瓶片上市公司前三季度增收不增利 四季度加工費仍承壓

摘要：

10月末，瓶片上市公司公布三季度報，通過整理前三季度報，我們發(fā)現瓶片頭部企業(yè)今年前三季度營業(yè)收入同比增加，且增量或來自于外銷，但凈利潤卻同比大幅下滑。增收不增利的根本原因在于近兩年瓶片產能高速擴張與全球需求維持低速增長造成的供需錯配，這促使我們去梳理自2023年來，在高產能沖擊下，瓶片市場的運行邏輯。

今年四季度中后期仍處于瓶片的高產能時代，結合我們歸納的市場運行邏輯，我們預計11-12月，瓶片繼續(xù)累庫，加工費承壓下行，絕對價格仍跟隨成本波動，另外需關注在需求淡季以及低加工費的影響下，瓶片裝置的檢修情況。

1．瓶片頭部企業(yè)前三季度經營情況：增收不增利

截至2024年10月底，國內瓶片頭部企業(yè)產能占比情況為：逸盛占29.5%，三房巷占17.5%，華潤材料占16.5%，萬凱新材占15%。其中，三房巷、華潤材料和萬凱新材均為上市公司，因此，我們下面將分析這三家頭部企業(yè)（以下簡稱三家企業(yè)）的今年前三季度報，以觀察行業(yè)龍頭的經營情況。

營業(yè)收入方面，今年前三季度三家企業(yè)均同比增加，但最大增幅僅為4.03%。由于只有三房巷公布的信息具體到銷售數量和銷售價格，因此，對三房巷的經營情況進一步分析，可以發(fā)現前三季度三房巷銷售數量同比增加，但平均售價卻同比下滑，所以營業(yè)收入增加的主要貢獻是來自于銷售數量的增加。

此外，因為在我國瓶片流向中，出口約占40%，所以外銷是瓶片企業(yè)營收的一個重要來源。今年上半年，三家企業(yè)的內外銷收入同比變化情況一致，境外營業(yè)收入均同比增長，最高增長為30.13%，最低為12.27%，而境內營業(yè)收入則同比下滑。這也與今年我國瓶片出口較好的情況相符，前三季度瓶片出口約420萬噸，同比增長27.6%。我們認為今年瓶片企業(yè)銷售“內弱外強”的原因在于，國內瓶片新增產能大批量、集中性投產，國內瓶片市場競爭壓力劇增，供需寬松壓制瓶片價格，同時國內需求增長相對有限，導致境內營業(yè)收入下滑，但出口價格優(yōu)勢相對明顯，利好出口增長。

凈利潤方面，今年前三季度三家企業(yè)的歸母凈利潤均為負值，同比增幅均大幅下滑，其中，同比增幅最低為-1241.36%，最高為-119.35%。凈利潤大幅下滑的主要原因是國內瓶片產能增速較高，市場競爭加劇，加工費被壓縮至低位，除此以外，原料成本也在上漲：從三房巷披露的原材料采購情況來看，今年前三季度PX和PTA的采購價格同比小幅下跌，但MEG的采購價格則有明顯上漲，按1噸瓶片需要0.855噸PTA和0.332噸MEG的加工比例計算，前三季度瓶片平均綜合原料成本同比增長1.06%。

綜合以上對瓶片頭部企業(yè)今年前三季度報的分析，頭部企業(yè)的經營情況可以總結為：增收不增利，且銷售呈“內弱外強”格局，即營業(yè)收入同比增長，且增量或來自于境外銷售，但凈利潤卻同比大幅下滑，且面臨虧損。

2．高產能下的供需博弈

從行業(yè)龍頭的經營情況，可以看出瓶片行業(yè)今年增收不增利，效益不佳。我們認為，行業(yè)低利潤的根本原因在于近兩年瓶片產能高速擴張與全球需求維持低速增長造成的供需錯配。接下來我們回顧和分析自2023年來，在瓶片高產能下，供需的博弈與加工費的變化。

