專家：不需多慮人民幣貶值

8月11日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，此舉令人民幣匯率兩天之內(nèi)貶值逾3.5%，市場嘩然的同時(shí)猜測央行被迫加入?yún)R率戰(zhàn)令人民幣開啟大幅貶值通道以刺激出口、穩(wěn)定增長……

　　但這顯然并不是本輪貨幣貶值的真正邏輯。

　　是完善匯率機(jī)制還是貶值？

　　市場首先需要做的是把因果關(guān)系搞清楚——究竟是央行完善匯率形成機(jī)制的過程令匯率貶值？還是為了貶值改變了匯率形成機(jī)制？

　　答案應(yīng)該顯而易見是前者。

　　人民幣匯改10年來，匯率形成機(jī)制加速向市場化邁進(jìn)，特別是近年來的人民幣國際化進(jìn)程，要求人民幣匯率形成機(jī)制必須具備國際貨幣標(biāo)準(zhǔn)，匯率形成應(yīng)由供求關(guān)系決定且具有彈性，這也是人民幣加SDR的先決條件。

　　從跡象上看，經(jīng)過長期溝通，對(duì)于外部詬病的“人民幣被低估”和“市場化程度不足”哪個(gè)才是阻礙人民幣納入國際關(guān)鍵貨幣籃子進(jìn)程的根本所在應(yīng)該已經(jīng)有了明確答案，此時(shí)做出改革動(dòng)作就不奇怪了。

　　恰在此時(shí)，受到經(jīng)濟(jì)增速減緩、國際收支順差縮窄、資產(chǎn)價(jià)格上漲空間有限、美元全面走強(qiáng)等因素的疊加影響，人民幣一直面臨客觀上存在的和市場參與者預(yù)期的貶值壓力，當(dāng)放棄盯住美元政策采用市場化的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制之后，這種貶值壓力很自然地就會(huì)釋放出來。

　　因此，此次巨變的原因和目標(biāo)是人民幣匯率形成機(jī)制市場化，而貶值是其結(jié)果。

　　此兩者不可本末倒置考慮，否則將會(huì)迷失方向。

　　貶值壓力究竟有多大？

　　市場最為糾結(jié)的恐怕就是人民幣匯率未來貶值幅度問題，從輿論上來看，悲觀情緒似乎占據(jù)主流，一些預(yù)期已經(jīng)指向快速貶值10%甚至15%以上，崩潰論被重新炒作。

　　所謂貶值通道的開啟和貨幣戰(zhàn)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是以短時(shí)間內(nèi)大幅貶值或長期持續(xù)單邊大幅度貶值為標(biāo)志，但人民幣的確不具備這樣的基礎(chǔ)，這一點(diǎn)央行并未說官話。

　　事實(shí)上，現(xiàn)在才忽然發(fā)現(xiàn)人民幣“貶值”已經(jīng)有點(diǎn)晚了。人民幣即期匯率自2014年1月在6.0395見頂至此次大幅波動(dòng)前的6.2094已經(jīng)貶值了近3%，期間在2015年3月曾經(jīng)到達(dá)過6.2760，貶值幅度近4%。這些并未引起市場的特別關(guān)注，本次3%的幅度之所以引起強(qiáng)烈反應(yīng)與速度較快有很大關(guān)系，但本質(zhì)上與之前沒有太大的區(qū)別。這種幅度與前期超過30%的升值幅度以及近一年多來其他貨幣兌美元普遍大幅貶值，動(dòng)輒超過20%以上的幅度(歐元、澳元、日圓、韓元等)而言顯然相當(dāng)溫和。

　　從長期來看，由于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)因素及國際收支趨于平衡，特別是受美元長期走強(qiáng)趨勢影響，人民幣面臨進(jìn)一步對(duì)前期高估部分進(jìn)行修正的壓力，6.5-6.8區(qū)域在1-2年時(shí)間里來看是較為合理的。但經(jīng)濟(jì)增速仍然保持全球最高、利率優(yōu)勢存在、經(jīng)常帳順差長期存在、人民幣國際化進(jìn)程加速等因素，也令人民幣匯率大幅下跌的可能性極大降低。

　　從市場來看，據(jù)路透社的一份調(diào)查顯示，境外機(jī)構(gòu)對(duì)2015年底人民幣匯率的預(yù)期是在6.41附近，近幾個(gè)交易日的調(diào)整幅度已經(jīng)充分反映了這一預(yù)期；一年期NDF匯率較目前的即期匯率僅低2.8%(至執(zhí)筆時(shí))，這些都說明境外市場對(duì)人民幣匯率并未作出大幅貶值的預(yù)期，反倒是境內(nèi)情緒異常躁動(dòng)。

　　同時(shí)，由于人民幣國際化進(jìn)程進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)刻，這是國家發(fā)展長期大戰(zhàn)略的重大問題，大幅貶值將令前期的巨大努力前功盡棄，因此，政府缺乏大幅貶值的主觀動(dòng)機(jī)，也不會(huì)允許這樣的情形發(fā)生。就人民幣國際化和貶值刺激經(jīng)濟(jì)分別能夠帶來的好處相比較，顯然前者的獲益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過后者，兩者相權(quán)當(dāng)然取最優(yōu)。

　　另外，隨著資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的加快，因主權(quán)債務(wù)水平遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟(jì)體以及收益率競爭優(yōu)勢，吸引外部資金進(jìn)入人民幣主權(quán)債券市場的可能性較大。由于其他主要貨幣收益率普遍低下及主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)巨大，放眼全球已很難找到優(yōu)于人民幣的投資標(biāo)的，匯率的適度調(diào)整也將對(duì)資金形成吸引力，這會(huì)為人民幣匯率形成支持。

