加強國債期貨市場建設(shè) 護航實體經(jīng)濟

隨著2017年年報披露結(jié)束，上市公司可能面臨的風險再度浮出水面。與其他諸多風險相比，“利率風險”可能是很多企業(yè)并未明確告知、投資者也不曾留意的風險點。

作為一切資產(chǎn)價格的基石，利率“牽一發(fā)而動全身”，尤其是自2016年底債券市場走熊、利率大幅上升以來，一些企業(yè)“融資難、融資貴”問題凸顯。

“很多非金融企業(yè)還沒有意識到管理利率風險的重要性，但近年來，金融機構(gòu)利用國債期貨等衍生品進行風險管理的積極性明顯提高?！敝袊C券報記者近日走訪多家金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)，國債期貨自2013年上市以來，通過價格發(fā)現(xiàn)、套期保值等功能的發(fā)揮，為金融服務(wù)實體經(jīng)濟交上了一份相對完美的樣本。

套保對沖市場風險

無論在招股說明書還是在年報中，企業(yè)都被要求如實告知未來可能面臨的風險，諸多風險因素中，“宏觀經(jīng)濟政策波動風險”和“利率風險”往往鮮為人所關(guān)注，但其重要性可能被低估了。

4月26日，華能水電在2017年年報中稱可能面臨利率風險：“受資金供需形勢影響，企業(yè)貸款利率逐步走高，直接增加公司利息支出，從而影響基建投資成本和當期損益，增加公司財務(wù)費用和基建資本化利息?！?/p>

華能水電的測算表明，2017年12月31日，在其他變量保持不變的情況下，扣除帶息負債資本化以及固定利率借款部分，如果以浮動利率計算的借款利率上升或下降100個基點（0.01%），則公司的凈利潤將減少或增加5.45億元。而2016年、2017年華能水電歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5.08億元和21.89億元。

值得注意的是，2016年底至2017年底的債券熊市中，10年期國債利率從2.65%上行至3.99%，最大上行幅度高達134基點。且債券市場的利率調(diào)整最終傳導到信貸市場，至2017年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.74%，較2016年12月抬升了47個基點。

從2016年底的債市大跌可以更直觀地看到利率風險的“教育課”。當年10月下旬起，伴隨著宏觀經(jīng)濟增速下行、去杠桿持續(xù)推進，債市迅速轉(zhuǎn)熊，短短2個月10年期國債利率上行逾70基點至3.37%，12月中旬甚至出現(xiàn)國債期貨各品種全部跌停的歷史性紀錄。

“明明看到市場要跌了，但我們不能把現(xiàn)券賣掉?！敝行沤ㄍ蹲C券董事總經(jīng)理、固定收益部行政負責人蔣勝告訴中國證券報記者，盡管當時他們判斷債市面臨深度調(diào)整壓力，但部門投顧團隊管理的一個實體經(jīng)濟企業(yè)的專戶產(chǎn)品，因合約限制，債券持倉比例不得低于80%，因此面臨較大的債券減值風險。

“我們就充分利用國債期貨建立國債套保空頭，在滿足債券持倉比例要求的前提下大幅降低了賬戶的風險暴露，在后期的債市大跌、期貨接近跌停的行情中，該專戶產(chǎn)品凈值逆市上漲，為實體經(jīng)濟委托人的資產(chǎn)實現(xiàn)了保值、增值，為該公司后期服務(wù)實體經(jīng)濟起到了良好的作用?！笔Y勝說。

市場人士指出，自2013年上市以來，國債期貨和國債現(xiàn)券價格之間始終保持密切聯(lián)動，目前5年、10年期國債期貨主力合約期現(xiàn)貨價格相關(guān)系數(shù)均達98%以上，使得國債期貨價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能得到更好的發(fā)揮。

值得一提的是，華能水電在招股說明書中明確指出，對于利率風險敞口部分，公司將通過發(fā)行固息債券等多種融資手段降低利率波動影響，并通過套期保值等風險對沖工具的方式降低匯率波動影響。

助力企業(yè)發(fā)債融資

中國證券報記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，盡管目前非金融企業(yè)利用國債期貨對沖利率風險的比例較低，但國債期貨已經(jīng)成為眾多金融機構(gòu)對沖利率風險、管理組合久期、增強投資收益的重要工具。也正是金融機構(gòu)的廣泛參與，使得國債期貨在債市大跌期間起到分流現(xiàn)貨市場拋壓、提升金融市場穩(wěn)定性等作用，進而有助于企業(yè)建立順暢的融資渠道。

“金融去杠桿的過程中，最不利的影響是市場快速下跌、利率大幅攀升，連鎖反應(yīng)導致流動性枯竭，二級市場出現(xiàn)崩盤，一級市場發(fā)行陷入停頓，從而導致實體經(jīng)濟外部融資成本高企、外部融資不暢。”申萬宏源證券固定收益交易總部總經(jīng)理劉義偉表示。

