A股大波動(dòng)行情中的股指期權(quán)基礎(chǔ)策略

一、國(guó)慶前后股指行情回顧

國(guó)慶前，國(guó)新辦的金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會(huì)及政治局會(huì)議上，央行、證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管委員會(huì)等監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人推出了一系列組合式貨幣寬松（降準(zhǔn)降息）、資本市場(chǎng)促中長(zhǎng)期資金流入、地產(chǎn)降購置門檻政策，明顯提振股市低位的交易情緒及信心。節(jié)前上證指數(shù)已經(jīng)收復(fù)3000點(diǎn)，最后一個(gè)交易日成交額達(dá)到兩萬億元，節(jié)后歸來首個(gè)交易日成交額更是創(chuàng)造歷史新高的三萬億元。從漲幅數(shù)據(jù)看，月末短短6個(gè)交易日，滬深300、上證50、中證500、中證1000已分別積累33%、28%、37%、39%漲幅。

資金面來看，國(guó)慶前五個(gè)交易日資金均表現(xiàn)為凈主動(dòng)買入，節(jié)后歸來有部分資金止盈賣出。國(guó)慶期間港股、新加坡交易所富時(shí)A50指數(shù)期貨大漲，海外資金對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)亦表現(xiàn)出青睞，美聯(lián)儲(chǔ)降息后有回流A股趨勢(shì)。

二、股指期權(quán)交易策略

（一）股指期權(quán)在大波動(dòng)行情中的功能作用

在股票指數(shù)迅速大漲，波動(dòng)極大的行情中，股指期權(quán)一方面可以作為保險(xiǎn)工具保護(hù)投資者在投資現(xiàn)貨股票或股指期貨多頭時(shí)的下跌風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以作為間接投資工具構(gòu)建看多股票上漲的組合捕捉收益。在當(dāng)下環(huán)境中，A股主要指數(shù)均在短期內(nèi)達(dá)到了年內(nèi)新高，投資者若還想?yún)⑴c后面的交易，推薦考慮運(yùn)用保護(hù)性看跌、備兌開倉，以及牛市價(jià)差等策略來管理波動(dòng)較大行情中的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）保護(hù)性看跌及備兌開倉

與對(duì)沖較為相似的，同時(shí)在期權(quán)和期貨或者股票現(xiàn)貨資產(chǎn)上持有同等規(guī)模頭寸的策略包含保護(hù)性看跌或備兌開倉策略。保護(hù)性看跌策略更容易理解，在持有股指期貨多頭的同時(shí)，買入股指認(rèn)沽期權(quán)，使得指數(shù)下跌時(shí)在期權(quán)頭寸上的盈利能補(bǔ)償期貨頭寸上的虧損，因此稱作保護(hù)性看跌。保護(hù)性看跌期權(quán)策略在交易中需要注意選擇執(zhí)行價(jià)格與期貨點(diǎn)位相近的期權(quán)開倉，保護(hù)效果會(huì)更好，其具體損益圖與僅買入一份看漲期權(quán)類似，損失有限而收益無限。保護(hù)性看跌期權(quán)一般應(yīng)用于已持有股票現(xiàn)貨資產(chǎn)或股指期貨多頭，需要對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用，如果僅看漲股票指數(shù)，可以直接買入看漲期權(quán)，占用資金成本和風(fēng)險(xiǎn)更低，但由于當(dāng)前波動(dòng)率處于高位，僅單邊買入期權(quán)費(fèi)用已經(jīng)偏高，一般選擇虛值認(rèn)沽期權(quán)買入或同時(shí)再賣出一份股指期權(quán)構(gòu)建價(jià)差策略。

與之不同，備兌開倉策略在持有股票或股指期貨的同時(shí)賣出虛值認(rèn)購期權(quán)，可以增厚小幅上漲的收益，也可用權(quán)利金補(bǔ)償股指下跌的損失。但備兌開倉策略在標(biāo)的指數(shù)急劇下跌時(shí)由于賣空期權(quán)的權(quán)利金相對(duì)較少，無法很好地覆蓋下跌帶來的損失，而標(biāo)的指數(shù)急劇上漲時(shí)，又只能獲取有限的上漲收益，因此更加適用于市場(chǎng)波動(dòng)較小時(shí)的行情。

（三）價(jià)差策略

對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，買入并賣出兩份不同行權(quán)價(jià)的認(rèn)購期權(quán)或買入并賣出兩份不同行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)，均可以構(gòu)建價(jià)差組合，分為熊市價(jià)差和牛市價(jià)差。牛市價(jià)差策略可以用買入行權(quán)價(jià)低的認(rèn)購期權(quán)并賣出行權(quán)價(jià)高的認(rèn)購期權(quán)構(gòu)建，也可以等價(jià)形式用認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)建，其收益曲線表現(xiàn)一致（如圖5），風(fēng)險(xiǎn)和收益均有限，整體適用于謹(jǐn)慎看多標(biāo)的行情。價(jià)差策略可以對(duì)沖單一購買期權(quán)的成本，因此在已經(jīng)累積較大漲幅，謹(jǐn)慎看多股票市場(chǎng)未來漲勢(shì)時(shí)，價(jià)差策略花費(fèi)的權(quán)利金較少，風(fēng)險(xiǎn)可控，是投資者的優(yōu)選。

