利空因素占主導 焦炭中期走勢仍不樂觀

利空因素占主導

終端疲弱壓制市場

在黑色系的幾個主要品種里，螺紋鋼被視為龍頭品種，也就是說，螺紋鋼價格的變動常常引領著其他品種。這主要基于以下幾方面原因：一是螺紋鋼上市最早，品種運作最成熟，參與者覆蓋面更廣；二是螺紋鋼屬于黑色產(chǎn)業(yè)鏈的中間品種，焦炭、鐵礦石是其上游品種，焦煤又屬于焦炭的上游品種；三是今年黑色產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾集中在鋼鐵去產(chǎn)能上，驅動力更直接地作用于鋼材。由歷史走勢來看，焦炭價格確實與螺紋鋼呈現(xiàn)高度正相關。即無論從邏輯還是從實證方面來看，螺紋鋼期價走勢對焦炭期價有著重要影響。

圖為焦炭期價與螺紋鋼期價

商品期貨研究領域有這樣一句行話：工業(yè)品看需求，農(nóng)產(chǎn)品看供應。螺紋鋼作為工業(yè)品，需求一直是影響其價格走勢的核心因素，而房地產(chǎn)行業(yè)作為螺紋鋼最重要的下游行業(yè)，成為需求端的最重要變量。實際上，2016年以來，整個黑色系品種價格的上漲，均受益于房地產(chǎn)投資增速的回升。我們對相關指標進行研究后發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資同比增速與螺紋鋼期價之間存在高度的正相關關系，不僅在趨勢上保持一致，而且在拐點出現(xiàn)時保持同步。

圖為房地產(chǎn)投資增速與螺紋鋼期價

我們認為，四季度房地產(chǎn)投資大概率會繼續(xù)下滑，也就是說房地產(chǎn)行業(yè)對螺紋鋼的需求將繼續(xù)下行，而從邏輯及歷史規(guī)律來看，房地產(chǎn)投資的下行對鋼價構成利空。

首先，數(shù)據(jù)顯示，2017年1—9月，全國房地產(chǎn)投資增速為8.1%，4月之后，該指標持續(xù)下滑。從趨勢的慣性來看，我們認為，1—4月9.3%的房地產(chǎn)投資增速，大概率是2015年年底以來這一波房地產(chǎn)回升周期的拐點，四季度將繼續(xù)確認這一拐點。其次，房地產(chǎn)投資一向被視為房地產(chǎn)銷售的滯后指標。數(shù)據(jù)顯示，2017年1—9月，商品房銷售面積為116006萬平方米，同比增長10.3%。回溯歷史數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，商品房銷售增速的拐點出現(xiàn)在2016年4月，當月銷售增速為36.5%。按照12個月的滯后期來看，2017年4月9.3%的房地產(chǎn)投資增速也符合拐點的時滯規(guī)律。最后，政府對房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策還在加碼，限購、限售、信貸控制等政策對房地產(chǎn)銷售影響較大，進而影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資熱情。

圖為房地產(chǎn)投資增速與房地產(chǎn)銷售增速

總之，終端需求疲弱是9月以來鋼價回調(diào)的主要原因，也是焦價回調(diào)的重要誘因，并且將來一段時間將繼續(xù)壓制焦炭價格。

鋼廠限產(chǎn)利空焦價

我們發(fā)現(xiàn)，三季度房地產(chǎn)投資增速與螺紋鋼期價出現(xiàn)明顯背離，投資增速向下而螺紋鋼期價向上。供需決定價格，既然需求與期價背離，因此我們認為兩者背離的誘因來自于供應，而政策是影響供應端的關鍵因素。三季度鋼材供應受制于四個方面：一是，中頻爐清理余波影響還在，地條鋼驗收工作仍能引起市場的積極反應；二是，年度去產(chǎn)能目標提前超額完成，超出此前預期；三是，決策層關于電弧爐政策的強硬表態(tài)，打消了此前電爐產(chǎn)能增量較大的預期；四是，高利潤確實會刺激企業(yè)增產(chǎn)，但鋼廠增產(chǎn)空間受限。