事實上，受二級市場波動加大等影響，近年來債券市場一級發(fā)行取消潮時有發(fā)生，尤其在2016年、2017年的市場調(diào)整中，一級市場發(fā)行明顯縮量甚至出現(xiàn)階段性零發(fā)行的情況。

而這兩年的“債熊”行情中，金融機構(gòu)利用國債期貨流動性好、成交快速的特點，第一時間在國債期貨市場上賣空保值，有效對沖現(xiàn)券市場的下跌風險，并幫助緩解了“二級市場大跌――一級發(fā)行取消潮――企業(yè)融資難融資貴”的負反饋機制。

“2016年、2017年債市調(diào)整過程中，機構(gòu)為對沖現(xiàn)券價格下跌風險，積極參與國債期貨交易，一定程度上緩解了在二級市場賣出形成的拋售沖擊，穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場?！眲⒘x偉說。

另據(jù)天風證券的招股說明書，公司利用國債期貨、利率互換等衍生品降低了自營交易及做市的利率風險，平均投資回報率都超越了市場基準。2014年、2015年、2016年度及2017年1-6月，天風證券債券自營的收益率分別為38.86%、32.65%、4.03%、4.74%。國債期貨對于其成功穿越牛熊、獲得持續(xù)大幅超越同期市場基準中國債券指數(shù)的業(yè)績發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

劉義偉指出，債券融資作為直接融資的一個重要渠道，在金融服務(wù)實體經(jīng)濟的環(huán)節(jié)扮演了重要的角色。國債期貨的風險管理功能，能夠增強金融機構(gòu)買入、持有債券的意愿，從而增強了服務(wù)實體經(jīng)濟的意愿和能力。另一方面，國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，是對國內(nèi)無風險利率的市場化定價。作為市場利率的錨，基礎(chǔ)利率及時、透明的價格信號，將有利于發(fā)行人合理安排融資計劃，也有利于投資人給出更合理的定價水平。

“使用國債期貨對沖利率風險，能讓投資者更加關(guān)注信用主體自身的資質(zhì)，讓優(yōu)秀的企業(yè)能夠獲得相對更為低廉的融資成本，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展?！笔Y勝說。

北京樂瑞資產(chǎn)管理有限公司董事長唐毅亭補充稱，對發(fā)行人而言，用好國債期貨，甚至可以在債券發(fā)行前就鎖定好利率風險，比如發(fā)行人希望發(fā)行利率在4.5%左右，但實際發(fā)行時利率可能會上行至4.8%，這樣就可以提前賣空相應(yīng)數(shù)量的國債期貨，等待國債期貨下跌后平倉，對沖一定的利率上行風險。

優(yōu)化金融資源配置

進一步來看，自2013年上市以來，國債期貨先后推出5年、10年期品種，在期現(xiàn)貨套保、套利、實物交割等需求的帶動下，大大提升了債券市場流動性，促使國債收益率曲線進一步完善，而更加有效、透明和市場化的利率曲線，能夠更好地發(fā)揮利率在金融資源配置中的作用。

“國債期貨能夠有效促進債券市場互聯(lián)互通、盤活現(xiàn)券市場流動性。”劉義偉告訴記者，國債期貨連續(xù)成交、價格透明，與債券現(xiàn)貨市場緊密聯(lián)動，在價格發(fā)現(xiàn)、風險對沖等方面發(fā)揮積極作用，使我國國債收益率曲線的市場化、公允程度均有提升。

據(jù)他介紹，2017年國債期貨、現(xiàn)貨之間先后存在反向和正向套利機會，2017年一季度國債期貨大幅貼水、三四季度期貨明顯升水，這一過程中有較多套利盤參與市場交易，博弈升貼水的收斂。套利機構(gòu)的參與，使得期貨、現(xiàn)貨的定價更加市場化，也迅速帶動了現(xiàn)貨市場的交易量，5年、10年可交割國債的成交活躍度、流動性明顯優(yōu)于不可交割國債以及3年、7年國債。

市場人士認為，未來隨著商業(yè)銀行、保險公司等機構(gòu)進入國債期貨市場，利率風險管理業(yè)務(wù)和風險監(jiān)管制度都將在現(xiàn)有市場基礎(chǔ)上得到長足的發(fā)展和進步，國內(nèi)債券市場收益率曲線在期限結(jié)構(gòu)和利差結(jié)構(gòu)等定價方面的有效性也將進一步提高，利率市場化進程也將得到進一步深化，市場利率對實體經(jīng)濟的影響和反饋機制也將更加有效。

“更加有效、透明和市場化的利率曲線，能夠更好地發(fā)揮利率在金融資源配置中的作用，也符合中央一直以來‘發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用’的政策精神。”劉義偉說。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。