鐵礦石基本面供應(yīng)過(guò)剩明確 交易價(jià)中樞下移

鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價(jià)中樞預(yù)計(jì)將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預(yù)計(jì)難以突破140美元/噸（對(duì)應(yīng)內(nèi)盤(pán)1040元/噸）。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開(kāi)巨大空間，鋼、礦套利大有可為。
2013年10月18日，全球首個(gè)實(shí)物交割的鐵礦石期貨亮相大連商品交易所。至此，煤焦鋼礦產(chǎn)業(yè)鏈上下游品種打通，黑色鏈品種開(kāi)啟新的篇章。鐵礦石長(zhǎng)期供給過(guò)剩趨勢(shì)確定，期礦上市后迅速?gòu)?fù)制新交所（SGX）掉期遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)。受制于參與者結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性問(wèn)題，鐵礦石上市初期成交平緩，主力1405合約在900—960元/噸區(qū)間窄幅整理。對(duì)比黑色行業(yè)基本面，鐵礦石無(wú)疑是產(chǎn)業(yè)鏈中供給過(guò)剩最明確的一端。
鐵礦石基本面供應(yīng)過(guò)剩明確
礦價(jià)看跌根源來(lái)自上游產(chǎn)能釋放與下游需求收縮錯(cuò)配的時(shí)空差。經(jīng)過(guò)四萬(wàn)億元的投資刺激，國(guó)內(nèi)鋼材投資在2011年年中達(dá)到高點(diǎn)?？紤]高爐1—2年的投產(chǎn)周期，這部分產(chǎn)能在2012—2013年已經(jīng)投放。但國(guó)際礦商投資高峰在2011年下半年到2012年才顯現(xiàn)。結(jié)合礦山投產(chǎn)3—4年的周期，對(duì)應(yīng)礦石產(chǎn)出高峰將出現(xiàn)在2014—2015年。礦石產(chǎn)出高峰遭遇中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，2014年鐵礦石基本面利空格局明確。
盡管在上游寡頭壟斷的情況下，四大礦山定價(jià)能力較強(qiáng)，但從成本角度出發(fā)，基于高額的固定資產(chǎn)投資，礦商只能在完全投產(chǎn)的情況下才能降低噸礦成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。且當(dāng)前礦價(jià)遠(yuǎn)高于四大礦山成本線，對(duì)于礦山來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能完全釋放是最好的選擇。這一釋放效應(yīng)在2013下半年已經(jīng)有所顯現(xiàn)。綜合全球四大礦山產(chǎn)量，2013年1—3季度累計(jì)產(chǎn)量增速由2012年的5%上漲至10%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)2014年全球礦石新增供應(yīng)量約1.2億噸。
與礦山投產(chǎn)高峰相矛盾的是，全球鋼材需求在2014年難有亮點(diǎn)。根據(jù)國(guó)際鋼鐵協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2013年1—10月，全球粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.6%，主要增長(zhǎng)力量來(lái)自中國(guó)、美國(guó)及歐盟鋼材產(chǎn)量恢復(fù)。美國(guó)粗鋼產(chǎn)量增速源自電爐煉鋼的擴(kuò)張，而電爐的原料主要為廢鋼而非鐵礦石。歐洲2013年鋼材產(chǎn)量雖有恢復(fù)，但利潤(rùn)指數(shù)顯示當(dāng)?shù)劁搹S2012—2013年間多為虧損，2014年歐洲鋼廠減產(chǎn)概率較大。
