貼水修復(fù)終將完成 螺紋后市日漸承壓

上周，螺紋鋼劇烈震蕩，周二大幅下跌、周三又大幅上漲，最終主力合約周收盤價(jià)錄得2%以上的漲幅。這是否意味著備受市場(chǎng)關(guān)注的期價(jià)深度貼水將通過期價(jià)上漲來修復(fù)呢？決定貼水修復(fù)方式的關(guān)鍵因素又是什么？這就是本篇報(bào)告試圖回答的問題。   　　期價(jià)貼水終將修復(fù)   　　螺紋鋼期貨上市以來，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格與螺紋鋼期貨價(jià)格整體是朝著聯(lián)動(dòng)越來越緊密的方向發(fā)展。相較于2009年鋼材現(xiàn)貨從業(yè)者對(duì)鋼材期貨的陌生，如今鋼材現(xiàn)貨從業(yè)者不關(guān)注期貨、不了解期貨的人可能不多了。正是在這種背景下，自5月末以來螺紋鋼期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格的深度貼水備受關(guān)注。   　　評(píng)估期貨貼水的大小，我們有兩個(gè)指標(biāo)：一個(gè)是貼水絕對(duì)值，即期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之差，這個(gè)差值為正，則期貨升水，這個(gè)差值為負(fù)，則期貨貼水；另一個(gè)是貼水相對(duì)值或者說幅度，即將上面提到的絕對(duì)值與期貨價(jià)格做比，得出的百分比數(shù)值即為貼水幅度。容易理解的是，在螺紋鋼期貨價(jià)格為4000元/噸時(shí)期貨貼水100元/噸與螺紋鋼期貨價(jià)格為2000元/噸時(shí)期貨貼水100元/噸的意義是不同的。故，我們認(rèn)為貼水幅度的歷史數(shù)值比較更有意義。   　　根據(jù)我們的測(cè)算，螺紋鋼期貨的貼水幅度在6月5日當(dāng)天創(chuàng)出了28%的歷史最高值，此后貼水有所修復(fù)。截止到上周五，螺紋期價(jià)貼水幅度修復(fù)到20%左右，但仍處于歷史高位。   　　由于期貨本質(zhì)上來講是現(xiàn)貨的遠(yuǎn)期標(biāo)準(zhǔn)合約，且由于交割機(jī)制和套利者的存在，期貨價(jià)格在到期日前終歸會(huì)與現(xiàn)貨價(jià)格趨同。換句話說，當(dāng)前螺紋鋼期價(jià)較現(xiàn)貨價(jià)格的深度貼水終究是要修復(fù)的。   　　期價(jià)的貼水修復(fù)可能通過三種方式來完成：期貨價(jià)格上漲、現(xiàn)貨價(jià)格下跌、期貨價(jià)格上漲同時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格下跌。我們認(rèn)為決定貼水修復(fù)方式的核心因素在于期現(xiàn)貨供需關(guān)系的變化，通過分析未來供需關(guān)系的變化，可以推演貼水修復(fù)的方式。   　　供應(yīng)上行趨勢(shì)延續(xù)   　　要分析螺紋鋼的供應(yīng)，我們必須先要辨析產(chǎn)能與產(chǎn)量的概念。市場(chǎng)上有一些分析認(rèn)為，2015年底以來鋼材價(jià)格的上漲主要是由供應(yīng)收縮導(dǎo)致的。這種觀點(diǎn)應(yīng)該就是模糊了去產(chǎn)能與去產(chǎn)量的概念。實(shí)際上，2016年鋼鐵去產(chǎn)能目標(biāo)如期完成，但鋼材的產(chǎn)量實(shí)際上是增長的。所以，去產(chǎn)能并不意味著去產(chǎn)量，這是首先要明晰的。   　　既然去產(chǎn)能并不必然意味著去產(chǎn)量，那以“去產(chǎn)能”為理由預(yù)判供應(yīng)收縮就是站不住腳的。何況，今年“去產(chǎn)能”的進(jìn)程也已接近完成。日前，發(fā)改委召開新聞發(fā)布會(huì)透露，對(duì)于“地條鋼”，各地區(qū)已完成摸底排查工作，發(fā)改委已加強(qiáng)督促檢查，確保于6月30日前徹底取締“地條鋼”。另外，去產(chǎn)能工作也再進(jìn)一步。其中，粗鋼已壓減產(chǎn)能4239萬噸，完成全年任務(wù)的84.8 %。換句話說，6月份以后，政策可能造成的產(chǎn)能收縮規(guī)模不足800萬噸/年，對(duì)于產(chǎn)量的影響可謂微乎其微。   　　如果沒有政策造成的被動(dòng)減產(chǎn)，那企業(yè)是否有動(dòng)力主動(dòng)減產(chǎn)呢？