談股說債：居民消費(fèi)回升的潛力較大

經(jīng)濟(jì)基本面的新舊周期之爭較大，但實際上宏觀經(jīng)濟(jì)總量層面的數(shù)據(jù)波動非常小，宏觀基本面波動率逐步降低，再疊加通脹較長期穩(wěn)定在偏低水平，基本面總量的基本特征就是低波動率。由于金融資產(chǎn)價格的重估受到超預(yù)期因素影響較大，因此波動性大幅下降后宏觀基本面對金融市場的影響也相應(yīng)降低，但不容忽視的是，居民消費(fèi)在中期內(nèi)回升的潛力較大。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)分析側(cè)重投資端，是中國特色逆周期調(diào)控導(dǎo)致的，就是基建投資和房地產(chǎn)投資等政府占據(jù)了固定資產(chǎn)投資的70%，而固定資產(chǎn)投資是中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量，在制造業(yè)產(chǎn)能過剩的背景下，市場將分析重點(diǎn)轉(zhuǎn)向基建和房地產(chǎn)投資。在過去五年中，制造業(yè)進(jìn)入漫長的去產(chǎn)能周期，資本開支持續(xù)收縮，同時經(jīng)濟(jì)下行壓力極大，基建投資和房地產(chǎn)投資起到了重要支撐作用，帶動宏觀經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇，但這種復(fù)蘇很難持續(xù)。

消費(fèi)一直受到低估。2008年以來，消費(fèi)支出對GDP累計同比增速的拉動一直維持在5%附近，雖然總量占比并不低，但是波動性較小，邊際影響不明顯。此外，2011年以來居民可支配收入增速持續(xù)走低，對消費(fèi)構(gòu)成了抑制，居民可支配收入增速同比從2011年接近15%下降到目前8%附近，同時消費(fèi)支出累計同比增速從12%附近跌至6%，增速下滑同步，并且跌幅也同步。

2016年四季度以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，居民收入增速下滑勢頭得到抑制，居民收入名義增速和實際增速均緩慢復(fù)蘇。2017年前三季度，名義居民收入累計同比增速達(dá)到9.1%，較年初回升了約1.2個百分點(diǎn)。但是今年以來，消費(fèi)增速并沒有抬升，前三季度消費(fèi)累計同比增速只有5.9%，與居民收入增速回升產(chǎn)生背離，并且背離幅度相當(dāng)大，其主要原因有兩個，首先是消費(fèi)的滯后性，其次是房地產(chǎn)銷售的抑制。過去一年定金預(yù)付款與按揭貸款比快速上升，體現(xiàn)了房地產(chǎn)加杠桿對居民收入的虹吸效應(yīng)，進(jìn)而壓制了消費(fèi)行為，類似的情形在2010年、2014年都出現(xiàn)過。隨著房地產(chǎn)調(diào)控的加強(qiáng)，信貸貨幣政策收緊，房地產(chǎn)銷售下滑會延續(xù)，今年四季度居民收入增速的回升對于消費(fèi)的拉動將會體現(xiàn)出來。

貴州茅臺 的市值突破8000億元，茅臺酒價格不斷上漲但是仍然斷貨，體現(xiàn)出居民消費(fèi)能力的回升，也體現(xiàn)了人均可支配收入增速的提升對整體居民消費(fèi)的拉動。按照以前的茅臺酒銷量，在反腐倡廉背景下，居民消費(fèi)很難支撐起來，但是去年底以來情況在改變，這與居民收入增速回升是一致的，消費(fèi)的潛力會逐步釋放出來。 

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。