歷年春季躁動如何演繹？

在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷凸顯的環(huán)境下，近期政策對穩(wěn)增長有所加力。一方面12月3日國務(wù)院總理李克強(qiáng)再次提出“適時降準(zhǔn)”，打開了政策進(jìn)一步寬松的向上空間，另一方面市場對即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議加力穩(wěn)增長的預(yù)期逐步增強(qiáng)。在此背景下，近期市場風(fēng)險偏好延續(xù)改善態(tài)勢，賺錢效應(yīng)有所修復(fù)，2022年“春季躁動”提前到“跨年行情”存在較大可能。宏觀層面看，2011年與2017年春季躁動行情出現(xiàn)時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均維持著較強(qiáng)的增長動能，前年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的政策主基調(diào)均轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”。政策層面來看，兩輪春季躁動前國內(nèi)政策基調(diào)均以“穩(wěn)健”為主。2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本取向要“積極穩(wěn)健、審慎靈活”，并強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)定價格總水平放在更加突出的位置”，表明貨幣政策已明確由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。2011年一季度，為抑制不斷上升的通脹，央行先后進(jìn)行了五次提準(zhǔn)加息，貨幣政策加速收緊。2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局”，并增加了“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”的表述，表明政策基調(diào)仍以“穩(wěn)”為主，貨幣政策態(tài)度偏緊。2011年春季躁動開啟前市場處在回調(diào)階段，市場風(fēng)格無明顯分化，進(jìn)入春季行情之后，周期與成長風(fēng)格占優(yōu)，延續(xù)牛市主線。在本輪春季行情開始前，面對不斷加劇的通脹壓力與持續(xù)收縮的貨幣政策，市場進(jìn)入了回調(diào)周期，自2010年11月9日至2011年1月25日，萬得全A指數(shù)回落15.67％，普跌之下市場風(fēng)格未出現(xiàn)明顯分化。而在市場回調(diào)前的上行階段，受蘋果開啟智能手機(jī)時代以及國內(nèi)資本開支大幅擴(kuò)張等景氣因素影響，成長與周期風(fēng)格為牛市主線。在本輪春季行情開始后，周期與成長風(fēng)格漲幅居前，分別上漲17.45％和17.31％，金融風(fēng)格表現(xiàn)落后，僅上漲10.34％。從風(fēng)格切換角度來看，在春季躁動行情前后，市場風(fēng)格由普跌轉(zhuǎn)為周期、成長占優(yōu)，但從拉長時間來看，2011年春季躁動行情的風(fēng)格特征與2010年牛市階段主線一致。2017年初市場在經(jīng)歷了一個多月的下跌后開始回升，春季行情始于1月中旬，終于3月下旬，市場風(fēng)格由消費(fèi)、金融切換至消費(fèi)、成長。在本輪春季行情開始前，受監(jiān)管層多次定性譴責(zé)A股“舉牌”行為的影響，市場風(fēng)險偏好下行，疊加12月中旬美聯(lián)儲宣布再次加息，A股市場經(jīng)歷了一輪下跌行情。在此期間，市場風(fēng)格表現(xiàn)為成長風(fēng)格跌幅最大，金融和消費(fèi)風(fēng)格相對抗跌。而在此之前，2016年市場在供給側(cè)改革的影響下，傳統(tǒng)周期行業(yè)與大消費(fèi)板塊表現(xiàn)占優(yōu)。在本輪春季行情開始后，消費(fèi)與成長風(fēng)格漲幅居前，分別上漲8.34％和8.31％，而金融風(fēng)格表現(xiàn)落后，僅上漲0.24％。從風(fēng)格切換角度來看，在春季躁動行情前后，消費(fèi)風(fēng)格均有不錯表現(xiàn)，而成長與金融風(fēng)格則是出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，其原因或是在市場對流動性收緊的擔(dān)憂解除后，成長板塊迎來了超跌反彈與估值修復(fù)。熊市中的春季躁動：2012年、2019年、2016年2011年，在高通脹的約束下國內(nèi)政策持續(xù)收緊，疊加全球經(jīng)濟(jì)走弱的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐季回落。2011年年末，雖然經(jīng)濟(jì)增速仍在下滑，但隨著通脹壓力的緩和，國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，央行于2011年11月30日和2012年2月8日兩次宣布降準(zhǔn)，穩(wěn)增長政策開始發(fā)力。2018年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)同處下行趨勢，在去杠桿政策和中美貿(mào)易摩擦的影響下，基建投資與出口成為了經(jīng)濟(jì)的兩大拖累項(xiàng)。但與2012年不同的是，由于2018年國內(nèi)通脹溫和，政策的寬松也更早到來。