原油期貨上市在即

原油期貨上市在即，大家對(duì)相關(guān)話題的關(guān)注度有了比較明顯的提升，我也跟著湊一下熱度，和大家談?wù)勱P(guān)于原油投資機(jī)會(huì)的一些想法。 說到原油期貨，確實(shí)要從很久以前說起了，從我入行，09年開始就有消息說原油期貨要上市，一直到11年交易所給出方案開始培訓(xùn)，12年總理和證監(jiān)會(huì)主席表態(tài)要上市，到14年臨門一腳沒踢成，再到15年股災(zāi)之后金融自由化基本完結(jié)；原油期貨便沒了下文，交易所也有人事變動(dòng)，多數(shù)人都已經(jīng)不怎么報(bào)希望了。結(jié)果17年突然峰回路轉(zhuǎn)，18年確定時(shí)間，這中間的曲折反復(fù)，老實(shí)說也讓我覺得很唏噓。 原油合約從最終的美元計(jì)價(jià)，到雙幣計(jì)價(jià)，再到人民幣計(jì)價(jià)，也逐步反映出國內(nèi)外匯管制的加強(qiáng)以及人民幣國際化步伐的放緩；合約規(guī)格從最初的100桶改到1000桶，其背后也是整個(gè)期貨市場成熟度的提升，雖然目前國內(nèi)期貨市場的成交持倉比仍舊是高居全球榜首，但仍在逐步下滑，且機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)客戶的占比在逐步提升，我想這也是交易所最終選擇和國際接軌的重要原因。 巨大的市場機(jī)遇 對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，原油期貨的上市自然有利于構(gòu)建更多策略，和進(jìn)一步增加頭寸。目前國內(nèi)期貨市場的總沉淀資金差不多在3000~4000億左右，活躍資金在1500~1800億上下，對(duì)于沒有現(xiàn)貨的陽光化的投資公司，能夠用于市場的總頭寸最多也就在30億，這個(gè)是期貨類投資公司的一個(gè)瓶頸，到了就需要做其它資產(chǎn)的配置，我們公司今年也在積極加大股票和其它大類資產(chǎn)的配置。 但原油上市后，我們預(yù)估這個(gè)品種在成熟后的單邊持倉將在50萬手以上，對(duì)應(yīng)的沉淀資金將在300億左右，其中可能有100~200億為市場新增資金，投資機(jī)構(gòu)的市場容量上限也將擴(kuò)容3~5億。同時(shí)原油上市后也將帶來內(nèi)外套利、原油和化工油脂等品種的套利機(jī)會(huì)，這些都將帶來市場活躍度的提升。原油之后，成品油和天然氣上市速度也將加快，期貨市場有望迎來新一輪的景氣周期。 INE合約里的玄機(jī) 從目前交易所公布的合約方案來看，主要內(nèi)容都已經(jīng)敲定。 我們最關(guān)注的東西：第一個(gè)就是原油交割品，從下表可以看出來有七個(gè)交割品。 七個(gè)交割品中，除了勝利油是為了防逼倉之外，剩下六個(gè)都是中東油，之前有ESPO原油，后來給剔除掉了，但后面有傳聞要把勝利再改成ESPO。 至少可以看出前面六種油，除了Basrah Light之外剩下的五種油基本上都是類似的，這五種油中有四種都是在普氏阿曼窗口里，可用來交割。所以，對(duì)于全球原油貿(mào)易來說，這四種油——Dubai、Upper Zakum、Oman、也門Masila——沒有區(qū)別，巴輕相對(duì)特殊一點(diǎn)，它雖然叫輕，實(shí)際上比較重的，可以想見巴重就更重了。也門Masila油2015年之后就沒有報(bào)價(jià)了，所以后來普氏窗口把它給剔掉了。