市場(chǎng)利率是否會(huì)破前高？——論近期市場(chǎng)資金面、政策面的變化邏輯

　　10年期國(guó)債收益率昨日一度沖擊3.69%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)走勢(shì)擔(dān)憂。近期收益率上行，與市場(chǎng)對(duì)幾方面不確定性的憂慮增加有關(guān)。9月份季末資金面是否會(huì)較為緊張、去杠桿監(jiān)管政策是否會(huì)超預(yù)期推出、經(jīng)濟(jì)“新周期”是否成立，都是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在上述謹(jǐn)慎情緒被有效化解之前，可能繼續(xù)導(dǎo)致收益率的波動(dòng)，但我們分析認(rèn)為當(dāng)前國(guó)債收益率并不具備趨勢(shì)上行的基礎(chǔ)。

　　近兩月的資金面偏緊更多是由于總量和結(jié)構(gòu)的分歧，而非強(qiáng)力去杠桿，資金利率難以突破上半年高點(diǎn)。6月之后債市進(jìn)入較穩(wěn)定時(shí)期，流動(dòng)性總量基本穩(wěn)定，綜合央行的MLF、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金操作和公開(kāi)市場(chǎng)操作，以及財(cái)政投放來(lái)看，流動(dòng)性收放總體平衡，但市場(chǎng)普遍感到資金偏緊，主要原因有二，一是總體超儲(chǔ)率偏低，二是流動(dòng)性分布不均衡，而非重回5月份之前的強(qiáng)力去杠桿狀態(tài)。

　　去杠桿政策加強(qiáng)協(xié)調(diào)的背景下，未來(lái)若有監(jiān)管細(xì)則落地，則貨幣政策為避免力度疊加或相應(yīng)轉(zhuǎn)松。隨著半年末時(shí)點(diǎn)遠(yuǎn)去，監(jiān)管政策陸續(xù)推進(jìn)成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。但“避免因去杠桿而引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)未變，預(yù)計(jì)在監(jiān)管細(xì)則落地同時(shí)，貨幣政策力度或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)松予以配合，從而不大可能再現(xiàn)今年4、5月份的資金面高度緊張狀況。

　　經(jīng)濟(jì)周期并非每個(gè)都必須“典型”，當(dāng)下所謂“新周期”更可能只是經(jīng)濟(jì)的非典型震蕩。歷史上的典型經(jīng)濟(jì)周期往往起源于強(qiáng)力的外生需求沖擊，如2015、2016年周期起源于政策鼓勵(lì)房地產(chǎn)去庫(kù)存；2009、2010年周期起于四萬(wàn)億投資計(jì)劃；而2006、2007年的經(jīng)濟(jì)周期則受益于美國(guó)繁榮時(shí)期的大量進(jìn)口。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)缺乏強(qiáng)有力的需求沖擊，僅因價(jià)格上漲引起的補(bǔ)庫(kù)存，可能不足以推升一輪典型的經(jīng)濟(jì)周期。

　　當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于非典型周期時(shí)，債市易出現(xiàn)橫盤(pán)震蕩狀態(tài)，此時(shí)引導(dǎo)債市突破橫盤(pán)的關(guān)鍵，往往是貨幣政策而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。我債市于2008年、2011年、2013年和2015年曾出現(xiàn)過(guò)4次橫盤(pán)震蕩時(shí)期，其中僅有2011年是由CPI及GDP增速下行帶動(dòng)債市收益率向下突破結(jié)束震蕩；其余3次橫盤(pán)震蕩的結(jié)束，都是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信號(hào)不明的狀態(tài)下，由貨幣政策的轉(zhuǎn)向帶動(dòng)債市收益率突破。且當(dāng)時(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)向也往往不是針對(duì)并不明朗的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是基于金融市場(chǎng)的原因，例如2013年為抑制非標(biāo)而引導(dǎo)的“錢荒”，及2015年為對(duì)沖股災(zāi)而進(jìn)行的降息降準(zhǔn)。

　　債市策略：對(duì)季末資金面的擔(dān)心、“新周期”的爭(zhēng)論，導(dǎo)致了近期市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎，這也是導(dǎo)致近期債市收益率震蕩的原因。但9月之內(nèi)眾多不確定性的答案將逐步揭曉，債市的情緒性波動(dòng)也有望逐步減弱。避免“因去杠桿而引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)并未改變，9月資金利率水平大概率不會(huì)重回上半年高位；隨著暑期結(jié)束，各行業(yè)即將進(jìn)入“金九銀十”旺季，所謂“新周期”成色將受檢驗(yàn)，此前產(chǎn)業(yè)鏈因擔(dān)心會(huì)議前限產(chǎn)而提前備貨的熱情，一旦遇到下游實(shí)際需求不旺的現(xiàn)實(shí)，也有望回歸理性。目前我們堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率頂部中樞為3.6%的判斷不變。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。