中國(guó)不僅占全球?qū)⒔话氲匿摬漠a(chǎn)量，同時(shí)也是全球60%貿(mào)易礦的購(gòu)買(mǎi)方，因此不論是從絕對(duì)體量還是相對(duì)增速來(lái)看，全球礦石需求關(guān)鍵仍然在中國(guó)。2014年中國(guó)鋼材產(chǎn)能在環(huán)保政策及產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增速放緩的抑制下將呈現(xiàn)弱勢(shì)增長(zhǎng)。2011—2012年鋼材行業(yè)持續(xù)虧損決定了近年鋼材固定投資增速放緩。以往環(huán)保整治之說(shuō)流傳甚久，但都是“雷聲大、雨點(diǎn)小”。隨著2013年年末河北等地的防治污染條例發(fā)布，小鋼廠減產(chǎn)、停產(chǎn)消息頻發(fā)，市場(chǎng)心態(tài)開(kāi)始轉(zhuǎn)變，“或許這一次，狼真的來(lái)了”。
不過(guò)，對(duì)于鐵礦石來(lái)說(shuō)，真正的需求關(guān)鍵在于鋼鐵產(chǎn)量增速。分行業(yè)來(lái)看，2013年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)明顯回暖，這部分需求尚算樂(lè)觀，對(duì)螺紋鋼需求有所支撐。但在整體貨幣環(huán)境偏緊、地方財(cái)政飽受質(zhì)疑的大背景下，房地產(chǎn)作為金融屬性最強(qiáng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)難有超預(yù)期表現(xiàn)?；ㄍ顿Y作為政府托底的重要工具，投資總量更多依賴政策意圖。2013年下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，鐵路為主的基建投資增速放緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)預(yù)期下，由基建啟動(dòng)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)脈沖式反彈機(jī)會(huì)難以再現(xiàn)。中國(guó)粗鋼產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)由2013年的10%下降到7.7%，除中國(guó)外，全球粗鋼產(chǎn)量增速持平于3%。綜合全球供需變動(dòng)，2014年全球鐵礦石供應(yīng)過(guò)剩量約3800萬(wàn)噸。
礦價(jià)低點(diǎn)源自國(guó)產(chǎn)礦成本支撐
趨勢(shì)性看空格局并不意味著礦價(jià)會(huì)連續(xù)下跌。礦價(jià)的支撐源自兩方面：一季度季節(jié)性因素和國(guó)內(nèi)礦高位成本線。一季度澳洲颶風(fēng)頻發(fā)，而中國(guó)3月份后將面臨開(kāi)工旺季，季節(jié)性規(guī)律表明，礦價(jià)季節(jié)性上行概率較大。結(jié)合普氏指數(shù)季節(jié)性規(guī)律，近3年以來(lái)，礦價(jià)在當(dāng)年12月，來(lái)年1月、2月均會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性上漲。且近兩年季節(jié)性高位在140—150美元/噸區(qū)間。
礦價(jià)下方最低點(diǎn)則取決于國(guó)內(nèi)高價(jià)國(guó)產(chǎn)礦支撐。從全球礦山成本分布來(lái)看，主流四大礦山現(xiàn)金成本僅有40—60美元/噸，而國(guó)內(nèi)礦成本90%在110美元/噸下方。中國(guó)鋼鐵行業(yè)對(duì)進(jìn)口外礦依存度為60%—70%，且內(nèi)礦定價(jià)采取跟隨外礦的模式。一旦外礦價(jià)格跌破內(nèi)礦成本支撐位，外礦將通過(guò)價(jià)格優(yōu)勢(shì)擠占內(nèi)礦需求。結(jié)合季節(jié)性因素與國(guó)內(nèi)成本分布分析，礦價(jià)一季度面臨140美元/噸（對(duì)應(yīng)期礦1040元/噸）壓力位，下半年下方支撐在110美元/噸（820元/噸）。