目前普氏窗口中相關(guān)的只有以下三個(gè)油，即Dubai 、Upper Zakum、Oman，海洋油跟這幾個(gè)差異不是特別大。 大家可以看到，這幾種油的國內(nèi)進(jìn)口占出口量的比例都比較大，這意味著如果存在缺口，你很難再去進(jìn)口更多油。大家可以看到，巴輕的產(chǎn)量占比還比較低，只有24%，這是因?yàn)榘洼p有分區(qū)貿(mào)易，有長協(xié)價(jià)，它能往亞太分的油并不是特別多。所以，目前國內(nèi)進(jìn)口占往亞太的比例差不多在65%多以上，它以前往亞太的比例是占40%，如果后面真的需要大量交割，能分出來的也只有35%，這個(gè)量其實(shí)不大，需要從其他區(qū)域移過來，所以如果后面真的是存在一些交通上的問題，就很難拿出更多的油來進(jìn)行交割去平抑價(jià)格，這是一個(gè)很大的問題。 多頭怕什么？ 對(duì)于分區(qū)交割庫，有六個(gè)交割庫。這六個(gè)交割庫不是內(nèi)陸庫，這是種奇怪的情況，因?yàn)閺?a href="http://www.wqcgm.cn/city/zhanjiang/" target="_blank">湛江到山東的運(yùn)費(fèi)至少在1.5美元左右，加上港務(wù)費(fèi)等各方面費(fèi)用，導(dǎo)致從中東運(yùn)到湛江和運(yùn)到山東的差異并不是特別大，價(jià)格可能也就差0.4美元。換言之，如果空頭把油交到湛江，對(duì)空頭來說占不到特別大的便宜，但是對(duì)多頭來說就比較郁悶，因?yàn)樵谡拷魟t比較困難，畢竟湛江只有茂石化跟廣石化，而如果要把油拉到山東去賣又比較難，盡管碼頭裝卸都可以，但在這個(gè)裝的過程中可能還運(yùn)不出去。 所以，對(duì)多頭來說，接了貨之后很難出手，目前這個(gè)進(jìn)口貿(mào)易還沒有打通，轉(zhuǎn)手時(shí)很多機(jī)構(gòu)很難在國際市場賣掉，所以肯定要貼水。如果真的等原油正常運(yùn)行之后，對(duì)Oman其實(shí)很有可能反而出現(xiàn)貼水，因?yàn)樗鼘?duì)青島應(yīng)該貼水1.5美元，青島對(duì)阿曼一般來說升0.8到1美元，這樣算來原油期貨反而很有可能對(duì)現(xiàn)貨貼水。 原油上市之后，有這幾個(gè)交割來源：交割原產(chǎn)地直達(dá)，倉庫備案，勝利油出貨.現(xiàn)在勝利油出貨基本不太可能了，那就主要是原產(chǎn)地直達(dá)。原產(chǎn)地直達(dá)有個(gè)很大問題，就是它需要30天申報(bào)期，一旦過了30天之后就需要重新申報(bào)。比如你現(xiàn)在申報(bào)之后，去產(chǎn)地拿貨，拿貨過來基本上需要22天的運(yùn)輸周期。如果中間不出問題22天能到，到了青島后你就只剩下八天時(shí)間來裝船，過了8天之后就要重新申報(bào)，再等30天。這8天中，一般來說卸船有VLCC，差不多需要兩天，也就是說如果你前面排了3到4艘船，就存在很大問題了——你可能就交不出去。所以在上市初期，假設(shè)到交割月的時(shí)候不減倉，后面空頭需要去拿貨交割的話就會(huì)面臨很大風(fēng)險(xiǎn)，如果到時(shí)候真有人想逼倉，這沒有特別好的辦法應(yīng)對(duì)，只能看交易所怎么去弄了。 但是交易所對(duì)倉庫的約束力比較弱，倉庫可以無條件的不讓進(jìn)貨，而且可以要求不能混罐。一旦要求不能混罐，假設(shè)庫里面之前進(jìn)了比較少見的Masila油，這種也門油現(xiàn)在比較少，那其他油就進(jìn)不去了，即便你拿Masila油也進(jìn)不去。