（四）波動(dòng)率策略

基于BSM定價(jià)模型，在到期時(shí)間、股票價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率等參數(shù)已知條件下，波動(dòng)率對(duì)期權(quán)的定價(jià)影響明顯，因此在期權(quán)策略中有專門以做多或做空波動(dòng)率為方向進(jìn)行的操作。對(duì)于看多波動(dòng)率的策略，在期權(quán)頭寸上為凈多頭，而看空波動(dòng)率的策略則為凈空頭。

在波動(dòng)率策略中，通常需要保持期權(quán)組合的delta中性，以使得組合價(jià)值盡量少地受到除波動(dòng)率變動(dòng)以外的標(biāo)的價(jià)格變化影響。而若要保持delta中性，價(jià)格變動(dòng)時(shí)delta的變動(dòng)可能使得投資者需要頻繁調(diào)整組合頭寸，因此更好的對(duì)策是同時(shí)保持delta和gamma中性，則delta中性在標(biāo)的價(jià)格變化中可以保持穩(wěn)定。

在構(gòu)建波動(dòng)率策略時(shí)，我們需要區(qū)分兩個(gè)概念，一個(gè)是隱含波動(dòng)率，一個(gè)是歷史波動(dòng)率。隱含波動(dòng)率是根據(jù)現(xiàn)在的期權(quán)價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格、到期時(shí)間等已知變量反推算得到的，市場(chǎng)隱含在期權(quán)中的對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的預(yù)期。而歷史波動(dòng)率是歷史發(fā)生、真實(shí)可查的標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。相較于直接分別比對(duì)隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率，將二者結(jié)合比較會(huì)更有利于判斷是否使用波動(dòng)率策略。具體地來說，我們可以選擇一個(gè)樣本周期，一年，或者三年等，計(jì)算得出目前的隱含波動(dòng)率在樣本期內(nèi)所處分位數(shù)，并計(jì)算10天、20天、60天的歷史波動(dòng)率目前所處分位數(shù)，比較二者的差距。若當(dāng)前期權(quán)隱含波動(dòng)率處于較高分位數(shù)，而歷史波動(dòng)率處于正?；蚱退?，則說明期權(quán)波動(dòng)率可能被高估，相反則期權(quán)波動(dòng)率可能被低估，則能夠進(jìn)行下一步相應(yīng)波動(dòng)率策略的操作。

構(gòu)建波動(dòng)率策略分為買入或賣出波動(dòng)率。買入波動(dòng)率策略在標(biāo)的價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)受益，也在時(shí)間衰退時(shí)受損，賣出波動(dòng)率則相反。當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)較大，隱含波動(dòng)率及歷史波動(dòng)率均處于高位，因此賣出波動(dòng)率應(yīng)當(dāng)為勝率更大的選擇。

三、股指期權(quán)交易策略的優(yōu)勢(shì)

（一）對(duì)比股指期貨的成本優(yōu)勢(shì)

股指期貨的保證金機(jī)制決定了做多或做空合約均需要維持12%左右的保證金，一手占用十萬以上的資金，而股指期權(quán)買權(quán)無需繳納保證金，僅賣方需要支付保證金。平值股指期權(quán)權(quán)利金當(dāng)前價(jià)格為數(shù)百點(diǎn)左右，合約乘數(shù)為100，因此相較而言具有成本優(yōu)勢(shì)。

（二）平倉方式多樣化

股指期權(quán)的平倉方式有多種，既可以在到期前買/賣合約平倉，也可以持有至到期，到期后可以行權(quán)也可以放棄行權(quán)。中金所的滬深300、上證50和中證1000股指期權(quán)到期交割為現(xiàn)金交割，上交所深交所的ETF股指期權(quán)到期則為現(xiàn)金交割，豐富的品種可以供投資者根據(jù)需求進(jìn)行選擇。

節(jié)后歸來，A股市場(chǎng)行情仍呈現(xiàn)出交易放量的趨勢(shì)，但首日漲勢(shì)高開回落，預(yù)計(jì)后續(xù)全面大漲行情有所減緩、分化。在較高點(diǎn)位上，投資者若還想捕捉后續(xù)上漲的盈利，可以在建倉股指期貨多頭的同時(shí)買入虛值認(rèn)沽期權(quán)對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)。而由于波動(dòng)率放大，股指期權(quán)當(dāng)前權(quán)利金較高，出于減少對(duì)沖成本的考量，也可選擇賣出虛值認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖。此外，投資者若構(gòu)建牛市價(jià)差組合，可以替代股指期貨或股票現(xiàn)貨，直接用股指期權(quán)組合獲取謹(jǐn)慎看多A股市場(chǎng)的收益，風(fēng)險(xiǎn)與收益較為平衡。而僅從波動(dòng)率角度觀察，當(dāng)前中金所三類股指期權(quán)的平值期權(quán)隱含波動(dòng)率均處于高位，可以運(yùn)用股指期貨加期權(quán)的組合構(gòu)建Delta+Gamma中性策略做空波動(dòng)率來獲取波動(dòng)率高位下降，逐漸平緩帶來的收益。

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