逆回購(gòu)“開倒車”未必是放松

23日，央行逆回購(gòu)操作加碼，對(duì)沖了大部分回籠量，28天期逆回購(gòu)仍未見操作；市場(chǎng)資金面繼續(xù)保持寬松，短期資金利率繼續(xù)走低。市場(chǎng)人士指出，近幾日資金整體供大于求，跨月應(yīng)無大礙。值得注意的是，隨著28天逆回購(gòu)悄然淡出，近期央行逆回購(gòu)操作期限縮短，但此舉未必是貨幣政策放松信號(hào)；在金融去杠桿背景下，機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期限負(fù)債的需求反而會(huì)上升。

　　小額凈回籠無礙資金面寬松

　　央行于23日上午開展了1400億元逆回購(gòu)操作，其中7天期800億元，14天期600億元，中標(biāo)利率均持平于前次操作，分別為2.45%和2.60%。昨日央行逆回購(gòu)交易量較前次操作增加了1000億元，但仍不及當(dāng)日1700億元的到期回籠量，故實(shí)現(xiàn)凈回籠300億元。

　　數(shù)據(jù)顯示，本周(5月20日至26日)共有4100億元逆回購(gòu)到期，到期回籠量為近十二周最高，其中23日至25日到期量相對(duì)較多，分別為1700億元、1400億元、700億元。

　　交易員表示，雖然短期內(nèi)公開市場(chǎng)到期回籠量增多，但央行相應(yīng)加大了資金投放力度，昨日的逆回購(gòu)操作對(duì)沖了大部分回籠量，資金面受公開市場(chǎng)小額凈回籠的影響不大，仍呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)。

　　交易員稱，昨日資金面延續(xù)寬松，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)上，一早就有銀行類機(jī)構(gòu)融出隔夜、7天等月內(nèi)到期資金，中午前需求基本得到滿足，利率水平繼續(xù)走低，跨月資金供給也較上一周有所改善，但是利率回落不明顯，與需求方心理價(jià)位仍有不小差距。

　　資金利率方面，23日早間公布的各期限Shibor繼續(xù)呈現(xiàn)短降長(zhǎng)升的變化，短期的隔夜和7天期Shibor分別下行2.05BP、1.08BP，兩周及更長(zhǎng)期限Shibor仍繼續(xù)走高，其中3個(gè)月Shibor續(xù)漲2.12BP至4.50%，再創(chuàng)逾兩年新高，更長(zhǎng)期限的1年期Shibor再漲1.13BP至4.31%，連續(xù)兩日超過1年期貸款基礎(chǔ)利率(LPR)。

　　回購(gòu)利率方面，昨日銀行間存款類機(jī)構(gòu)債券質(zhì)押式回購(gòu)利率漲跌互現(xiàn)，其中隔夜回購(gòu)利率微跌0.9BP至2.60%，7天回購(gòu)利率(DR007)持穩(wěn)于2.81%，跨月的14天回購(gòu)利率小跌2.5BP，更長(zhǎng)期限的3個(gè)月品種漲17.5BP，6個(gè)月品種則回落7BP。

　　逆回購(gòu)期限重新收縮

　　值得注意的是，截至5月23日，28天期逆回購(gòu)已連續(xù)第五次缺席公開市場(chǎng)操作。

　　自5月16日以來，28天期逆回購(gòu)就未再出現(xiàn)在央行逆回購(gòu)操作組合中。最近五期央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作均使用“7天+14天”的期限組合，其中7天期共開展4000億元，14天期共開展1900億元，7天期品種占比近七成。

　　交易員表示，28天期逆回購(gòu)的缺席，使得央行逆回購(gòu)操作投放的資金時(shí)效縮短，可滿足機(jī)構(gòu)對(duì)短期流動(dòng)性的更強(qiáng)需求。從回購(gòu)市場(chǎng)交易情況看，隔夜、7天等短期限品種一直是最核心的交易品種，說明貨幣市場(chǎng)上大部分的融資需求都集中在超短期限上，這并不難理解，因?yàn)榻枞敫L(zhǎng)期限資金的成本更高。同理，由于短期逆回購(gòu)利率相對(duì)較低，央行縮短逆回購(gòu)操作期限，使得機(jī)構(gòu)通過公開市場(chǎng)回購(gòu)操作獲取的資金成本將有所下降。

