期債下行壓力加大

周一（11月13日下同），債市劇烈調(diào)整，國債期貨大幅收跌。10年期國債期貨主力合約收盤跌0.67%，5年期債主力收跌0.34%。銀行間現(xiàn)券收益率大幅上行，10年期國開活躍券170215收益率上行9.02bp報4.6850%，10年期國債活躍券170018收益率上行7.9bp報3.98%。

自10月大跌之后，市場進入兩周的振蕩行情，但周一再度大跌。十債持續(xù)在5日均線下方運行，10月絕對跌幅接近3元，其對應(yīng)現(xiàn)券收益率也從3.6漲至4.0附近，絕對漲幅在40個基點左右。以2014、2015年為例，債市年均跌幅在75個基點左右，可見近期跌幅之大之快。我們今年持續(xù)看空債市，核心邏輯是國內(nèi)流動性寬松周期的結(jié)束與美聯(lián)儲進入加息周期所致。由于國內(nèi)較高的資產(chǎn)價格泡沫，央行不得不持續(xù)提高市場資金成本，導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)扁平化，故長端利率上漲是一個大概率事件。

對于未來債券市場的走勢，我們認為目前的市場邏輯并未發(fā)生質(zhì)的改變，美聯(lián)儲12月加息幾乎板上釘釘。綜觀國內(nèi)央行操作，其雖然保證市場的基本流動性，但其操作的資金期限越來越長，對應(yīng)的資金成本越來越高，那么對應(yīng)長債要求的資金回報越來越高。只要這一邏輯不變，債市熊市行情就難以結(jié)束。不過，目前十債收益率已漲至4.0附近，在此整數(shù)關(guān)口，利率短期恐有下跌壓力。

央行公開市場操作以中長期期限為主，資金成本重心不斷提高。周一（11月13日），央行進行800億元7天、700億元14天和300億元63天逆回購操作，當(dāng)日有300億元逆回購到期，單日凈投放1500億元。此外，周一（周日順延）和周四分別有665億元和1225億元MLF到期，周五有800億元國庫現(xiàn)金定存到期。但是本周的MLF到期央行在前期早已續(xù)作，11月3號，當(dāng)日有2070億MLF到期，但續(xù)作量為4040億元，超額1970億元，本周到期的為1890億元，續(xù)作量略大于三次到期量之和。顯然，央行向市場傳達其維護流動性的決心，但是從操作期限看，到期MLF有半年期與1年期，但其利率皆低于目前的1年期續(xù)作利率，市場資金成本在不知不覺中提高。

進入11月以來，央行多次投放63天逆回購資金，到期日均為2018年1月1日后，顯示央行呵護資金面平穩(wěn)，預(yù)計年底前銀行間流動性整體無虞。同MLF續(xù)作一樣，央行在投放流動性的同時，長期的逆回購操作導(dǎo)致市場資金成本的抬升。

美聯(lián)儲加息周期毋庸置疑，對國內(nèi)貨幣政策影響不容忽視。許多人認為美聯(lián)儲加息對國內(nèi)影響有限，過去幾次的加息周期都是如此。歷史不是簡單的重復(fù)，過去我國資本市場開放程度與現(xiàn)在比相差甚遠，且過去國內(nèi)資產(chǎn)價格與現(xiàn)在也沒有可比性，故市場的邏輯總是隨著時間而改變。從央行操作看，央行今年雖然未有明確加息舉措，但其在公開市場緊隨著美聯(lián)儲的腳步，不斷提高貨幣市場資金成本。

據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲12月加息25個基點至1.25%―1.5%區(qū)間的概率為91.5%。哈克稱，盡管失業(yè)率下降，但通脹指標今年以來一直低于美聯(lián)儲預(yù)定的2%目標，但若通脹提升至超過2%的目標時，我們將以合理的方式回應(yīng)?，F(xiàn)在加息和縮表的部分原因是為將來的經(jīng)濟沖擊做準備。美聯(lián)儲2017年已升息兩次，12月中料將再度升息，美聯(lián)儲在繼續(xù)削減其將近4.5萬億美元的資產(chǎn)負債規(guī)模。對于2018年的加息次數(shù)則主要取決于通脹。美聯(lián)儲加息、縮表的腳步堅定，這對市場的影響將由量變引起質(zhì)變，市場對此不可輕視。

整體來看，在美聯(lián)儲加息縮表下，美債收益率近期頻創(chuàng)新高。國內(nèi)央行不斷抬升貨幣市場資金成本，這導(dǎo)致了近期國內(nèi)長債收益率不斷抬升，目前10債收益率已到4.0%。從當(dāng)前的市場氛圍來看，這可能短期是利率的壓力位。但長期看，超過4.0是大概率事件。美聯(lián)儲加息、縮表仍在路上，國內(nèi)央行延長逆回購操作期限，抬升資金成本的做法也在繼續(xù)，影響債市的邏輯未發(fā)生改變。因此，債市熊市仍將繼續(xù)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。