2018年10月15日和2019年1月4日央行兩次宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個百分點(diǎn)，在此影響下，2019年初社融與M2增速觸底回升，一季度GDP增速與2018年四季度持平，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，整體表現(xiàn)強(qiáng)于2012年。在政策基調(diào)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對政策的定調(diào)均指向穩(wěn)增長。2011年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要突出把握好“穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)，意味著政策重心正式由前期的“穩(wěn)物價”重回“穩(wěn)增長”。2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求，指明穩(wěn)增長政策將進(jìn)一步加碼發(fā)力。整體來看，在2012年、2016年與2019年春季躁動前，政策基調(diào)均指向穩(wěn)增長，政策寬松基調(diào)的明確對春季躁動行情形成催化作用。2012年1月初，在美股創(chuàng)下新高、國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢约皽丶覍毧偫硖岢?ldquo;提振股市信心”的號召等多重利好因素下，A股市場開啟了持續(xù)時間近兩個月的春季躁動行情。在此輪行情開始前，A股經(jīng)歷了近9個月的下跌，自2011年4月中下旬至12月底，萬得全A指數(shù)下跌28.88％，十年內(nèi)市盈率分位數(shù)由70％降至8％，市場整體位置處于底部。整體來看，在本輪春季躁動行情時期，隨著穩(wěn)增長政策的發(fā)力，以及市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步改善，前期超跌板塊迎來估值修復(fù)，市場風(fēng)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2015年6月初，牛市行情已演繹至極致配資、降杠桿，本輪牛市迅速終結(jié)，市場進(jìn)入普跌。在2015年下半年至2016年年初，市場共出現(xiàn)三輪深度回調(diào)。第一，6月證監(jiān)會強(qiáng)力清配資引致市場出現(xiàn)斷崖式下跌；第二，8月人民幣大幅貶值引致第二輪股災(zāi)；第三，2016年年初《減持新規(guī)》和注冊制改革推進(jìn)對股市流動性帶來沖擊，熔斷機(jī)制的實(shí)行加劇投資者恐慌心理，引起第三波大幅調(diào)整，期間萬得全A下跌幅度達(dá)到31.82％，各板塊跌幅均超過25％，但金融板塊展現(xiàn)出相對抗跌性?？偟膩砜?，本輪春季躁動是在基本面好轉(zhuǎn)及政策出手救市下迎來的反彈行情，前期回調(diào)幅度較大的成長板塊迎來超跌反彈。2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速整體下滑，疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)對股市的持續(xù)沖擊，A股市場全年呈下行趨勢，股市持續(xù)走熊。2018年全年萬得全A指數(shù)跌幅近30％，十年內(nèi)市盈率分位數(shù)由70％降至16.8％。在此期間，市場雖然全面下跌，但金融風(fēng)格仍相對占優(yōu)，自2018年7月開始，金融板塊逐步企穩(wěn)，并具有超額收益。2019年初，隨著央行進(jìn)一步實(shí)行降準(zhǔn)以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議對“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”的表態(tài)，市場情緒大幅回暖，A股迎來了快速的修復(fù)行情?？傮w來說，本輪春季躁動是由政策寬松催化帶來的估值修復(fù)行情，具備較高景氣且估值修復(fù)空間較大的消費(fèi)與成長風(fēng)格占優(yōu)。2010年以來，春季躁動前后市場風(fēng)格未發(fā)生改變的年份共有四年，分別是2021年、2020年、2018年和2013年。2013年春季躁動前后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，換屆周期下改革導(dǎo)向強(qiáng)化，城鎮(zhèn)化建設(shè)抬升至新高度，帶動金融板塊表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)。市場表現(xiàn)來看，2013年春季躁動于2012年12月初啟動，持續(xù)時間為兩個月，啟動前市場已經(jīng)歷了6個月的震蕩下跌，期間金融板塊相對抗跌。2013年春季躁動啟動時，金融板塊繼續(xù)表現(xiàn)占優(yōu)，期間漲幅為40.56％，同期萬得全A漲幅為26.37％，金融板塊取得14.18％的相對收益。其一，2012年年末，新一輪地產(chǎn)周期開啟，在新型城鎮(zhèn)化的驅(qū)動下，地產(chǎn)及銀行迎來利好。11-12月銀行、地產(chǎn)分別上漲14.8％和10.28％，帶動金融板塊走強(qiáng)。