另外還有罐底油的問題，罐底油有5%的含硫量，如果要進(jìn)Masila、巴輕的話就會(huì)有3.5的含硫量，那5%的罐底油基本上相當(dāng)于0.2%左右的含硫量，如果其他油進(jìn)的比較少，比如50%，就會(huì)導(dǎo)致油最后混下來的含硫量超標(biāo)。到時(shí)候你交割議價(jià)的問題就會(huì)存在很多需要扯皮的地方。所以，從整體來，這個(gè)交割對(duì)多頭和空頭都不友好，對(duì)多頭來說主要就是交割地沒有升貼水的問題，當(dāng)你再這樣拿貨時(shí)，一旦空頭想惡心你，他交到湛江多頭會(huì)很麻煩。 空頭怕什么？ 對(duì)空頭來說，主要問題是交割需要原產(chǎn)地直達(dá)以及30天備案期。一旦多頭突然襲擊，到交割月之前堅(jiān)持不減倉，就會(huì)迫使近月升水升到很高，比如升到2美元以上，到時(shí)候空頭想去交割，也會(huì)存在一些風(fēng)險(xiǎn)。所以，到時(shí)候需要看倉庫的排隊(duì)情況，因?yàn)榻n庫去年排隊(duì)就排得比較多，今年可能好一點(diǎn)，因?yàn)楣艿佬蘅樅蟛淮嬖谔貏e大問題了。如果交割月前有集中到港的話，到時(shí)候也可能會(huì)存在一些問題，比如交易所本身有近月限倉，原油合約近月限倉500手，而橡膠限倉也限500手，但橡膠也出現(xiàn)了很大的跌幅。所以，這就看多頭想怎么弄，交易所到底要不要卡得很嚴(yán)，如果他真的要卡得很嚴(yán)，他應(yīng)該至少先查一查橡膠的幾個(gè)大戶，給大家表下態(tài)度，然后再說原油限倉的情況。如果橡膠的事都還放任不管，原油到時(shí)真有人堅(jiān)持近月多頭不減，那又怎么辦呢。 下圖是交割庫的整體示意圖，涉及境外跟海關(guān)兩道關(guān)。 各交割主體中，包括BP、殼牌、摩科瑞、維多、嘉能可等幾個(gè)亞太主要貿(mào)易商，五大代理有中聯(lián)油、中聯(lián)化、中海國際、振戎、中化，另外還有一些大型貿(mào)易民企，一般主要做燃料油業(yè)務(wù)，比如光匯石油是目前民企中最大的船舶供應(yīng)商，華信據(jù)說以前在廈門可能跟遠(yuǎn)華有點(diǎn)關(guān)系，還有廣匯、延長等幾個(gè)新進(jìn)貿(mào)易商。另外就是一些地?zé)拸S，他們沒有進(jìn)口權(quán)限，但可以去倒賣，比如你在湛江接了貨，可以幫你倒到青島，但它不能進(jìn)口，它可以倒到新加坡或其他區(qū)域。 從歷史上國內(nèi)市場新合約上市后的表現(xiàn)看，原油在上市后首個(gè)合約價(jià)格對(duì)國際主流期貨升水的概率較大，而市場普遍對(duì)原油缺乏了解，這也可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格在上市初期出現(xiàn)快速上升。但首次交割之后，一旦國際大量船貨到港并進(jìn)入保稅交割庫，多頭發(fā)現(xiàn)不好報(bào)關(guān)之后，可能會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的快速回落，因而在上市初期，雖然市場還需要摸索定價(jià)地和定價(jià)油，但無疑是投機(jī)交易的良好機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者其實(shí)可以考慮少量參與。 原油期貨上市后的機(jī)會(huì) 下面講一下原油期貨之間的套利。 