四季度鋼材供應端的變化，最關鍵的影響因素仍來自于政策，即“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策。按照《京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》的安排，相關城市陸續(xù)出臺具體的鋼鐵限產(chǎn)方案。綜合限產(chǎn)時長、限產(chǎn)區(qū)鋼鐵產(chǎn)能分布、限產(chǎn)力度等因素分析，我們大體可以估算，取暖季限產(chǎn)可能會造成3000萬噸左右的鋼鐵產(chǎn)量下降，即政策可能導致供應端出現(xiàn)10%以上幅度的收縮，這將對鋼價構成支撐。

因此，一方面存在鋼廠限產(chǎn)支撐鋼價，進而利多焦價的可能，另一方面也存在鋼廠限產(chǎn)會造成焦炭需求量明顯下滑，進而利空焦價的邏輯。

圖為生鐵產(chǎn)量累計同比增速與焦炭期貨價格

與螺紋鋼一樣，需求變化也是影響焦炭期價的核心因素，而鋼鐵生產(chǎn)是影響焦炭需求的最重要行業(yè)。我們通過針對焦炭期貨月度收盤價與生鐵產(chǎn)量累計同比增幅的回溯，也可以看出焦炭期價與需求之間存在高度的正相關關系，相關系數(shù)在0.81左右。

也就是說，只要“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策如期執(zhí)行，鋼鐵產(chǎn)量的下降就是必然的，而按照歷史規(guī)律，焦炭價格下跌是大概率事件。

那么，“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策是否會如期執(zhí)行呢？從最新的情況來看，政策不僅會執(zhí)行且力度可能還超出預期。目前，已有部分本不在“2+26城市”名單里的城市準備制定限產(chǎn)方案，而本就在名單里的部分城市則提前執(zhí)行限產(chǎn)措施。按照此前的方案，鋼鐵限產(chǎn)將于11月中旬正式啟動，但邯鄲武安從10月8日已經(jīng)開始進行實質性限產(chǎn)，唐山部分鋼廠自10月12日起也開始實施限產(chǎn)。也就是說，鋼廠限產(chǎn)的范圍和時間都可能超過此前的方案。鋼廠限產(chǎn)本就對焦炭價格構成利空，超預期限產(chǎn)則構成更大的利空。

焦化限產(chǎn)不及預期

與鋼鐵一樣，焦炭生產(chǎn)同樣受到“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策的影響。我們需要綜合評估政策對焦炭供需兩端的影響。按照此前公布的《京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，焦炭需求端的限產(chǎn)力度（鋼鐵限產(chǎn)50%）大于供應端的限產(chǎn)力度（焦化限產(chǎn)30%）；從時間上來看，焦炭限產(chǎn)自10月開始，鋼鐵限產(chǎn)則要等到11月中旬。也就是說，從政策影響的角度而言，由于限產(chǎn)啟動領先而力度相對較小，焦炭供應將先緊后松。

不過，從目前的情況來看，焦化行業(yè)的限產(chǎn)力度不及預期。按照政策要求，2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企業(yè)出焦時間均延長至36小時以上，位于城市建成區(qū)的焦化企業(yè)要延長至48小時以上。按照正常結焦時間24小時計算，出焦時間均延長至36小時以上相當于限產(chǎn)1/3，出焦時間延長至48小時以上相當于限產(chǎn)50%。但最新的數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能<100萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為70.56%，產(chǎn)能100萬—200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為66.9%，產(chǎn)能>200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為78.89%。

