SOFR期貨有望為利率產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)提供便利

衡量國際銀行間無擔(dān)保拆解利率的倫敦銀行同業(yè)拆放利率（LIBOR）即將退出歷史舞臺，作為掛鉤眾多金融產(chǎn)品的定價(jià)以及貨幣政策制定的參考利率，需要一個(gè)新的替代指標(biāo)。紐約聯(lián)邦儲備銀行近日發(fā)布擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望該利率最終將能夠得到采納，用于支持美元計(jì)價(jià)的衍生品和貸款，目標(biāo)是最終降低市場對于LIBOR的依賴程度。

既然新的替代指標(biāo)將支持衍生品定價(jià)和貨幣政策制定的參考指標(biāo)，那么必然在市場擁有較大的使用群體，波動(dòng)也會較大，因此為對沖SOFR的市場風(fēng)險(xiǎn)，芝商所將于5月7日推出SOFR期貨，目前正在等待監(jiān)管審查。

為何LIBOR要退出歷史舞臺呢？主要是基于以下幾個(gè)方面的原因：一是在LIBOR定價(jià)機(jī)制上，英國銀行家協(xié)會最初選定了16家（最初為16家，現(xiàn)在為20家）銀行作為參考銀行，在每天倫敦時(shí)間11時(shí)前，LIBOR的管理機(jī)構(gòu)（ICE）會要求LIBOR報(bào)價(jià)行報(bào)出在倫敦同業(yè)拆借市場上的拆借利率。隨后，ICE會去掉報(bào)價(jià)中最高的25%和最低的25%，通過算術(shù)平均的方法，計(jì)算出LIBOR的最終定價(jià)。所以，LIBOR并不是一個(gè)交易出來的利率，而是報(bào)價(jià)行報(bào)出來的利率。

自2008年金融危機(jī)后，銀行間無擔(dān)保拆借市場規(guī)模已經(jīng)快速下降，流動(dòng)性也相對欠缺。從那之后，報(bào)價(jià)行提供的LIBOR報(bào)價(jià)更多是基于專業(yè)判斷，而不是真實(shí)的市場成交。因此，LIBOR在很大程度上成為了假設(shè)的利率。正是由于無擔(dān)保拆借市場的快速萎縮，LIBOR存在的市場價(jià)值開始被懷疑。

二是銀行間拆借需求急劇下滑，通過回購方式融資的規(guī)模不斷壯大。拆借需求回落主要原因是巴塞爾委員會加強(qiáng)了同業(yè)市場的監(jiān)管，引入了如LCR、NSFR等監(jiān)管指標(biāo)。在LCR監(jiān)管指標(biāo)中，銀行拆出無擔(dān)保的資金，將會降低LCR，而通過回購方式融出資金，則對LCR指標(biāo)影響不大。正是由于LCR等監(jiān)管指標(biāo)的引入，目前銀行更傾向于通過回購等方式拆入資金，而不是無擔(dān)保的拆借。據(jù)統(tǒng)計(jì)，受制于巴塞爾協(xié)議三和LCR等監(jiān)管指標(biāo)的影響，目前銀行間無擔(dān)保拆借規(guī)模僅在600億美元左右，而回購成為了市場的主要融資方式，目前的市場規(guī)模在20000億美元左右。

三是LIBOR容易被操縱。LIBOR選取的統(tǒng)計(jì)樣本行只有20家，雖然剔除了最高的1/4和最低的1/4報(bào)價(jià)，但如果幾家銀行串謀，還是非常容易操控利率。正是因?yàn)長IBOR是基于報(bào)價(jià)，而非真實(shí)交易得出的利率，這也使得LIBOR面臨較大的弊端，無法保證銀行報(bào)價(jià)的真實(shí)性。LIBOR能否準(zhǔn)確反映銀行間拆借市場的真實(shí)利率水平，取決于銀行是否基于真實(shí)的自身業(yè)務(wù)來報(bào)價(jià)。

對比LIBOR，SOFR具備LIBOR沒有的優(yōu)點(diǎn)：一是LIBOR利率依賴銀行家的預(yù)期，SOFR基于包括經(jīng)紀(jì)自營商、貨幣市場基金、資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金在內(nèi)諸多金融企業(yè)的真實(shí)交易。二是SOFR是一個(gè)擔(dān)保利率，因回購利率是有擔(dān)保的或有資產(chǎn)支持的，而SOFR還是一個(gè)基于隔夜借款的隔夜利率。三是支撐或者掛鉤SOFR的衍生品成交量遠(yuǎn)比LIBOR要大。據(jù)ARRC數(shù)據(jù)顯示，2017年支撐或者掛鉤SOFR的衍生品成交量經(jīng)常每天超過7000億美元，而3個(gè)月期美元LIBOR的預(yù)估交易量僅為5億美元。

從SOFR期貨來看，交易SOFR期貨的優(yōu)勢在于：SOFR受到由美聯(lián)儲發(fā)起的ARRC的大力支持，是LIBOR的強(qiáng)有力的替代利率；SOFR是市場預(yù)期的可靠指標(biāo)；雖然差異明顯，但其與基準(zhǔn)歐洲美元和聯(lián)邦基金期貨高度相關(guān)；通過CMEGlobex商品間價(jià)差，歐洲美元和聯(lián)邦基金期貨的價(jià)差交易更為便利；相對歐洲美元、聯(lián)邦基金及國債期貨具有更為有效的保證金機(jī)制；將有資格對芝商所清算的掉期產(chǎn)品進(jìn)行有效投資組合管理。

據(jù)芝商所提供的資料，SOFR期貨合約包括3個(gè)月及1個(gè)月SOFR期貨合約，SOFR-EFFR利差隨貨幣政策而變化，SOFR期貨與30天聯(lián)邦基金利率期貨存在價(jià)差交易機(jī)會。而SOFR包含了范圍廣泛的隔夜美國國債回購交易活動(dòng)，使得SOFR和歐洲美元期貨高度相關(guān)，形成穩(wěn)健的對沖組合。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。