白糖增產(chǎn)周期熊市大底已現(xiàn)

2017年12月廣西大規(guī)模開榨，市場在開榨后表現(xiàn)出了明顯的承壓走勢。白糖主力合約換月后期貨價格一路下滑，疊加倉單的不斷增加，市場情緒不斷趨于悲觀。那么，增產(chǎn)周期下的白糖價格一定是下跌的嗎？此輪熊市周期的底部又是受到哪些因素支撐？

白糖短期難以下跌

進入2018年后，廣西、云南和北方甜菜現(xiàn)貨價格均在糖6200元/噸左右，而隨著近期原糖價格的不斷上漲，泰國進口原糖+加工成本達到了6350元/噸的水平。由此可見目前白糖1805合約明顯處于全國的價值洼地，甚至低于了走私糖的價格。同時下游現(xiàn)貨商和終端由于悲觀預(yù)期，庫存始終維持在很低的水平，甚至有個別現(xiàn)貨商出現(xiàn)了負庫存情況，因而在市場重新出現(xiàn)高基差和低庫存的背景下，短期價格有修復(fù)的可能。

在討論完短期后，客觀上白糖處于增產(chǎn)周期，長期價格將承壓也是不爭的事實。與其他農(nóng)產(chǎn)品不同的是，我國白糖主產(chǎn)地在廣西、云南，而受制于地形(廣西喀斯特地貌、云南地處云貴高原)和經(jīng)濟條件限制，除了地勢平坦、臨近大城市的甘蔗地，許多邊遠地區(qū)的甘蔗種植和收割無法采取機械化，只能采取人工種植和砍蔗收割。

而隨著經(jīng)濟的發(fā)展，“劉易斯拐點”的到來，國內(nèi)的勞動力價格每年水漲船高，事實上，在廣西出現(xiàn)大量來自越南的砍蔗工人。因此，甘蔗種植成本和收購價每年處于上漲態(tài)勢。

對于白糖而言，其成本大部分由甘蔗成本組成，按照12.5%的甘蔗出糖率，則是8噸甘蔗壓榨出1噸白糖。按照榨季的甘蔗收購價為500元/噸來推算，制糖成本中，甘蔗成本在4000元/噸，廣西制糖完稅成本在6200-6300元/噸，那么甘蔗成本占制糖成本的比重達到了65%左右，剩余的成本則包含了運輸、燃料、廠房與機器折舊、糖廠工人工資、企業(yè)財務(wù)和管理費用等。

總體而言，從2000年至今，白糖價格中樞呈現(xiàn)不斷上移的態(tài)勢。而甘蔗收購價格和白糖價格的節(jié)奏基本也是同步的。這便是勞動力價格—甘蔗價格—白糖價值的傳導(dǎo)。

回顧歷史上幾次白糖熊市的低點，如2008年10月和2014年9月，看到對應(yīng)的白糖現(xiàn)貨價格為2650元/噸和4000元/噸，而當(dāng)年的甘蔗收購價低點在260元/噸和400元/噸，糖價與甘蔗價的比值極限為10:1?？紤]到2018年的甘蔗收割價在500元/噸，疊加燃料、糖廠工人工資等剛性支出的增長，此輪白糖增產(chǎn)周期熊市底部的價格在5000-5200元/噸左右是合理的，而這個價格則反映了制糖的邊際可變成本(區(qū)別于完稅成本)。

期貨期權(quán)投資機會顯著

目前處于1月國內(nèi)春節(jié)消費旺季，雖然國內(nèi)暫時呈現(xiàn)弱勢震蕩態(tài)勢，但原糖外盤強勢疊加2017/2018榨季成本支撐，白糖1805價格在6000元/噸以下投資價值凸顯，投資者可以逢低逐步買入1805合約。而春夏之后，投資者則可以逐步逢高做空1809以及1901合約，2018年糖價底部目標設(shè)在5000-5200元/噸左右。月差上，除非單邊糖價出現(xiàn)極限低點，隨著白糖1801合約進入交割月，投資者可以進行買1805合約拋1809合約的月差正套操作，目標價格在近月升水200元/噸以上。期權(quán)方面，現(xiàn)貨商短期可在持有現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上，進行滾動賣出略虛值看漲期權(quán)的備兌期權(quán)組合操作。未來1-2年，備兌期權(quán)組合操作可以作為現(xiàn)貨收益的增強器持續(xù)進行。而對價值投資者而言，亦可以買入針對1805合約6200行權(quán)價左右的虛值看漲期權(quán)，并在到6300元/噸以上時逐步擇機止盈。

與白糖期貨相比，2017年糖業(yè)上市公司走勢更弱。相對于貴糖股份、中糧糖業(yè)等30%的跌幅，南寧糖業(yè)更是跌幅接近一半。其中主要便是市場對糖價的悲觀預(yù)期。與之相對的是，根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2016/2017榨季制糖期重點制糖企業(yè)(集團)甘蔗糖累計平均銷售價格6681元/噸，考慮到上一榨季6200元/噸的平均制糖成本，白糖銷售利潤在400-500元/噸左右。臨近2017年年報公布時，相關(guān)上市公司股票有望出現(xiàn)反彈。而對于長線投資者而言，亦可等待白糖期現(xiàn)貨價格達到周期性底部時再逢低進行價值投資，買入糖業(yè)上市公司股票。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。