甲醇貿(mào)易商尋求期現(xiàn)結(jié)合新模式

引言

5月13日至18日，由鄭商所支持、期貨日?qǐng)?bào)承辦的“期寶”2018年二季度 甲醇產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研活動(dòng)走訪了上海、寧波等地。本次調(diào)研深入了解了華東地區(qū)甲醇產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)及上下游產(chǎn)業(yè)對(duì)甲醇供需格局的認(rèn)識(shí)情況，學(xué)習(xí)了華東地區(qū)投資公司、貿(mào)易公司期現(xiàn)結(jié)合的新模式，進(jìn)一步加強(qiáng)了期現(xiàn)對(duì)接，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。

1低庫(kù)存引發(fā)甲醇“紅五月”行情

在5月13日至18日的甲醇調(diào)研期間，甲醇市場(chǎng)漲勢(shì)聯(lián)動(dòng)，“紅五月”行情讓甲醇成為化工品中一道亮麗的風(fēng)景線。盡管庫(kù)存處于低位，但今年的甲醇價(jià)格水平和庫(kù)存水平與往年均有較大的不同。

據(jù)一德期貨分析師胡欣介紹，2017年4—5月份江蘇甲醇價(jià)格高位回落，平均價(jià)格水平在2500元/噸上下。而今年甲醇價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，5月中上旬一度觸及3500元/噸的高位水平。

庫(kù)存方面，數(shù)據(jù)顯示，2017年4—5月份沿海甲醇庫(kù)存在60萬(wàn)—80萬(wàn)噸。今年沿海甲醇庫(kù)存水平持續(xù)走低，5月中上旬已不足40萬(wàn)噸，創(chuàng)2013年以來(lái)的最低水平。

對(duì)于今年沿海地區(qū)甲醇高價(jià)格、低庫(kù)存的反常情況，市場(chǎng)人士心態(tài)已從初期的驚詫轉(zhuǎn)為目前的坦然接受。

期貨日?qǐng)?bào)記者在調(diào)研中了解到，當(dāng)下沿海到港的甲醇總量有限，且多為下游烯烴工廠長(zhǎng)約貨源，對(duì)于港口總庫(kù)存及流通貨源的增加貢獻(xiàn)不大，短時(shí)間大幅累庫(kù)的可能性較小。中期來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)外檢修裝置的恢復(fù)重啟，加之烯烴工廠檢修導(dǎo)致需求下降，6—8月份或?qū)⒊霈F(xiàn)甲醇庫(kù)存增加的過(guò)程。

不過(guò)，對(duì)于后期沿海甲醇累庫(kù)的進(jìn)程，市場(chǎng)看法略有不同。部分港口人士認(rèn)為，5月中旬庫(kù)存數(shù)據(jù)達(dá)到年內(nèi)低位，最快在5月下旬的時(shí)候就可能見(jiàn)底回升。而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，裝置重啟仍存在不確定性，開(kāi)工至滿負(fù)荷也需要時(shí)間，目前上游工廠多數(shù)已預(yù)售7—15天產(chǎn)量，因此5月底前庫(kù)存提升可能性不大，累庫(kù)預(yù)期或推遲到6月甚至7月。對(duì)于7—8月份的庫(kù)存水平，各方均認(rèn)為到港情況將有較大改觀，屆時(shí)庫(kù)存會(huì)明顯高于目前水平。

對(duì)于此次甲醇價(jià)格大漲，業(yè)界普遍認(rèn)為最主要的原因還是市場(chǎng)庫(kù)存水平較低。除了內(nèi)外盤供給減少外，部分貿(mào)易商認(rèn)為產(chǎn)業(yè)預(yù)期落空也起到了推波助瀾的作用。

