債市把握節(jié)奏是關(guān)鍵

提要：在更多監(jiān)管政策完全落地之前，市場謹慎情緒仍會延續(xù)，靴子落地之后，市場或階段性回暖，通脹回升將成為主邏輯。

進入12月以來，在年底資金壓力增加、美聯(lián)儲加息干擾、監(jiān)管升級擔憂仍存等多重因素影響之下，國內(nèi)債券市場整體表現(xiàn)低迷。最近一周在市場情緒階段性緩和的支撐下收益率有所回落，期債價格出現(xiàn)小幅反彈。但從整體市場氛圍來看，當前的反彈更多表現(xiàn)為階段性的。中長期來看，在未來監(jiān)管、通脹雙施壓的環(huán)境預(yù)期偏一致的情形下，國債收益率運行中樞繼續(xù)上移，如何把握市場階段性節(jié)奏變得更為關(guān)鍵。

通脹預(yù)期與配置變化的雙重判斷

最新公布的CPI數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，11月同比上升1.7%，上月為1.9%，其中食品類同比下降1.1%，非食品類同比上升2.5%。一如今年大部分時間的特征表現(xiàn)，今年食品類在通脹回升的節(jié)奏中并未產(chǎn)生多大貢獻，而非食品類CPI的表現(xiàn)可圈可點。具體細分來看，今年非食品中醫(yī)療保健和教育醫(yī)療的貢獻較大，同時交通運輸?shù)谋憩F(xiàn)相對平淡。

從通脹的細分項以及整體趨勢中還能挖掘哪些關(guān)鍵點呢？我們認為，可以具體從兩方面展開。首先，非食品類通脹細分項的貢獻度不同，體現(xiàn)了居民消費升級的變化。今年對CPI同比拉動貢獻最多的為醫(yī)療保健及個人用品板塊，其次是居住。如果從城鎮(zhèn)居民人均消費性支出構(gòu)成數(shù)據(jù)來看，上述板塊也是今年的亮點。尤其是醫(yī)療保健的構(gòu)成占比增速有了明顯的抬升。2017年在三大產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻度中我們看到第三產(chǎn)業(yè)在GDP的貢獻度中有明顯的增加。因此，無論是從消費構(gòu)成、CPI分項貢獻度還是產(chǎn)業(yè)貢獻度來看，消費升級的邊際增速在2017年有加快跡象。這給當前正處于產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的中國經(jīng)濟提供了有利的數(shù)據(jù)論證，也給正在筑底的經(jīng)濟現(xiàn)狀提供依據(jù)。因此，未來中國經(jīng)濟實現(xiàn)良性循環(huán)和轉(zhuǎn)型順利的預(yù)期逐漸增強。其次，食品類貢獻度正在恢復(fù)，交通運輸貢獻度也在上升。對于2018年的商品價格而言，受成本支撐的豬價或者食品類價格，以及受地緣格局支撐的原油價格將給CPI穩(wěn)步回升提供支撐。尤其在今年低基數(shù)的對比之下，明年通脹節(jié)奏將跟隨回暖。

與此同時，在通脹穩(wěn)步回升的預(yù)期之下，大類資產(chǎn)配置或者周期輪動節(jié)奏對于資產(chǎn)的影響也將發(fā)揮作用。一般來講，通脹上升時權(quán)益類和商品類資產(chǎn)對于配置的吸引力增加，債市卻面臨收益率上移的大環(huán)境。

政策影響持續(xù)短期依舊謹慎

我們在上述對于通脹和配置的論述中，已經(jīng)對國債收益率運行中樞上移給出了大致預(yù)判，且對下半年通脹壓力也做了基本的判斷。除此之外，對國債收益率影響比較大的政策環(huán)境需要重點跟蹤。

從貨幣政策角度而言，穩(wěn)健中性的政策預(yù)期逐漸被驗證。隨著美聯(lián)儲12月加息靴子落地，我國央行也相應(yīng)調(diào)高了MLF和逆回購利率5個BP。雖然幅度不大，但是信號意義明顯。從當前中美利差150BP以上的較闊空間來看，國內(nèi)資金利率水平大幅調(diào)升的動機略顯不足。整體而言，利率水平中樞穩(wěn)步上行的節(jié)奏已在預(yù)期之內(nèi)，1年期Shibor水平已經(jīng)自今年10月整體向上平移了30BP左右。

從監(jiān)管角度而言，資管新規(guī)和流動性管理辦法相繼出臺進一步限制了銀行間市場，機構(gòu)配置意愿不足。同時，在去杠桿深化和嚴監(jiān)管節(jié)奏不變的背景下，如何及時調(diào)整機構(gòu)表內(nèi)外業(yè)務(wù)和應(yīng)對同存納入MPA等一系列考核是未來的主要任務(wù)。

因此，從節(jié)奏上看，在更多監(jiān)管細節(jié)完全落地之前，市場謹慎情緒仍會延續(xù)，這一時間窗口預(yù)計在明年兩會前后。之后隨著政策預(yù)期落地，市場或階段性回暖。但是從下半年開始，通脹回升的邏輯將再度成為市場的主旋律。

綜上所述，中長期而言，在收益率上行預(yù)期一致的背景下，把握階段性的節(jié)奏和主要影響因素將繼續(xù)成為明年的主旋律。對于年底前的期債市場而言，短期振蕩格局仍未改變，應(yīng)謹慎關(guān)注。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。