正常水平，這個(gè)正常水平要和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況相符合，以便讓美聯(lián)儲(chǔ)將市場(chǎng)利率決定權(quán)奪回。不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表很大可能并不會(huì)伴隨加息，原因在于此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是歷史上最弱復(fù)蘇，從而意味著10年期美債收益率在較長(zhǎng)時(shí)間難以擺脫低位。最終得出結(jié)論是，超長(zhǎng)10年期美債期貨短期受益于波動(dòng)率回歸，中期（未來(lái)3個(gè)月）波動(dòng)率將繼續(xù)維持低位。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。