據(jù)了解，4月份受宏觀環(huán)境不佳影響，甲醇產(chǎn)業(yè)普遍預(yù)期后期行情大概率走弱。“下游企業(yè)在積極消耗自身庫(kù)存的同時(shí)，采購(gòu)表現(xiàn)出猶豫遲疑；中游貿(mào)易商謹(jǐn)慎采取低庫(kù)存策略，進(jìn)行背對(duì)背的采購(gòu)和銷售；上游工廠持續(xù)超賣，積極下調(diào)工廠庫(kù)存，并將預(yù)售期排得很遠(yuǎn)。“這就導(dǎo)致4月下旬當(dāng)市場(chǎng)看空預(yù)期落空后，甲醇市場(chǎng)上中下游同時(shí)出現(xiàn)了低庫(kù)存的局面。”胡欣表示，此外，由于內(nèi)地與華東套利窗口短期開(kāi)啟，華東部分烯烴工廠外賣遠(yuǎn)期紙貨，轉(zhuǎn)而即期采購(gòu)內(nèi)地甲醇進(jìn)行補(bǔ)充，加重了市場(chǎng)低庫(kù)存的短期影響。

其實(shí)高價(jià)格與低庫(kù)存都只是表面現(xiàn)象，造成這種情況的根源仍來(lái)自供需面。

供給上，從3月中旬開(kāi)始，國(guó)內(nèi)甲醇企業(yè)逐漸進(jìn)入春季檢修期。隨著神華、中煤、兗礦、久泰、廣匯、華誼等大型甲醇企業(yè)紛紛進(jìn)入檢修狀態(tài)，國(guó)內(nèi)甲醇行業(yè)開(kāi)工率出現(xiàn)了較大幅度的下滑，總檢修產(chǎn)能預(yù)計(jì)超過(guò)1500萬(wàn)噸。4月份，西南地區(qū)限氣降產(chǎn)，全國(guó)范圍內(nèi)焦化企業(yè)也出現(xiàn)了不同程度的限產(chǎn)。據(jù)了解，由于焦化企業(yè)環(huán)保改造，僅蘇北一地日產(chǎn)甲醇就減少2000噸左右，這也加劇了供給下降的預(yù)期。

從外盤來(lái)看，2018年適逢國(guó)外甲醇裝置檢修大年。僅粗略計(jì)算，今年二季度外圍檢修裝置涉及產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸。

需求上，4月份國(guó)內(nèi)烯烴裝置開(kāi)工較為穩(wěn)定，華東部分貿(mào)易商對(duì)4月中下旬紙貨存在補(bǔ)庫(kù)需求，在貨源不足的情況下，持貨者捂盤惜售，內(nèi)地貨源采購(gòu)也有所增加，這導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上漲。

對(duì)于后市，“供給增加，需求減少”仍是市場(chǎng)主流觀點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外前期檢修裝置將逐步重啟，存量裝置檢修復(fù)產(chǎn)以及新裝置陸續(xù)投產(chǎn)，將導(dǎo)致供給逐步增加。

需求方面，目前寧波富德、中原大化等正在檢修；聯(lián)泓負(fù)荷下降至六成，月底不排除停車可能；南京誠(chéng)志、寧夏寶豐、斯?fàn)柊畹群笃谝灿袡z修預(yù)期，即將進(jìn)入甲醇傳統(tǒng)需求淡季。此外，青島上合組織峰會(huì)召開(kāi)在即，也可能會(huì)對(duì)甲醇下游開(kāi)工造成一定影響。

2期貨深度貼水困擾貿(mào)易商

在走訪中，業(yè)內(nèi)人士告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，由于甲醇外盤裝置檢修，紙貨交割地太倉(cāng)的到貨也越來(lái)越少，隨著5月中旬紙貨交割期臨近，前期紙貨的空頭開(kāi)始回補(bǔ)現(xiàn)貨。在港口可流通貨源偏少的情況下，港口甲醇現(xiàn)貨飆漲至3400元/噸，甲醇期貨1809合約雖然跟漲，但上漲幅度不及現(xiàn)貨。甲醇期貨1809合約貼水港口現(xiàn)貨的幅度也從前期低點(diǎn)131元/噸升至600元/噸附近，呈現(xiàn)出深度貼水。

對(duì)于甲醇期貨1809合約深度貼水，國(guó)泰君安期貨分析師葉偉樂(lè)認(rèn)為主要有兩方面原因。

一方面，現(xiàn)貨非常強(qiáng)勢(shì)。從復(fù)盤看，前期甲醇現(xiàn)貨供需良好，甲醇價(jià)格也因此堅(jiān)挺。這可以直接從庫(kù)存數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證，前期港口庫(kù)存一直在減少。究其原因，前期港口的進(jìn)口甲醇遠(yuǎn)低于預(yù)期。此外，甲醇向外盤轉(zhuǎn)口以及甲醇紙貨的空頭回補(bǔ)，造成甲醇價(jià)格一路上漲。

