大宗商品分化走勢(shì)仍將持續(xù)

對(duì)于本周在杰克遜霍爾參加年會(huì)的全球許多央行官員來(lái)說(shuō)，9月頗為重要，因?yàn)樗麄儾扇〉慕咏慊蛘哓?fù)利率政策并未能提升全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。9月日本央行將發(fā)表貨幣政策評(píng)估報(bào)告；歐洲央行將可能權(quán)衡英國(guó)脫歐公投的影響，以及如有必要是否應(yīng)該增加刺激措施。

國(guó)內(nèi)方面，時(shí)隔半年后，中國(guó)央行本周在公開(kāi)市場(chǎng)重新啟動(dòng)14天逆回購(gòu)，在補(bǔ)充流動(dòng)性的同時(shí)，期限拉長(zhǎng)也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向及有意降杠桿的憂慮。隨后國(guó)債期貨和現(xiàn)貨齊跌。央行的基準(zhǔn)利率是7天，而市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率是隔夜（因?yàn)槭袌?chǎng)借錢主要是隔夜），兩者之間存在期限利差，導(dǎo)致央行基準(zhǔn)利率失效，這是央行不愿意看到的。因此，央行有必要調(diào)整資金融出結(jié)構(gòu)，一方面降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面提高央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性。同時(shí)，通過(guò)降低隔夜資金可得性，減少隔夜和7天的巨大利差。而套息利差的減少，一方面會(huì)導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率難以下行；另一方面，會(huì)讓已經(jīng)加杠桿的機(jī)構(gòu)考慮降杠桿，因?yàn)楸緛?lái)的套息利差足以覆蓋其他成本和風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)在利差收窄之后難以做到。而去杠桿行為一旦出現(xiàn)，可能會(huì)給債市帶來(lái)極大的上行壓力。

國(guó)內(nèi)7月宏觀、金融數(shù)據(jù)整體偏弱。工業(yè)增長(zhǎng)仍然偏弱，房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建投資增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。政府以及市場(chǎng)一直高度關(guān)注的民間投資增速仍為負(fù)值。同時(shí)，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源同比增速也繼續(xù)放緩。7月的新增信貸完全由居民房貸所支撐，企業(yè)信貸甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

從結(jié)構(gòu)上看，這一次偏弱更多集中在政府相關(guān)的部分。7月基建投資相對(duì)6月下滑了超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)；而中央投資項(xiàng)目、國(guó)企投資的增速也出現(xiàn)了較大程度的下滑。

國(guó)內(nèi)目前的政策仍然主要以“管”為主，因?yàn)閾?dān)憂過(guò)多的刺激政策會(huì)使得資金脫實(shí)向虛，引發(fā)更多風(fēng)險(xiǎn)，因此短期政策不會(huì)急于回到刺激的道路上。未來(lái)的1—2個(gè)月，可能很難看到政策轉(zhuǎn)向大規(guī)模刺激，經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)呈現(xiàn)緩慢下行的趨勢(shì)。

從目前情況來(lái)看，終端需求走弱跡象初顯，對(duì)價(jià)格的支撐作用逐步減弱，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)行為可能支撐了短期數(shù)據(jù)的穩(wěn)定，但持續(xù)性有限。再考慮到企業(yè)盈利較大范圍改善和復(fù)產(chǎn)動(dòng)力的提升，主要工業(yè)品價(jià)格短周期的“蜜月期”可能正在過(guò)去。不過(guò)，如果需求面的下滑幅度總體溫和，各品種之間由于供應(yīng)面的顯著差異，仍然會(huì)出現(xiàn)明顯分化。此外，政府行政性限產(chǎn)力度的調(diào)整，也會(huì)對(duì)相應(yīng)品種價(jià)格走勢(shì)帶來(lái)顯著的影響。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。