其二，伴隨市場對新任政府的執(zhí)政理念存在博弈預(yù)期，以及年末基建力度有所增強(qiáng)，在市場對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期升溫的背景下，金融板塊成為春季躁動的領(lǐng)漲板塊。2018年春季躁動前后，國內(nèi)政策嚴(yán)監(jiān)管以及流動性邊際收緊對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期形成牽制，導(dǎo)致國內(nèi)市場對經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇滯后定價，金融板塊于牛市后期迎來補(bǔ)漲。從市場層面來看，2018年春季躁動于2017年12月底正式啟動，持續(xù)時間為一個月，啟動前市場處于一波普漲后的調(diào)整時期，金融板塊表現(xiàn)突出。2018年春季躁動期間金融板塊持續(xù)占優(yōu)，期間漲幅為13.02％，同期萬得全A漲幅為5.94％，金融板塊取得7.08％的相對收益。2020年春季躁動前后，在經(jīng)濟(jì)增速放緩，政策寬松信號接連釋放的背景下，流動性充裕局面得以延續(xù)，推動成長風(fēng)格得到持續(xù)強(qiáng)化。從市場表現(xiàn)來看，2020年春季躁動于2019年12月初正式啟動，持續(xù)時間兩個月，啟動前市場在大國博弈不確定性影響下寬幅震蕩，成長板塊相對占優(yōu)。2020年春季躁動期間成長風(fēng)格延續(xù)優(yōu)勢，漲幅達(dá)到19.2％，相比于同期萬得全A 11.7％的漲幅，取得7.5％的相對收益。整體來看，2020年春季躁動前后成長板塊持續(xù)占優(yōu)，其主要原因在于經(jīng)濟(jì)增速放緩下，政策呵護(hù)一以貫之。經(jīng)濟(jì)層面來看，2020年四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)步進(jìn)行。其中，海外疫情影響下供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，中國出口在世界市場的份額不斷提升，2020年四季度出口同比大幅增長17％，成為推動中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)大引擎。政策層面來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致市場對流動性收緊的擔(dān)憂愈演愈烈，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議中首次提出政策操作“不急轉(zhuǎn)彎、把握好政策時度效”，同時強(qiáng)調(diào)財政政策“保持適度支出強(qiáng)度”、貨幣政策“精準(zhǔn)、合理”。2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性的定調(diào)，打破了市場對流動性快速收緊的預(yù)期。其一，2020年四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，消費(fèi)預(yù)期有所恢復(fù)，景氣修復(fù)邏輯下消費(fèi)板塊表現(xiàn)占優(yōu)?？偟膩砜?，2021年春季躁動前后消費(fèi)板塊持續(xù)占優(yōu)，主要原因在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境維持友好，流動性的中性偏暖格局助推消費(fèi)板塊估值抬升。2011年以來的九次春季躁動行情中，五次存在明顯的風(fēng)格切換，四次延續(xù)了之前的市場主線。經(jīng)濟(jì)基本面及政策基調(diào)的變化，以及行情前市場的相對位置決定了春季躁動是否會有風(fēng)格切換，前一年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議是重要的觀察窗口。五次存在風(fēng)格切換的春季躁動中，2011年和2017年初的市場處于牛市的中后期，宏觀層面經(jīng)濟(jì)增長動能相對強(qiáng)勁，在經(jīng)濟(jì)與政策整體呈現(xiàn)“交誼舞”態(tài)勢下，政策有從緊的跡象。另一方面，這兩年春季躁動行情開啟前均經(jīng)歷了階段性的回調(diào)，金融風(fēng)格在這一時期相對抗跌，春季躁動開啟后，市場的主導(dǎo)風(fēng)格均從金融重新回到了之前牛市的交易主線，2011年是周期，而2017年是消費(fèi)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議政策基調(diào)的延續(xù)和前期市場的平穩(wěn)運(yùn)行決定了2018年、2020年、2021年初的春季躁動并未發(fā)生風(fēng)格切換。僅2013年初的春季躁動略有不同，2012年熊市下金融相對占優(yōu)，后續(xù)在新一輪地產(chǎn)周期開啟下金融再次領(lǐng)漲市場。在穩(wěn)增長政策有望進(jìn)一步加碼的背景下，2022年春季躁動提前到跨年行情存在較大可能，向上空間取決于政策的寬松力度。配置方面，跨年行情建議圍繞兩條主線，一是PPI-CPI剪刀差的收斂，關(guān)注受益于PPI下行的汽車、家電以及CPI上行的食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物等。二是繼續(xù)重視高景氣、高成長的新能源鏈條，包括光伏、風(fēng)電、儲能等。本文源自證券市場周刊、金融界

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