事實(shí)上，從歷史數(shù)據(jù)可以看到，每一次甲醇現(xiàn)貨大幅度拉漲時(shí)，期貨貼水現(xiàn)貨的幅度就會(huì)加大，現(xiàn)貨走勢(shì)主導(dǎo)了期貨貼水的幅度。

另一方面，甲醇期貨1809合約基本面不好，加劇了期貨貼水現(xiàn)貨的情況。就供應(yīng)端來(lái)講，9月份國(guó)內(nèi)甲醇裝置檢修量一般較少。進(jìn)口方面，根據(jù)當(dāng)前外盤裝置的檢修情況來(lái)看，9月份甲醇進(jìn)口量也一定比5月份多。因此甲醇期貨1809合約也就顯得較為弱勢(shì)。“在現(xiàn)貨強(qiáng)勢(shì)、期貨弱勢(shì)的情況下，期貨深度貼水也在情理之中。”葉偉樂(lè)說(shuō)。

在期貨深度貼水的情況下，貿(mào)易商期現(xiàn)操作變得更為謹(jǐn)慎。在這次調(diào)研中，貿(mào)易商也表示，以前在有進(jìn)口利潤(rùn)的情況下，參與過(guò)買進(jìn)口拋期貨或者紙貨盤面的操作。“但目前甲醇期貨1809合約貼水現(xiàn)貨500元/噸左右，貿(mào)易商繼續(xù)做基差擴(kuò)大存在風(fēng)險(xiǎn)。目前也處于現(xiàn)貨筑頂?shù)碾A段，做基差縮小，基本面也不支持。”前程石化的嚴(yán)莉莉坦言，大多數(shù)貿(mào)易商目前在期貨上沒(méi)有太多操作,紙貨與現(xiàn)貨的操作也是同樣的道理。

實(shí)際上，近幾年不可控因素時(shí)常導(dǎo)致甲醇市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。在這種高波動(dòng)下，無(wú)論是進(jìn)口貿(mào)易商還是內(nèi)地貿(mào)易商，期現(xiàn)操作多以兩周為交易周期，基差交易企業(yè)也會(huì)以兩周為交易周期優(yōu)化期貨端持倉(cāng)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，未來(lái)期貨深度貼水的局面有望扭轉(zhuǎn)。“目前看，在需求坍塌的周期中，甲醇下游需求沒(méi)有持續(xù)好轉(zhuǎn)的動(dòng)力。此外，6—8月份是甲醇傳統(tǒng)淡季，下游甲醇制烯烴（MTO）裝置的例行檢修也會(huì)減少甲醇需求。供應(yīng)端，隨著后期春檢裝置的復(fù)產(chǎn)以及甲醇新裝置的投放，甲醇供應(yīng)將會(huì)增加。”葉偉樂(lè)表示，在需求不可持續(xù)的情況下，供應(yīng)壓力將導(dǎo)致價(jià)格向下調(diào)頭。在他看來(lái)，目前甲醇現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)在筑頂階段，未來(lái)現(xiàn)貨存在轉(zhuǎn)弱預(yù)期，因此期貨貼水現(xiàn)貨的幅度難以繼續(xù)擴(kuò)大。

一般來(lái)講，近月合約走勢(shì)更加貼近現(xiàn)貨邏輯，遠(yuǎn)月合約更接近基本面預(yù)期邏輯。“在甲醇現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期轉(zhuǎn)弱的情況下，疊加遠(yuǎn)期1901合約還存在‘冬季故事’，期貨操作上空1809合約、多1901合約或是一個(gè)較好的選擇。”鴻凱投資的楊艷麗表示。

3產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)情況分化

從2016年年初的1600元/噸逐步攀升至目前的3000元/噸以上，港口價(jià)格最高達(dá)到3500元/噸，甲醇價(jià)格的一路上漲吸引了市場(chǎng)眼球。在此次調(diào)研中，企業(yè)也向記者反映，甲醇不斷漲價(jià)，但原材料煤和天然氣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，甲醇生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)逐步抬高，下游MTO利潤(rùn)急劇萎縮，傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)一般，當(dāng)前甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)出現(xiàn)較為明顯的分化。