　　回想2015年至2016年，大多數(shù)時(shí)候，央行逆回購(gòu)操作均采用7天期單品種，直到2016年三季度，央行先是在8月份重啟了14天逆回購(gòu)，而后又在9月份重啟28天期逆回購(gòu)，逐步形成了“7天+14天+28天”的逆回購(gòu)操作組合。在這一過程中，由于逆回購(gòu)操作期限拉長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)從央行處獲取的短期資金成本開始上升，間接推動(dòng)市場(chǎng)利率的上行。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，去年三季度央行拉長(zhǎng)逆回購(gòu)期限，正是央行貨幣政策從之前穩(wěn)中偏松回歸穩(wěn)健中性的拐點(diǎn)信號(hào)。

　　回到當(dāng)下，央行逆回購(gòu)操作正重新縮短期限，央行已在本月發(fā)布的2017年一季度貨幣政策報(bào)告中明確表示，未來一段時(shí)間央行逆回購(gòu)操作將以7天期為主。最近28天期逆回購(gòu)暫停操作，正是央行對(duì)這一表態(tài)的落實(shí)。

　　不收緊不等于要放松

　　既然央行拉長(zhǎng)逆回購(gòu)操作期限，被視為貨幣政策邊際收緊的信號(hào)，那最近央行重新壓縮逆回購(gòu)操作期限，是否意味著貨幣政策取向出現(xiàn)了新的變化？

　　近一段時(shí)間，貨幣政策確實(shí)沒有進(jìn)一步收緊的跡象，主要表現(xiàn)為：第一，央行釋放流動(dòng)性的意愿似乎有所上升。從4月份開始，央行常規(guī)公開市場(chǎng)操作恢復(fù)凈投放，當(dāng)月實(shí)現(xiàn)凈投放2100億元；5月截至23日，實(shí)現(xiàn)凈投放500億元。同時(shí)，央行繼續(xù)按月開展MLF操作，向市場(chǎng)凈投放中期流動(dòng)性。第二，在回購(gòu)一二級(jí)利差較大的情況下，央行沒有繼續(xù)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。5月以來DR007算術(shù)平均值為2.95%，較央行7天期逆回購(gòu)操作利率大幅高出50BP，但到目前為止公開市場(chǎng)中標(biāo)利率并沒有“隨行就市”地上行。

　　進(jìn)一步看，目前經(jīng)濟(jì)向好的勢(shì)頭還不夠穩(wěn)固，最近諸如PMI、進(jìn)出口、CPI等數(shù)據(jù)亦顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能存在反復(fù)，全年通脹壓力預(yù)計(jì)保持溫和，基本面并不支持央行進(jìn)一步大幅收緊貨幣政策。與此同時(shí)，金融去杠桿中，為避免發(fā)生“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，央行提出加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡。

　　但是，不收緊不等于要放松，不能將央行縮短逆回購(gòu)操作期限簡(jiǎn)單地看作是貨幣政策取向變化的信號(hào)。

　　分析人士指出，當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要是央行通過貨幣政策操作來實(shí)現(xiàn)，其中公開市場(chǎng)操作是主要渠道，而目前央行公開市場(chǎng)操作主要使用逆回購(gòu)和MLF，前者側(cè)重調(diào)劑短期流動(dòng)性余缺，后者旨在彌補(bǔ)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性的缺口。應(yīng)看到，最近央行逆回購(gòu)操作加權(quán)期限縮短，釋放的短期資金的綜合成本有所下降，但央行亦表示未來MLF操作將以1年期為主，意味著MLF操作的加權(quán)期限要拉長(zhǎng)，釋放的中長(zhǎng)期資金的成本會(huì)上升，如此一降一升，對(duì)市場(chǎng)利率未必會(huì)產(chǎn)生向下引導(dǎo)。

　　分析人士進(jìn)一步指出，在流動(dòng)性波動(dòng)較大的情況下，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期限負(fù)債的需求反而會(huì)上升，也即，在目前情況下，一部分負(fù)債壓力較大的機(jī)構(gòu)可能更希望央行供給期限較長(zhǎng)的資金，反過來說，此時(shí)央行縮短逆回購(gòu)操作期限，雖增加了短期流動(dòng)性供給，但也可能增添了流動(dòng)性的不確定性。對(duì)于一部分機(jī)構(gòu)而言，這種調(diào)整的負(fù)面作用可能超過正面效應(yīng)。

　　事實(shí)上，近期長(zhǎng)期限同業(yè)存單及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率節(jié)節(jié)走高，均顯示出機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪穩(wěn)定負(fù)債的強(qiáng)烈意愿。

　　分析人士指出，近期雖無進(jìn)一步收緊貨幣政策的迫切性，但政策轉(zhuǎn)向的跡象和理由仍不明顯，為配合去杠桿，降低市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，央行貨幣政策穩(wěn)健中性的立場(chǎng)很難發(fā)生變化。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性很小，但鑒于回購(gòu)一二級(jí)利差較大，公開市場(chǎng)操作利率上行的可能性仍無法排除。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。