2023年，根據CCF統計，國內新增瓶片產能430萬噸，同比增長34.9%，是近十年最高的增速，新產能投放的時間集中在2-3季度。這一輪產能擴張，與以往不同，開工率、庫存和加工費均出現相應的變化，按加工費可分為四個階段：（1）一季度加工費平穩(wěn)運行，行業(yè)利潤尚可。瓶片產能新增僅30萬噸，春節(jié)期間開工率下滑，且瓶片工廠前期接單較多，使得供應緊張，庫存自2月起持續(xù)去庫，加工費受到支撐；（2）二季度加工費震蕩下行，行業(yè)利潤趨向盈虧線。二季度瓶片新增產能達135萬噸，新增供應逐步沖擊市場，開工率處于歷史同期高位，產量同比增量明顯，庫存持續(xù)累庫，加工費承壓下行；（3）三季度加工費加速下行，行業(yè)開始虧損。三季度新增產能達205萬噸，新裝置供應進一步沖擊市場，加工費加速下行，不斷創(chuàng)年內新低，虧損之下，9月瓶片工廠開始減停產，開工率下滑，使得加工費見底，減產取得一定效果。但由于9月處在需求旺季向需求淡季的過渡時期，因此，瓶片庫存仍維持累庫趨勢；（4）四季度加工費低位震蕩，行業(yè)面臨大面積虧損。四季度新增產能僅60萬噸，且瓶片工廠進一步減停產，開工率低位運行，使得瓶片庫存未有進一步累庫，即庫存見頂。隨著價格跌至年內低位，出口市場階段性好轉，四季度出口量較高，使得12月庫存小幅去庫。然而在國內需求淡季下，庫存仍高位運行，瓶片加工費維持在500元/噸的低位水平附近。

2024年瓶片產能繼續(xù)新增，供需寬松格局難改，高庫存與低加工費并舉。2023年下半年瓶片的大面積虧損延續(xù)到了2024年上半年，今年上半年，瓶片產能新增222萬噸，約2023年新增產能的51.6%，所以盡管開工率相對偏低，但產量同比增加明顯，瓶片庫存在上半年維持高位，即使是在5、6月需求旺季，庫存不減反增，這也導致上半年瓶片加工費長期在500元/噸以下，遠低于歷史同期水平。在經歷持續(xù)虧損后，7月瓶片工廠集中減停產，開工率大幅下降，三季度產量回落至去年同期水平，同時原油弱勢下行，瓶片跟跌原料，下游廠家逢低補貨，使得庫存持續(xù)去庫，加工費亦回升至500元/噸以上，減產效果顯著。但10月隨著前期停車裝置重啟，開工率回升，且進入國內需求淡季，加工費再度承壓，在500元/噸附近波動。

通過以上回顧和分析，在高產能壓力下，供需的博弈可以歸納為三種方式：（1）加工費水平尚可，開工率不減，導致供需寬松；（2）加工費過低，企業(yè)虧損嚴重，企業(yè)集中減停產或推遲新產能投放，使得供需平衡或供需偏緊；（3）瓶片以成本定價為主。當瓶片原料大漲時，瓶片跟漲原料，可能引發(fā)下游投機性備貨；當瓶片原料大跌時，瓶片跟跌原料，可能引發(fā)下游大量逢低補貨。

3．四季度累庫格局難改，預計加工費承壓下行

今年四季度中后期仍處于瓶片的高產能時代，結合我們上面歸納的供需邏輯，我們預計11-12月，瓶片繼續(xù)累庫，加工費承壓下行，絕對價格仍跟隨成本波動，另外需關注在需求淡季以及低加工費的影響下，瓶片裝置的檢修情況。以下是具體分析：

供需方面，目前瓶片開工率回到高位，且瓶片工廠暫無11月檢修計劃，預計11月供應仍維持高位，另外國內需求進入傳統淡季，軟飲料行業(yè)多在此期間檢修，終端需求或明顯減少，下游終端多在低位附

近集中采購2025年訂單。據CCF不完全統計，10月瓶片需求量在90萬噸附近，若考慮前期部分接單量，則10月瓶片需求量在113萬噸附近，然而10月瓶片產量為149萬噸附近，因此，10月瓶片至少累庫36萬噸。由于11-12月仍為需求淡季，我們估算每月需求量在100萬噸附近，而12月，華潤瓶片裝置計劃檢修40天左右，共涉及產能110萬噸/年，據CCF統計，屆時瓶片開工率將下滑5-6百分點，所以預計11月和12月產量分別為144和140萬噸，因此，11-12月瓶片累庫趨勢不變。

估值方面，在季節(jié)性累庫現實和供需弱預期下，加工費整體水平偏低，且現貨加工費有向盤面加工費收斂的趨勢，即500元/噸以下的低位水平。

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