據(jù)了解，MTO產(chǎn)能近年增長(zhǎng)較快，2015年有將近400萬(wàn)噸的產(chǎn)能投放，2016—2018年，每年產(chǎn)能投放200萬(wàn)噸左右。MTO需求在甲醇下游消費(fèi)中的占比也從20%左右提升至接近50%，產(chǎn)品聚烯烴也處于產(chǎn)能過(guò)剩的格局中。

“伴隨著產(chǎn)能投放，MTO產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)被不斷擠壓，這也符合產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律。不過(guò)，目前部分企業(yè)也在尋求工藝升級(jí)或積極開(kāi)發(fā)副產(chǎn)品，利潤(rùn)能夠維持，對(duì)甲醇價(jià)格有部分話語(yǔ)權(quán)。”東吳期貨分析師王廣前告訴記者。

甲醇傳統(tǒng)下游中，甲醛也屬于產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，但經(jīng)過(guò)多年的競(jìng)爭(zhēng)，目前處于緩慢去產(chǎn)能的階段。與此同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)和汽車市場(chǎng)發(fā)展較好，甲醛下游有需求支撐，價(jià)格向下游傳導(dǎo)比較順暢，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)基本能夠維持在100—200元/噸一線。

同樣，二甲醚產(chǎn)業(yè)也過(guò)剩嚴(yán)重，且下游液化氣需求有限，車用燃料推廣方面也不理想，所以二甲醚產(chǎn)業(yè)常年徘徊在盈虧平衡邊緣，生存較為艱難。

與之不同的是，需求占比較小的醋酸卻是一片紅火的景象。據(jù)記者了解，目前醋酸行業(yè)整體供需平衡，開(kāi)工率在80%以上，去年三季度至今醋酸價(jià)格不斷上升，這背后有出口擴(kuò)大、裝置檢修、剛需補(bǔ)貨及天氣等多方面原因，醋酸是甲醇下游中最景氣、利潤(rùn)最好的行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，截至5月中旬，內(nèi)陸甲醇價(jià)格已全面上漲至2800—3000元/噸，港口現(xiàn)貨價(jià)格更是達(dá)到3400元/噸，半個(gè)月的時(shí)間全國(guó)范圍內(nèi)的甲醇價(jià)格上漲幅度在300—500元/噸。

據(jù)王廣前介紹，隨著近年MTO產(chǎn)能不斷投放，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)不斷被擠壓，自2014年以來(lái)MTO現(xiàn)貨利潤(rùn)持續(xù)下行，盤面價(jià)差跟隨但很少跌到零以下，近期呈現(xiàn)箱體振蕩的格局。

另外，業(yè)內(nèi)人士提醒，MTO利潤(rùn)需要關(guān)注PP的走勢(shì)。近期原油價(jià)格保持強(qiáng)勢(shì)，PP迎來(lái)補(bǔ)漲造成MTO利潤(rùn)走高，但PP總體處于產(chǎn)能過(guò)剩周期，對(duì)價(jià)格的影響較大，MTO利潤(rùn)僅依靠PP自身價(jià)格上漲的驅(qū)動(dòng)還不夠。“但目前來(lái)看，MTO現(xiàn)貨利潤(rùn)已經(jīng)接近歷年低位區(qū)間，且近期不斷有MTO企業(yè)檢修或者延遲開(kāi)車，做大MTO利潤(rùn)有安全邊際，可關(guān)注1809合約盤面MTO利潤(rùn)擴(kuò)大的機(jī)會(huì)。”王廣前稱。

4華東地區(qū)期現(xiàn)結(jié)合探索從未停止

華東地區(qū)之所以被市場(chǎng)人士關(guān)注，不僅因?yàn)樵摰貐^(qū)是甲醇市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，還在于該地區(qū)有其特有的期現(xiàn)操作模式。

傳統(tǒng)意義上，貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場(chǎng)尋求時(shí)間與地域因素帶來(lái)的價(jià)格差，而隨著華東地區(qū)紙貨與期貨交易的興起，貿(mào)易商有了更廣闊的發(fā)揮空間，于是期現(xiàn)結(jié)合興起。隨著市場(chǎng)格局的演變，期現(xiàn)結(jié)合的參與者結(jié)構(gòu)與模式正在不斷發(fā)生變化。