套利最簡單就是Oman跟SA套利，但是阿曼市場不是特別容易參與，其整個(gè)持倉量就差不多3萬多手，成交量可能在8000到1萬手，導(dǎo)致市場流動(dòng)性不好，你要在CME和DME兩個(gè)交易所開戶的話，同時(shí)開戶比較麻煩。所以，這個(gè)市場基本上參與很難，再加上它比普氏窗口要升水，所以你要是看到Oman能套，基本上人家窗口早就套進(jìn)去過了，不會(huì)給你留下機(jī)會(huì)，所以基本上我們不建議做Oman。那就只剩下做布倫特跟SA套利，這個(gè)套利其實(shí)更多體現(xiàn)的不是區(qū)域的運(yùn)費(fèi)問題，而在于區(qū)域價(jià)差。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)價(jià)差上，一個(gè)是輕重油價(jià)差，另外一個(gè)是地域價(jià)差。從輕重油價(jià)差來看，去年是重油，現(xiàn)在重油基本上跌回去了，所以它是在擴(kuò)。另外就是區(qū)域，亞太跟歐美市場的價(jià)格差異，主要是東西半球的差異，這就需要考慮基本面的差異。 對(duì)于非交割月的價(jià)差驅(qū)動(dòng)，主要是內(nèi)外基本面驅(qū)動(dòng)，這是國內(nèi)的情況，另外輕重價(jià)差還有擴(kuò)容以及貿(mào)易融資驅(qū)動(dòng)。所以，從整體來看，可以交割的方式比較多，到時(shí)候可能大家會(huì)各顯神通，自己可以去看看能不能去港口數(shù)數(shù)罐或者看看有沒有多少船到港，因?yàn)樗旧暇褪强创鎯?chǔ)成本，因?yàn)榇鎯?chǔ)成本目前算下來很高，比如交易所給的5毛錢的存儲(chǔ)成本算下來是0.8美元一桶，庫欣的成本是0.4，所以從整體來看比較高。但是，這實(shí)際上是可以談的，你要是跟倉庫比較熟，就可以跟它談，它甚至可以不收你的錢。而且各個(gè)倉庫區(qū)不一樣，有的倉庫的倉儲(chǔ)費(fèi)收的低，但會(huì)收取管道費(fèi)，有的倉庫可能把倉儲(chǔ)費(fèi)直接包含了管道港口費(fèi)，所以這要具體去談，這中間有很多內(nèi)容可以去搞。 從整體評(píng)價(jià)來看，其實(shí)交易所還是更偏向于對(duì)空頭照顧，因?yàn)檫€是有一些原油本身在貿(mào)易中存在的問題，導(dǎo)致多頭會(huì)對(duì)空頭產(chǎn)生一些階段性逼倉的問題。而且有一些非常規(guī)性手段，到時(shí)候可以強(qiáng)制性窗口指導(dǎo)，比如現(xiàn)在的硅鐵廠，交易所雖然說你合規(guī)，但它可以指導(dǎo)你減倉。另外，它還有些其他辦法，所以就看到時(shí)候想怎么弄。但是，我們覺得如果要上市的話，到時(shí)候看活躍度，如果活躍度比較高，有可能會(huì)出現(xiàn)階段性的價(jià)差劇烈波動(dòng)。 而原油與化工品之間的套利，也有很多機(jī)會(huì)。比如瀝青，PTA，塑料，甲醇，橡膠，。所以，我們實(shí)際上比較希望趕緊上市，然后去參與一些市場交易。 原油期貨的交易思路 此前我們?cè)趪庠褪袌鲆灿幸恍┙灰?，之前在能源方面，我們更重體系和框架，邏輯為重，行情判斷方面也偏向于大趨勢(shì)；在化工方面，我們更重現(xiàn)實(shí)和變化，細(xì)節(jié)為重，在行情和策略方面也會(huì)更注重于擇時(shí)。國內(nèi)原油上市之后，我們也將這兩種思路做了一個(gè)匯總，梳理出了更適合國內(nèi)研究的方法。 