　　因此，未來人民幣匯率的波動(dòng)仍在較可控范圍，出現(xiàn)階段性貶值用“修正調(diào)整”更為貼切。

　　匯改及貶值將帶來哪些影響？

　　關(guān)于在美聯(lián)儲(chǔ)加息的檔口貶值將導(dǎo)致人民幣和其他貨幣大幅下跌并引發(fā)匯率戰(zhàn)的說法，相關(guān)國家央行普遍持否定態(tài)度，并未對(duì)此表示擔(dān)心。同時(shí)由于其他國家貨幣也可以用加大貶值力度來對(duì)沖人民幣貶值影響，同時(shí)出口下降更多是因外需疲軟影響，搞匯率貶值競爭刺激經(jīng)濟(jì)的意義不大。更加重要的是，實(shí)際情況可能恰恰與市場預(yù)期相反——由于美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程可能相當(dāng)溫和，歐元、日圓、澳元、韓元等非美元貨幣需要修正前期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的過度反應(yīng)，中期匯率反而傾向于較大幅度走強(qiáng)而不是走軟，這也將大大減弱人民幣的貶值壓力。

　　關(guān)于引發(fā)資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)問題，由于市場前期已存在對(duì)人民幣貶值及經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期，中國資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度呈現(xiàn)逆差，今年上半年的逆差高達(dá)約5800億美元。也就是說，即使上半年匯率保持堅(jiān)挺，仍然有一部分資金外流，如果匯率繼續(xù)大幅貶值，引起資金集中外逃的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。另一方面，貶值預(yù)期被強(qiáng)化也將使風(fēng)險(xiǎn)加劇，這始終是一個(gè)需要高度重視的嚴(yán)峻課題，需要管理智慧，相信管理層不會(huì)放任此后果出現(xiàn)。

　　關(guān)于市場上充斥的人民幣貶值將令大宗商品價(jià)格繼續(xù)暴跌的說法，貶值之初的確市場有此反應(yīng)，但這并不意味著趨勢形成，反而很可能相反。事實(shí)上，由于美元匯率因加息力度可能不如預(yù)期面臨中期回軟調(diào)整的壓力，加上各國央行出于對(duì)通脹的渴望使盡渾身解數(shù)制造通脹，以及人民幣匯率貶值幅度有限，原油、貴金屬等大宗商品反而可能展開中期上漲趨勢。

　　關(guān)于房地產(chǎn)泡沫可能破裂的問題，一方面地產(chǎn)行業(yè)主要外資早已撤出，根本不會(huì)等到現(xiàn)在才走，近兩年巨額港資套現(xiàn)出走就是一個(gè)典型的代表，因此不會(huì)出現(xiàn)集中的地產(chǎn)資金外逃；另一方面，地產(chǎn)企業(yè)美元債務(wù)存量較高，這在某種程度上加大了償債壓力，是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而從大趨勢上來看，地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整早已展開，且將延續(xù)。

　　關(guān)于可能造成股市大跌的說法，從這幾天的盤面觀察已經(jīng)基本否定了這種觀點(diǎn)。由于A股中的外資并不多，且因此輪大跌早已離場，所以并未引起什么波動(dòng)。從長遠(yuǎn)來看，只要股票投資收益和匯率波動(dòng)幅度存在較大差異，則對(duì)股市的影響將非常輕微，主要是心理層面的。從全球來看，股市因貨幣貶值大跌均是由資本流動(dòng)充分自由以及貨幣貶值幅度失控引發(fā)的，當(dāng)前情況遠(yuǎn)未到那個(gè)地步，有人將此次影響與1997年亞洲金融危機(jī)相提并論并不恰當(dāng)。

　　未來人民幣匯率發(fā)展路徑如何？

　　從趨勢上看，人民幣市場化進(jìn)程已不可逆，波動(dòng)幅度逐漸放大以及頻繁的雙向波動(dòng)將有望成為未來的顯著特征，而基于國際化的要求，人民幣交易時(shí)間、價(jià)格一致性等與國際接軌也是大勢所趨，其目標(biāo)是向自由浮動(dòng)邁進(jìn)，而這一進(jìn)程將不受人民幣匯率是漲是跌影響。

　　從未來1-2年周期來看，因國際外匯市場美元匯率上漲的大趨勢仍然有望持續(xù)(盡管中間將有所反復(fù))，人民幣延續(xù)調(diào)整的概率較大，但基于中國經(jīng)濟(jì)體量、人民幣國際化、轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略等因素決定，幅度料將受限，而且，央行有足夠的彈藥維持穩(wěn)定局面。

　　從人民幣國際化角度來看，只要匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，市場即可接受，美元、歐元等貨幣年均波動(dòng)率以及日常波動(dòng)率都非常大，這并不妨礙他們國際貨幣的地位。因此，對(duì)于人民幣匯率的有限波動(dòng)和調(diào)整應(yīng)有自信，對(duì)人民幣被世界所接受應(yīng)有自信，不必太過拘泥某些價(jià)格水平的錨定。

　　未來，市場化的匯率波動(dòng)將成為常態(tài)，波動(dòng)將越來越大，復(fù)雜的因素使匯率漲跌趨勢很難看得太遠(yuǎn)，對(duì)于新加入市場化的人民幣而言更是如此，市場應(yīng)對(duì)此做好準(zhǔn)備，尤其是相關(guān)企業(yè)，應(yīng)學(xué)會(huì)管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　恐慌是沒有必要的，但長遠(yuǎn)來看，貨幣的多元化配置肯定是沒錯(cuò)的。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。