李宇嘉:控制金融杠桿和資產(chǎn)泡沫的貨幣政策新思路

貨幣市場利率漸進、持續(xù)抬升，先打掉低成本、期限錯配的杠桿和套利交易，然后給市場傳達“溫吞水”式的收緊信號，并逐漸向存貸款市場傳導(dǎo)，從而達到漸進擠泡沫的效果。貨幣市場持續(xù)操作形成預(yù)期，并具有達到實際效果的緩沖和時滯，無疑是資產(chǎn)泡沫“軟著陸”、修復(fù)本幣“信用錨”的理想手段，也是管理層樂見的，而絕非進入加息周期，產(chǎn)生泡沫引爆的預(yù)期。

近期，央行不間斷上調(diào)貨幣市場融資利率，被一些市場人士曲解為“變相加息”，甚至是貨幣寬松結(jié)束。盡管，貨幣市場利率影響的是銀行間市場，不直接沖擊作用于實體的存貸款利率，但當前利率已市場化，投融資多渠道、通道化，銀行表內(nèi)外資產(chǎn)“對半開”，貨幣市場利率變化必然會傳導(dǎo)到存貸款利率。而且，2016年8月以來，貨幣市場利率“溫吞水”式收緊，以降低金融杠桿的操作模式已確定，目前各類債券利率累計上行100個基點左右。加上，今年貨幣政策框架中防風(fēng)險、防泡沫的權(quán)重上升，未來存貸款利率上浮是必然趨勢。

針對市場關(guān)于“變相加息”的議論，央行并不認同，認為貨幣市場利率上行是市場化招投標的結(jié)果，是在資金供求影響下隨行就市的表現(xiàn)，主要由銀行間市場決定，與決策部門主動操作的上調(diào)存款基準利率不同。甚至，很多業(yè)內(nèi)人士認為，我國仍以間接融資為主，銀行融資對存款依賴性很強，貨幣市場利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關(guān)系。有的會有傳導(dǎo)效應(yīng)，但很緩慢，效果也不明顯；有的會由金融機構(gòu)自行承擔(dān)和消化，并不會傳導(dǎo)到存貸款利率。

直接目的而言，上調(diào)貨幣市場利率在于降低金融杠桿，控制金融內(nèi)部資產(chǎn)交易導(dǎo)致的無序繁榮和套利交易。近年來，資產(chǎn)泡沫此起彼伏，資金“脫實向虛”，風(fēng)險隱患加大，杠桿和套利是罪魁禍首。2009年以來，鼓勵金融創(chuàng)新、降低杠桿率和推動實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，由于受預(yù)算軟約束制約，剛性兌付泛濫，加上分散監(jiān)管，無法適應(yīng)金融新形勢，金融創(chuàng)新異化為內(nèi)部資產(chǎn)交易下的無序繁榮和套利。

同業(yè)拆借、資產(chǎn)配資、嵌套式擔(dān)保，甚至抽屜協(xié)議等金融加杠桿是套利的原動力。2013年以來，股債樓市、大宗商品、上市殼資源等輪番暴漲，都與套利交易有關(guān)，其中以貨幣市場低利率、期限錯配融資套利最典型。根據(jù)央行《中國金融穩(wěn)定報告（2016）》，截至2015年末，銀行表外債權(quán)82.36萬億，比上年增加16.2萬億，表外資產(chǎn)相當于表內(nèi)的42.4%。2016年1月-10月，銀行對非銀金融機構(gòu)凈債權(quán)增加10萬億。因此，禁止準入（如理財和險資新規(guī)）和抬高貨幣市場利率，控制銀行間資金進入資產(chǎn)市場套利，既傳遞防風(fēng)險、去杠桿信號，又警示套利交易者。

當下，無論是對資金面的影響，還是對實體經(jīng)濟的沖擊，直接調(diào)整存貸款利率都是“重磅級”的。2015年以來，經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)觸底回升，加杠桿（以居民為主）和“降準降息”式的貨幣寬松是最大功臣。但是，2016年全年的工業(yè)增加值始終在6%上下微幅波動。在宏觀杠桿率（非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）已攀升至250%-300%、國內(nèi)債務(wù)額居高不下的情況下，經(jīng)濟主體（特別是國企、政府平臺）對利率上浮的承受和消化能力非常弱。

同時，從房價收入比、房價租金比看，當前我國實體和虛擬、匯率和資產(chǎn)的偏離，已到了必須引起警惕的地步。2016年房價暴漲，并無基本面多大支撐，杠桿和貨幣脫不了干系。

因此，貨幣市場利率漸進、持續(xù)抬升，先打掉低成本、期限錯配的杠桿和套利交易，然后給市場傳達“溫吞水”式的收緊信號，并逐漸向存貸款市場傳導(dǎo)，從而達到漸進擠泡沫的效果。貨幣市場持續(xù)操作形成預(yù)期，并具有達到實際效果的緩沖和時滯，無疑是資產(chǎn)泡沫“軟著陸”、修復(fù)本幣“信用錨”的理想手段，也是管理層樂見的，而絕非進入加息周期，產(chǎn)生泡沫引爆的預(yù)期。筆者認為，貨幣市場利率上浮并向存貸款市場傳導(dǎo)，不僅機制已形成，也是貨幣政策的新策略。

就房地產(chǎn)市場而言，2016年暴漲，盡管有改善型需求的影響，但基本面支持不大，杠桿支持的資產(chǎn)配置、資金炒作不容忽視。一段時間來熱點城市“類住宅”火爆，意味著鉆調(diào)控政策空子、炒作樓市的需求和資金還有相當體量。“去產(chǎn)能”和實體疲軟中期內(nèi)難改，銀行增加房貸配置、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的訴求強烈。因此，相對其他領(lǐng)域，房貸利率更加受貨幣市場緊縮的影響。貨幣市場收緊傳導(dǎo)到存貸款利率的效果已經(jīng)顯現(xiàn)出來，2016年底，熱點城市房貸折扣利率普遍回到9折及以上。因此，未來將繼續(xù)小幅回升。

值得注意的是，房貸利率緊縮是適度和區(qū)別對待的。對于熱點城市合理住房需求（剛需和改善型需求）、都市圈內(nèi)的三、四線樓市、中西部地區(qū)非熱點樓市，這是穩(wěn)定的力量，還需大力扶持。當前，剛需首付比例、貸款利率仍在歷史低位；改善型需求也并沒有回歸到2010年-2014年“認房又認貸”的杠桿懲罰，整體上仍舊在政策適度支持的框架下。相比再創(chuàng)新高的2016年，2017年樓市熱度會下降，但只要利率整體在低位、杠桿適度，樓市交投不會暴跌，量價依舊保持在高位。當真金白銀（而非杠桿）在投入，當資金進入的游戲規(guī)則正?；?，樓市也將更加健康。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。