我們之前研究原油，不很依靠平衡表，原因一是這個(gè)市場的數(shù)據(jù)精度確實(shí)不好，原油現(xiàn)在連統(tǒng)計(jì)口徑都沒辦法弄清，各區(qū)域噸桶比的不統(tǒng)一，NGL算不算原油，乙醇和生柴怎么推回去，refinerygain怎么算，這些都決定了原油的平衡表沒辦法配平，各家機(jī)構(gòu)雖然看起來數(shù)據(jù)都高大上，甚至精細(xì)到小數(shù)點(diǎn)后2位，但頻繁調(diào)整，沒辦法對(duì)市場供需有個(gè)清晰的把握。尤其像市場處于目前供需邊際平衡的狀態(tài)，1%的誤差就會(huì)使過剩便緊缺，這個(gè)從數(shù)據(jù)上根本沒辦法進(jìn)行判斷，遑論做預(yù)測。 原因之二就是原油市場的金融屬性偏強(qiáng)，光USO一只就有超過10億的規(guī)模，GSCI掛鉤的指數(shù)高峰時(shí)有1000億，現(xiàn)在還號(hào)稱有300億，這些場外資金把原油作為大類資產(chǎn)配置，會(huì)一定程度弱化其商品屬性。我們用主成份分析做過拆分，宏觀對(duì)油價(jià)的解釋最高是在13~14年，到過一半左右，基本面只占3成，15年之后這個(gè)比例雖然在下降，但也還能占到30%左右，目前基本面能占到4~5成，已經(jīng)是主導(dǎo)因素，但仍明顯低于其它商品。 所以我們之前交易會(huì)注重相對(duì)確定的機(jī)會(huì)，一般兩種情況下會(huì)比較容易做，一是做市場預(yù)期差，二是做事件驅(qū)動(dòng)。對(duì)于前者，我們傾向于認(rèn)為固定價(jià)中對(duì)基本面的反應(yīng)不足，且夾雜了其它維度的影響，例如宏觀和資金等，而價(jià)差和波動(dòng)率的交易者一般更為專業(yè)，通過對(duì)月間、區(qū)域、裂解等價(jià)差的變動(dòng)來衡量供需，對(duì)波動(dòng)率變化、遠(yuǎn)期和偏度等來衡量市場資金和強(qiáng)度，這些層面的變動(dòng)會(huì)早于固定價(jià)，那么可以為我們帶來交易的空間。 事件驅(qū)動(dòng)更多依賴于邏輯的判斷，這個(gè)實(shí)際上就是原油之外的因素了，例如美國有沒有必要打擊敘利亞，沙特是否有足夠驅(qū)動(dòng)去減產(chǎn)，科威特是會(huì)選擇向海合會(huì)服軟還是進(jìn)一步和伊朗走進(jìn)？所以做原油不僅要看基本面，更要對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)等有一定的了解。 國內(nèi)原油上市之后的情況就會(huì)有些差異。如果未來確定定價(jià)地和定價(jià)油為山東勝利，那么市場的確定性就會(huì)比外盤要高得多，國內(nèi)雖然希望把這個(gè)品種做成國際化的大平臺(tái)，交割地也是保稅庫，但大概率看還是更多反應(yīng)本地區(qū)市場的變動(dòng)，那么對(duì)于全國和山東區(qū)域的供需狀態(tài)，物流、庫存、煉廠排產(chǎn)、下游需求等需要更精細(xì)的數(shù)據(jù)支持。 加上近年來國內(nèi)煤化工的興起和調(diào)油市場的活躍，原油和成品油也會(huì)存在一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，那么平衡表就可能是有效并且可預(yù)測的，交易的精度也會(huì)比外高得多。比拼的就是誰對(duì)市場的調(diào)研更細(xì)，對(duì)各類信息的把握更清，對(duì)市場的變動(dòng)更為敏感。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。