除了供需趨勢(shì)、成本線的大周期邏輯外，礦價(jià)短期走勢(shì)更多依賴于市場(chǎng)心態(tài)及貿(mào)易商囤貨情緒。上游壟斷格局下，下游情緒易被操縱，短期礦價(jià)更需密切關(guān)注各維度報(bào)價(jià)、庫(kù)存等動(dòng)態(tài)指標(biāo)。
鋼、礦套利大有可為
從上文分析中可以得到一個(gè)較為清晰的邏輯：2014年礦價(jià)基本面利空，而下游鋼材基本面略有好轉(zhuǎn)。從上下游產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)弱角度來(lái)說(shuō)，拋礦買(mǎi)鋼套利勝算很大。在2013年鐵礦石上市初期，市場(chǎng)走勢(shì)也確實(shí)遵照這一邏輯。鋼礦比價(jià)由上市首日的3.8振蕩上行至12月中旬的4。
但與此同時(shí)，另一個(gè)違背常識(shí)的現(xiàn)象產(chǎn)生了。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)上，螺紋遠(yuǎn)月升水，而鐵礦石遠(yuǎn)月貼水；基本面強(qiáng)弱預(yù)期下，螺紋上漲，而礦價(jià)下跌，通過(guò)買(mǎi)原料拋成品的虛擬煉鋼利潤(rùn)持續(xù)擴(kuò)大。截至2013年12月19日，在5月合約上買(mǎi)鐵礦石、焦炭拋螺紋虛擬利潤(rùn)已經(jīng)接近300元/噸。而鋼廠實(shí)際生產(chǎn)利潤(rùn)大多數(shù)情況下僅能勉強(qiáng)維持盈虧平衡，產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)更是取決于礦價(jià)端。盤(pán)面利潤(rùn)與實(shí)際生產(chǎn)利潤(rùn)相悖給予鋼廠極佳的保值機(jī)會(huì)。在此邏輯下，套利策略似乎又應(yīng)該買(mǎi)礦拋鋼。
我們認(rèn)為，基于基本面強(qiáng)弱的買(mǎi)鋼拋礦和基于鋼廠利潤(rùn)的買(mǎi)礦拋鋼邏輯上都是正確的。但這兩個(gè)策略所依賴的環(huán)境并不一致。鋼礦強(qiáng)弱對(duì)沖雖大框架下成立，但在某一組合約上仍需短期基本面數(shù)據(jù)的配合。而鋼廠利潤(rùn)雖在擴(kuò)大，但在當(dāng)前礦價(jià)流動(dòng)性不足的情況下，暫時(shí)難以通過(guò)少量套利資金實(shí)現(xiàn)價(jià)差收斂?；阡搹S利潤(rùn)套利更多依賴于盤(pán)面資金結(jié)構(gòu)。以SGX對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)盤(pán)面的歷史值來(lái)看，2012年至今，買(mǎi)SGX、焦炭，賣(mài)螺紋鋼盤(pán)面利潤(rùn)最高可達(dá)500—600元/噸。參考?xì)v史規(guī)律，盤(pán)面利潤(rùn)上漲至500—600元/噸時(shí)，入場(chǎng)買(mǎi)礦拋鋼虛擬產(chǎn)鋼套利更為可靠。
綜上所述，鐵礦石基本面利空幾成定局，2014年礦價(jià)中樞預(yù)計(jì)將由2013年的125美元/噸下移至115美元/噸，上方壓力位預(yù)計(jì)難以突破140美元/噸（對(duì)應(yīng)內(nèi)盤(pán)1040元/噸）。但考慮到下游需求體量龐大，產(chǎn)能釋放速度不定，在110美元/噸（對(duì)應(yīng)內(nèi)盤(pán)820元/噸）時(shí)，國(guó)內(nèi)邊際成本支撐同樣堅(jiān)挺。市場(chǎng)預(yù)期雖一致看空，但由于當(dāng)前礦價(jià)主力合約已跌至900元/噸附近，下方理論空間不大。且產(chǎn)業(yè)定價(jià)權(quán)集中在上游礦山，市場(chǎng)情緒易受波動(dòng)，需密切關(guān)注庫(kù)存利潤(rùn)，以及盤(pán)面資金結(jié)構(gòu)變化是否會(huì)導(dǎo)致礦價(jià)階段性反彈。鐵礦石期貨上市后為黑色鏈品種套利打開(kāi)巨大空間，鋼、礦套利大有可為。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。