據(jù)記者了解，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理公司作為期現(xiàn)結(jié)合的重要參與力量，正在不斷壯大。華東甲醇市場(chǎng)長(zhǎng)期活躍的貿(mào)易環(huán)境促使貿(mào)易公司最先探索期現(xiàn)結(jié)合模式。近兩年，期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理公司憑借資金與人才優(yōu)勢(shì)發(fā)展迅速，目前已成為期現(xiàn)結(jié)合領(lǐng)域重要的參與者之一。

“隨著紙貨、期貨以及掉期等工具的豐富，基差交易的內(nèi)涵不斷外延，市場(chǎng)參與者通過(guò)多樣化的工具尋求不同時(shí)間維度上的價(jià)差交易機(jī)會(huì)。”東證期貨分析師杜彩鳳表示，期現(xiàn)基差交易仍是期現(xiàn)結(jié)合的主要模式，一般貿(mào)易商高度關(guān)注買現(xiàn)貨、空期貨套利機(jī)會(huì)，但由于當(dāng)前期貨處于貼水結(jié)構(gòu)，這種傳統(tǒng)基差交易模式的可操作機(jī)會(huì)較少。

現(xiàn)貨與紙貨、紙貨與期貨已成為華東地區(qū)特有的交易模式，華東地區(qū)紙貨交易活躍，同時(shí)也為期現(xiàn)結(jié)合提供了更多操作空間。比如最近一段時(shí)間，貿(mào)易商較為關(guān)注6月下旬紙貨與9月期貨的價(jià)差交易機(jī)會(huì)。

值得一提的是，在基差交易的基礎(chǔ)上，甲醇期現(xiàn)結(jié)合領(lǐng)域也在引入場(chǎng)外期權(quán)、倉(cāng)單貿(mào)易等多元化模式。

“近幾年，隨著沿海甲醇制烯烴裝置的投產(chǎn)，國(guó)際甲醇生產(chǎn)商與下游工廠的直接對(duì)接增多，港口流通貨源總量有所減少，尤其是在近期港口低庫(kù)存背景下，流通貨源量更為有限并且相對(duì)集中，集中補(bǔ)貨或者突發(fā)事件極易引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)?；诩状脊┬杈o平衡格局來(lái)看，流通貨源量偏低常常會(huì)引發(fā)不可控因素的邊際定價(jià)，甲醇市場(chǎng)的高波動(dòng)性很可能成為常態(tài)。”杜彩鳳表示。

在甲醇期貨波動(dòng)率上升的大背景下，利用期權(quán)工具做多波動(dòng)率具有現(xiàn)實(shí)意義，基于趨勢(shì)、基差以及波動(dòng)率的多維判斷，有助于增厚企業(yè)期現(xiàn)結(jié)合的收益，目前場(chǎng)外期權(quán)在多個(gè)大宗商品領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用。

今年以來(lái)，甲醇期貨的長(zhǎng)期大幅貼水結(jié)構(gòu)無(wú)疑增加了基差交易的難度，在傳統(tǒng)基差交易遇到困境的情況下，一方面企業(yè)通過(guò)探索新工具和新模式尋求機(jī)會(huì)，另一方面企業(yè)也在通過(guò)提升交易能力優(yōu)化期現(xiàn)結(jié)合的效果。

就調(diào)研企業(yè)理解而言，基差交易的利潤(rùn)可以來(lái)自兩部分：一是基差變動(dòng)預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，這部分利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)主要取決于基差變動(dòng)趨勢(shì)的判斷；二是期貨端倉(cāng)位的優(yōu)化調(diào)整，基于套保比例調(diào)節(jié)、技術(shù)分析等方式，通過(guò)期貨端持倉(cāng)的優(yōu)化可以實(shí)現(xiàn)收益，這是企業(yè)在實(shí)踐中行之有效的方法。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，華東甲醇市場(chǎng)在期現(xiàn)結(jié)合領(lǐng)域的探索從未停止，尤其在期貨大幅貼水、基差交易難度增大的情況下，貿(mào)易商等參與主體積極探索場(chǎng)外期權(quán)等新模式，相信未來(lái)期現(xiàn)結(jié)合將有更為豐富的內(nèi)涵。     

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。