國債期貨高開低走 10年期主力合約跌0.06%

12月5日，國債期貨高開低走，10年期主力合約跌0.06%。今日上午國債期貨高開震蕩，午后直線跳水。截至下午收盤，10年期國債期貨主力合約T1803跌0.06%，5年期主力合約TF1803跌0.02%。

利率不可能一直走高

四季度以來的這一輪債市調(diào)整，本身有超預(yù)期的成分，這在某種程度上決定了調(diào)整是不可持續(xù)的。

分析認(rèn)為，這一次的關(guān)鍵問題可能出在情緒和投資者結(jié)構(gòu)上。本輪債市大跌缺少明確的利空主線，甚至脫離了傳統(tǒng)的基本面運(yùn)行，帶有明顯的情緒驅(qū)動特征，悲觀情緒主導(dǎo)下的市場波動往往非理性。11月中旬，幾乎是一有風(fēng)吹草動，甚至沒有消息，只需零星賣盤，就可能造成市場走弱，國債、國開債收益率出現(xiàn)數(shù)個乃至逾十個基點(diǎn)的上行，均反映出債市情緒極為脆弱。同時(shí)，在銀行等傳統(tǒng)配置戶配債力度有限的情況下，非銀交易戶對行情影響加大，這類資金的追漲殺跌的交易特征也增加了市場的波動性。這一點(diǎn)在國開170215上表現(xiàn)得淋漓盡致。

券商債券投資人士表示，今年負(fù)債壓力倒逼銀行調(diào)整資產(chǎn)配置，在貸款立行的背景下，債券配置就退而求其次，利率債內(nèi)部，政金債需求還面臨地方債和國債的擠壓，就成了配置盤相對真空的地帶。不過，政金債尤其是國開債流動性好，適合交易，因此受到交易盤青睞。今年交易盤對國開債的介入明顯加深。在當(dāng)前單邊下跌過程中，交易盤擁擠踩踏，導(dǎo)致國開債出現(xiàn)極端下跌行情。

不過，行情終究會回歸理性，利率波動最終還是會向基本面靠攏，前期的非理性下跌，也使得債券自身的價(jià)值得到進(jìn)一步提升。

不少研究人士認(rèn)為，無論從絕對還是相對的角度看，當(dāng)前債券已有配置價(jià)值，這將抑制利率繼續(xù)走高。以10年國開債為例，目前接近5%的收益率，已高于歷史均值水平約100BP；自2002年以來，高出5%的時(shí)期總共也就3次。從去年10月低點(diǎn)算起，10年國開債收益率累計(jì)上行近200BP，已不亞于歷史上任何一次熊市，但經(jīng)濟(jì)增長水平與以往熊市階段還有不小差距。與其他資產(chǎn)相比，目前10年國開債收益率逼近5%，收益率曲線平坦化之下，中短期限收益率同樣不低，考慮到國開債的資本占用，其實(shí)際收益率已經(jīng)處在較高水平，與信貸資產(chǎn)的差距已經(jīng)不大。央行三季度貨幣政策報(bào)告披露，9月，一般貸款加權(quán)平均利率為5.86%，只比6月上升15BP。

業(yè)內(nèi)人士表示，利率不可能一直走高，尤其是不可能一直脫離基本面而走高，價(jià)格波動終究會向內(nèi)在價(jià)值回歸，這種“向心力”終究會牽制利率走高。隨著市場波動趨緩，債券的投資價(jià)值將會受到關(guān)注，各種配置盤開始釋放，將制約利率上行空間。

中金公司固收研究的調(diào)研顯示，不少存款類機(jī)構(gòu)表示，如果10年國債收益率升至4.2%-4.3%，將會增加對債券的配置。

年底債市難現(xiàn)大漲

然而，止跌并不等于反彈，最近幾日債市收益率重新陷入窄幅震蕩，也表明市場在做多上難以形成合力。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期收益率依舊缺乏明顯下行的契機(jī)和動力，年內(nèi)可能呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢。

年底面對各類監(jiān)管考核和季節(jié)性因素影響，金融機(jī)構(gòu)承受的負(fù)債和流動性壓力仍將制約配置力量。10月以來，雖然市場資金面總體平穩(wěn)，短期貨幣市場利率運(yùn)行中樞甚至有所下行，但是同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)走高，反映出機(jī)構(gòu)對中長期流動性預(yù)期依舊不穩(wěn)，背后的癥結(jié)，一是目前1.3%、1.4%左右超儲率處于歷史低位水平，低超儲意味著資金面底子薄，波動性較大；二是基礎(chǔ)貨幣增長乏力，疊加金融去杠桿，致使存款派生放緩，負(fù)債端壓力制約資產(chǎn)端配置。

中金公司固收研究指出，四季度以來債券收益率的上升很大程度上源于銀行配置需求的減弱。從今年到明年，銀行表內(nèi)資金對債券配置需求都可能偏弱，信貸對債券的擠壓仍會存在。

另外，美國稅改和政策調(diào)整增加外圍市場不確定性。美國國會參議院于日前通過共和黨稅改議案，標(biāo)志著美國政府在稅改上取得重要進(jìn)展。分析認(rèn)為，稅改有望鞏固并提振美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭，并可能促使美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策，從而可能推動美國債市收益率走高。值得一提的是，去年四季度，特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)一度引發(fā)特朗普交易的熱潮，海外債市收益率大幅走高，一度給中國債市帶來不小的沖擊。

此外，監(jiān)管政策諸多細(xì)節(jié)有待明朗，對市場預(yù)期仍造成擾動，而年底機(jī)構(gòu)心態(tài)謹(jǐn)慎，以保成果保收益為主。

綜合考慮，分析人士認(rèn)為，年底前債市呈現(xiàn)震蕩走勢，收益率難現(xiàn)大漲大跌，當(dāng)然，若年底資金面好于預(yù)期，目前收益率水平下，一些機(jī)構(gòu)可能提前開展來年配置，推動利率出現(xiàn)一定下行。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。