債市暫難有趨勢性上升機會

周一（5月21日），國債期貨低開高走，全線收紅，10年期債主力合約T1809漲0.28%，5年期債主力合約TF1809漲0.07%。銀行間現(xiàn)券長端收益率明顯下行，10年期國開活躍券180205收益率下行2.40bp報4.5175%，10年期國債活躍券180004收益率下行2.01bp報3.685%。

近期債券市場暫時止住跌勢。由于稅期因素消退，資金面較前期有所好轉(zhuǎn)，加上未來一段時間無附息國債發(fā)行，利率債供給壓力較小，市場出現(xiàn)反彈行情。目前對債市影響較大的因素是通脹預期與國內(nèi)金融市場的開放程度。原油價格的持續(xù)上行未來必將傳導至中下游行業(yè)，通脹一旦升溫，貨幣政策收緊將是必然的選擇。國內(nèi)金融市場的開放會導致國內(nèi)利率與國外利率的關聯(lián)增強，美聯(lián)儲的持續(xù)加息將對國內(nèi)有更大的影響，這對債市影響長期都是利空因素。拉長時間看，債市目前仍然沒有趨勢性上行的機會。

稅期因素消退，資金面相對寬松。周一（5月21日），央行公告，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，5月21日不開展公開市場操作。5月11日無逆回購到期，連續(xù)兩個交易日暫停公開市場操作，但上周央行公開市場累計凈投放4100億元。加上稅期影響基本過去，資金面相對寬松，貨幣市場利率普遍下跌，債券市場情緒向好。但對于央行公開市場操作的態(tài)度仍需觀察，本周央行公開市場有3200億元逆回購到期。從央行的公告看，本周資金凈回籠是大概率事件。

國內(nèi)通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，貨幣政策收緊可能性增加。今年最令市場意外的是原油價格的走高。布倫特原油自年初的每桶60多美元漲至每桶80美元，漲幅20%，且仍在上漲中。國際能源署（IEA）稱，石油輸出國組織（OPEC）的商業(yè)原油庫存降至三年最低水平，并且2014年以來首次低于五年均值水準。原油價格大幅上漲，帶來國內(nèi)成品油六次調(diào)價。原油是工業(yè)生產(chǎn)中非常重要的生產(chǎn)要素，若價格持續(xù)上漲，會導致大多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)成本提升。為維持一定的利潤率，企業(yè)必然調(diào)高最終產(chǎn)品價格，這就是原油上漲對中下游企業(yè)的傳導作用。如果物價全面上漲，一旦通脹成立，央行貨幣政策必然收緊以控制通脹，美聯(lián)儲加息的邏輯也是基于此。從這方面看，國內(nèi)央行收緊貨幣政策的可能性越來越高。

國內(nèi)金融市場開放程度提高，美聯(lián)儲加息對國內(nèi)利率影響作用變大。當前國內(nèi)金融市場開放的程度在不斷加深，國內(nèi)利率市場化程度也接近完成。美聯(lián)儲加息對國內(nèi)利率影響的路徑是通過匯率實現(xiàn)的。當美債收益率走高時，將吸引外部資金流入美國，美元升值，人民幣相對貶值。為了防止資本流出，央行將不得不收緊貨幣政策，提高市場利率，從而完成傳導過程。根據(jù)蒙代爾的三元悖論，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。

美債收益率頻創(chuàng)新高，或?qū)鴥?nèi)利率有一定影響。上周，衡量消費者和企業(yè)融資成本的關鍵指標基準10年期美國國債收益率升破3.1%，是近七年來的最高收盤水平。根據(jù)研究機構(gòu)Bianco Research的分析，今年以來美國10年期國債收益率已經(jīng)超過了七大主要發(fā)達市場，是2000年6月以來首次。美國國債收益率的上升也驅(qū)動投資者重返美元，近期美元強勢側(cè)面印證了這一判斷。美元強勢將會對其他國家貨幣造成打擊，導致資本從一些新興市場流出。目前已經(jīng)有數(shù)個新興市場貨幣發(fā)生快速貶值，這些國家的央行也不得不大幅提高利率來穩(wěn)定市場。

整體來看，目前市場流動性相對寬松，加上未來兩周無國債發(fā)行計劃，一定程度上改善市場流動性，對債市有一定提振作用，導致了市場近期的反彈。但是從大的環(huán)境來看，原油的持續(xù)走高必將傳導至中下游行業(yè)，一旦物價全面上漲，通脹壓力將倒逼央行收緊貨幣政策。隨著國內(nèi)金融市場開放程度的不斷提高，美聯(lián)儲的加息周期也會對國內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生一定影響。未來貨幣政策收緊的概率不斷上升，債市短期并無趨勢性上行機會。  

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。