國債收益率難以大幅下行

進入2018年，期債延續(xù)2017年10月的下跌行情，價格頻創(chuàng)新低，10年期國開債收益率升破5%關(guān)口，10年期國債收益率也逼近4%。近期監(jiān)管政策頻繁出臺，市場通脹預(yù)期升溫，期債依然承壓。

通脹中樞抬升

從上周公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，2017年中國GDP同比增長6.9%，實現(xiàn)了7年來首次提速；全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.6%，創(chuàng)2014年來最高。固定資產(chǎn)投資方面，2017年同比增長7.2%，創(chuàng)1999年以來新低，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長7.0%，增速比1—11月回落0.5個百分點。消費方面，2017年全年社會消費品零售總額同比增長10.2%，創(chuàng)2003年以來新低?？傮w上，在供給側(cè)改革深入推進以及國際經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景下，2017年我國經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好，顯示了中國經(jīng)濟增長的韌性和空間，施壓債市。不過就2017年一年經(jīng)濟的表現(xiàn)看，呈現(xiàn)出前高后低的特點，前兩個季度GDP同比增速均為6.9%，后兩個季度增速有所下降，為6.8%，表明經(jīng)濟下行壓力有所顯現(xiàn)。從固定資產(chǎn)投資的分項看，基建投資累計同比19%，比1—11月下降1.1個百分點；房地產(chǎn)投資累計同比與1—11月相比，下降0.5%。2018年受房地產(chǎn)調(diào)控以及基建增速不確定性影響，我們認為，國內(nèi)經(jīng)濟將延續(xù)回落態(tài)勢，對期債形成弱支撐。

從全年來看，CPI同比漲幅1.6%，比2016年回落了0.4個百分點，特別是，食品價格漲幅比上年下降了1.4%，這是自2003年以來首次下降，而2017年食品價格的低基數(shù)為2018年通脹中樞上行帶來支撐。近期，隨著原油價格上漲以及寒冷天氣對蔬菜價格的影響，市場對于通脹預(yù)期有所提升，施壓期債。不過雖然今年通脹中樞上移，但是不會給貨幣政策帶來額外收緊的壓力，故對債市壓力有限。

受供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)影響，2017年P(guān)PI上漲6.3%，結(jié)束了自2012年以來連續(xù)5年的下降態(tài)勢。進入2018年，考慮到供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)進一步收緊概率較低，同時疊加2017年的高基數(shù)，PPI漲幅或呈回落態(tài)勢。

央行維穩(wěn)流動性意圖明顯

1月以來，資金面壓力較大，當繳稅高峰、金融機構(gòu)繳存法定存款準備金、央行逆回購和MLF到期等疊加施壓資金面時，央行公開市場開啟63天逆回購操作，放量續(xù)作MLF和加大公開市場凈投放量，體現(xiàn)出對資金面的呵護，上周按逆回購口徑計算，累計凈投放5900億元；按MLF的全口徑計算，凈投放8055億元。隨著繳稅影響逐步減弱，跨月和春節(jié)期間對資金的需求再次擾動市場資金面。

央行上周披露，2017年9月30日央行發(fā)布關(guān)于對普惠金融實施定向降準的通知，目前有關(guān)金融統(tǒng)計工作正在抓緊進行，預(yù)計普惠金融定向降準可于2018年1月25日全面實施，此前央行相關(guān)人士曾表示，普惠金融定向降準將釋放長期流動性3000億元左右。為滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生臨時流動性需求，央行決定建立“臨時準備金動用安排”，因此資金面壓力可控，對債市的支撐作用或逐步得到顯現(xiàn)。

外匯方面，近期受美元指數(shù)走弱影響，人民幣匯率持續(xù)走強，有助于緩解資本外流壓力，補給國內(nèi)流動性。

監(jiān)管層面持續(xù)推進

2017年監(jiān)管趨嚴對債市影響較為明顯。進入2018年，監(jiān)管細則不斷落地，債市受到壓制。1月6日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，表示委托貸款資金不得從事債券、期貨、金融衍生品、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等投資，不得作為注冊資本金、注冊驗資，不得用于股本權(quán)益性投資或增資擴股等。據(jù)了解，券商資管及私募基金投資委托貸款資產(chǎn)及信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)近期被叫停，作為配套，基金業(yè)協(xié)會停止對投貸款項目的集合計劃的備案。1月6日《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》發(fā)布，對資產(chǎn)管理行業(yè)也將產(chǎn)生重要影響。

1月13日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》，要點包括違反宏觀調(diào)控政策、影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風險、侵害金融消費者權(quán)益等八大方面。近期，保監(jiān)會、財政部聯(lián)合印發(fā)《加強保險資金運用管理，支持防范化解地方債務(wù)風險指導(dǎo)意見》，明確了保險資金運用涉及地方政府舉債融資行為的政策邊界，提出要規(guī)范保險資金投資，堅決制止違法違規(guī)舉債擔保行為。銀監(jiān)會主席郭樹清接受人民日報專訪時表示，銀行業(yè)要加強對各類風險的防范和化解，努力促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部三個方面的良性循環(huán)。為此，需要著力降低企業(yè)負債率，抑制居民部門杠桿率；嚴格規(guī)范交叉金融產(chǎn)品，繼續(xù)拆解影子銀行；清理規(guī)范金融控股公司，有序處置高風險銀行業(yè)機構(gòu)；深入整治各種違規(guī)金融行為，堅決打擊各種非法集資活動；繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化傾向，主動配合地方政府整頓隱性債務(wù)。

雖然資管新規(guī)尚未正式落地，不過銀行已紛紛著手按著大方向調(diào)整?！渡虡I(yè)銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》并未正式出臺，但隨著風險管理不斷升級，將對市場流動性帶來壓力。監(jiān)管細則頻繁出臺，雖有助于引導(dǎo)金融回歸本源，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，但短期令債市承壓。

當前，10年期國債收益率逼近4%，縱觀2002年至今，歷史上共有四次10年期國債收益率超過4%，分別為2004年初至2005年5月、2007年5月至2008年9月、2011年1月至2011年9月、2013年8月至2014年10月。從以上四次10年期國債收益率超過4%的歷史背景看，大都發(fā)生在高增長、高通脹和緊縮的貨幣政策時期，其中2013年經(jīng)濟下行、通貨膨脹低迷，但由于受“錢荒”沖擊，債券收益率還是出現(xiàn)了明顯上行。

引起債券收益率下行的原因一般為經(jīng)濟增速回落、CPI回落及貨幣政策的邊際放松。自2017年10月以來，債市大幅走弱，從當前所處的宏觀背景看，經(jīng)濟增速尚處于政策容忍范圍內(nèi)。2017年通脹低迷，為2018年通脹提供了低基數(shù)。對于貨幣政策，中央經(jīng)濟工作會議指出，2018年貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性?？紤]到監(jiān)管趨嚴，美債收益率上行，國債收益率仍將維持高位。

整體上看，2017年國內(nèi)經(jīng)濟向好、通脹預(yù)期、監(jiān)管趨嚴持續(xù)推進、美債收益率不斷走高，期債大幅走弱。雖然本周資金面或有所好轉(zhuǎn)，債市配置價值不斷顯現(xiàn)，但在監(jiān)管趨嚴的背景下，債市收益率大幅下行概率較低，期債依然承壓。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。