圖為獨立焦化企業(yè)開工率變化

由于沒有具體城市的焦化開工率數(shù)據(jù)可作比較，我們可以通過2+26城市的焦化產(chǎn)能在全國總產(chǎn)能中的占比，結合政策細則，來估算嚴格執(zhí)行政策規(guī)定情況下焦化企業(yè)開工率的下降幅度。據(jù)統(tǒng)計，2+26城市的焦化產(chǎn)能在全國總產(chǎn)能中占比約在25%—30%之間，按照出焦時間延長33%計算，焦化企業(yè)開工率應該下降8.3%—10%；按照出焦時間延長50%計算，焦化企業(yè)開工率應該下降12.5%—15%。9月底，產(chǎn)能<100萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為75.92%，產(chǎn)能100萬—200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為73.32%，產(chǎn)能>200萬噸的獨立焦化企業(yè)開工率為86.12%，而當前開工率分別下降5.36%、6.42%、7.23%，普遍低于嚴格執(zhí)行政策規(guī)定情況下應有的下降幅度。即使考慮到限產(chǎn)前產(chǎn)能利用率并非100%，上述結論仍然成立。而焦化限產(chǎn)力度不及預期，一是前期焦化利潤處于高位，二是對結焦時間的監(jiān)管可能存在一定的難度。

圖為焦炭盤面毛利潤變化

現(xiàn)貨跟跌預期轉弱

在需求下降超出預期、供應收縮不及預期的剪刀差下，焦炭期貨價格出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，而現(xiàn)貨價格亦連續(xù)下跌。近日，華東部分鋼廠已將準一級焦炭到廠價下調(diào)至1980元/噸，累計降幅350元/噸，并且鋼廠預期仍有下調(diào)空間。

我們認為市場預期轉弱，除了以上所說的存在供需剪刀差外，還有庫存積累和出口方面的原因。當前，我們可以跟蹤的庫存數(shù)據(jù)有三類：反映上游的國內(nèi)獨立焦化廠庫存、反映貿(mào)易環(huán)節(jié)的港口庫存、反映下游的國內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)。最新數(shù)據(jù)顯示，10月13日，樣本內(nèi)國內(nèi)獨立焦化廠庫存總計為52.18萬噸，環(huán)比上升12%，同比上升27%；焦炭港口庫存總計為259萬噸，環(huán)比下降3%，同比下降5%；國內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數(shù)為12天，環(huán)比上升4%，同比上升100%。因此，當前獨立焦化企業(yè)庫存壓力較大，鋼廠焦炭原料庫存充足，而中間環(huán)節(jié)基本維持在正常水平。即焦化企業(yè)出貨壓力較大而鋼廠補庫意愿較低，這使得本就處于產(chǎn)業(yè)鏈中相對強勢地位的鋼廠擁有了更多的話語權，持續(xù)下調(diào)焦炭采購價也就有了更多的底氣。

出口方面，海關數(shù)據(jù)顯示，2017年1—9月，我國出口焦炭數(shù)量累計574萬噸，同比下降22.5%，即相較于去年同期減少了176萬噸。雖然與產(chǎn)量相比，減少的出口量絕對數(shù)量并不大，但還是利空焦炭價格。

不過，市場變化總比研究報告復雜多變，即使我們列舉了堅實的看空理由，但市場價格在多大程度上反映卻很難量化，而主觀判斷則往往因人而異。正是這種差異的主觀認知，使得市場在不同的價格水平上多空雙方永遠存在。因此，對市場中期看空并不意味著否定有短期反彈的可能性。實際上，在市場已經(jīng)出現(xiàn)較大跌幅的情況下，在上文所述的主要理由中，若出現(xiàn)一些超預期的變化，很有可能誘發(fā)市場反彈。

因此，中期來看，我們認為焦炭市場仍然是利空因素占主導，焦炭期貨價格仍有下行空間。結合技術圖表來看，1500元/噸以下甚至是1400元/噸附近，可能是遠期目標位。但對于參與者來說，在當前價位下追入空單并不是理想選擇。而如果一旦市場因短線情緒變化而出現(xiàn)反彈，則可能提供比較好的入場做空機會。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。