內(nèi)盤原油為何對外盤貼水

目前，上海國際能源交易中心(INE)原油期貨的一個顯著特點就是考慮油品、運輸成本等費用后，一直對WTI、Brent和阿曼原油處于貼水狀態(tài)。

WTI、Brent合約的持倉分布非常均勻，不僅主力合約持倉量巨大，甚至半年后的合約都有很大持倉量。從月份持倉結(jié)構(gòu)能看出很多是做套保套利的機構(gòu)持倉。而INE原油的成交和持倉量都集中在SC1809合約上，說明目前還是以普通投資者為主，專業(yè)的機構(gòu)投資者和套保套利的產(chǎn)業(yè)客戶參與不多。

INE原油期價貼水則反映國內(nèi)普通投資者對油價的看空心態(tài)。外盤原油的遠期曲線早已完成從升水到貼水結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，且曲率還在愈發(fā)陡峭化；而INE原油遠期曲線呈現(xiàn)出明顯的扁平化，月間價差差距不大。正是普通投資者因慣性思維對未來油價的偏空心態(tài)，導(dǎo)致內(nèi)盤原油對外盤貼水。

INE原油多頭若想進入交割，除了資質(zhì)還需要配額，國內(nèi)能順暢進入交割做實盤套保套利的企業(yè)，當(dāng)前只有獲得配額的36家地?zé)捄腿坝汀⒅谢耙恍┍て髽I(yè)。

即使能進入交割，也存在一些隱性成本。以INE-阿曼原油套利為例，把阿曼原油拉到國內(nèi)進行交割，顯性成本包括阿曼原油的交割費、港務(wù)費、裝卸費、海運費、保險費、途中損耗、交割手續(xù)費、檢驗費、倉儲費、入出庫定額損耗等，這些費用粗略合算在3美元/桶左右。從套利角度講，INE原油價格應(yīng)升水阿曼原油3美元左右，而近期一直維持著貼水1.5美元/桶的走勢。

原因何在？

首先，阿曼原油期貨流動性比較差，交易量較小，下單和拿貨都會產(chǎn)生一些額外成本。如果量不大，不走超大型游輪(VLCC)，小船的成本會比較高；量小又想節(jié)省運輸成本，只能拼船，需要付出溝通成本。若滯港無法按期進庫交割或交割貨物不足都要付違約費，提前入庫還需繳納0.2元/桶/日的倉儲費。

和美國WTI的交割庫集中在庫欣地區(qū)不同，我國INE原油的交割倉庫比較分散，且交割是隨機配對，買方不知道會在哪個交割庫交割。這就導(dǎo)致買家的煉廠如果和交割庫距離太遠的話，買家不僅需要擔(dān)負(fù)出庫、裝油等費用，還要承擔(dān)高昂的二次運輸費用。國內(nèi)沒有庫欣地區(qū)那樣完善的管道設(shè)施，更多地需要內(nèi)貿(mào)油輪運輸，而內(nèi)貿(mào)油輪屬于壟斷經(jīng)營，成本高昂，限制了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)客戶通過INE原油期貨進行交割的意愿。

其他一些影響因素還包括出入庫最少20萬桶的規(guī)定以及隨時間梯度變化的持倉限額制度等，交易交割制度的復(fù)雜讓國內(nèi)煉廠等產(chǎn)業(yè)客戶難以在短期對INE原油期貨這個工具有清晰深入的了解和掌握。

綜合以上原因，INE原油對外盤貼水有其內(nèi)在的邏輯。套利窗口確實存在，而要想抹平窗口讓價差收斂回歸，不僅需要廣大普通投資者、機構(gòu)投資者、產(chǎn)業(yè)客戶更多地參與，也需要交易交割結(jié)算制度的進一步簡化，油氣行業(yè)相關(guān)政策的進一步放開和油氣體制改革的進一步深化。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。