我們認(rèn)為，噸鋼利潤是企業(yè)最好的生產(chǎn)風(fēng)向標(biāo)，而螺紋鋼的粗鋼毛利潤在近期創(chuàng)出了歷史高點(diǎn)。在高利潤的刺激下，鋼廠當(dāng)前考慮的是如何增產(chǎn)，而非如何減產(chǎn)。在政策和利潤的雙重影響下，近日公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，1-5月份粗鋼累計(jì)產(chǎn)量為34683萬噸，同比增長4.4%，4月粗鋼日產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。雖然，產(chǎn)量同比增長可能存在表外中頻爐產(chǎn)量向表內(nèi)高爐產(chǎn)量的顯性化的問題，但這一數(shù)據(jù)至少表明，鋼材供應(yīng)收縮并未出現(xiàn)。   　　下半年以后，隨著中頻爐清理結(jié)束、去產(chǎn)能推進(jìn)力度衰竭，產(chǎn)能收縮概率遠(yuǎn)小于產(chǎn)能增加概率，電爐產(chǎn)能的投放可能是一個(gè)重要的新增長點(diǎn)。當(dāng)前，關(guān)于新增電爐具體的投放時(shí)間點(diǎn)和投放規(guī)模尚存在爭(zhēng)議，但關(guān)于會(huì)出現(xiàn)新增電爐則沒有爭(zhēng)議。   　　總之，6月份過后，在去產(chǎn)能接近完成、中頻爐清理已經(jīng)完成的背景下，被動(dòng)減產(chǎn)可能性基本排除，而高利潤會(huì)刺激企業(yè)主動(dòng)增產(chǎn)、新增電爐的投放或?qū)砉?yīng)壓力的釋放，粗鋼產(chǎn)量上升趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。   　　需求下行如期而至   　　如上所言，2015年底以來鋼材價(jià)格的大幅回升，其主要驅(qū)動(dòng)力不是供應(yīng)的收縮，而是需求的回暖，其中房地產(chǎn)(000736,股吧)投資的回升最為關(guān)鍵。無論是從產(chǎn)業(yè)邏輯上來看，還是從房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)與螺紋鋼期價(jià)實(shí)際走勢(shì)對(duì)比，我們都可以認(rèn)定房地產(chǎn)投資是判斷螺紋鋼需求變化和螺紋鋼價(jià)格起伏的重要指標(biāo)。   　　從數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資越來越多地顯示出見頂跡象。首先是房地產(chǎn)銷售的連續(xù)回落，數(shù)據(jù)顯示，1-5月份房地產(chǎn)銷售面積為54820萬平方米，累計(jì)同比增速為14.3%，連續(xù)第三個(gè)月下行。一般而言，房地產(chǎn)銷售增速是房地產(chǎn)投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)。1-5月份，房地產(chǎn)投資完成額為37595億元，同比增長8.8%，較上個(gè)月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，這不僅是房地產(chǎn)投資增速自2016年12月以來的首次回落，而且回落幅度較為明顯。如果從當(dāng)月增速變化來看，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回落則更為顯著。房地產(chǎn)投資完成額5月份單月同比增長7.3%，比4月份單月同比增速9.6%下滑2.3%；房屋新開工面積5月份單月同比增長5.2%，比4月份單月同比增速10.1%大幅下滑4.9%；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積5月份單月同比增長-1.4%，較4月單月同比13.6%大幅回落15%。   　　考慮到房地產(chǎn)政策以及中國宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)投資在5月份大概率處于此輪地產(chǎn)回暖的拐點(diǎn)位置，6月份及下半年，房地產(chǎn)投資或?qū)⑦M(jìn)一步回落，這意味著螺紋鋼需求的下行。   　　鋼材的國內(nèi)需求部分，除房地產(chǎn)行業(yè)外，最重要的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但這部分需求同樣不容樂觀。首先，從歷史規(guī)律來看，若地產(chǎn)需求下滑，基建投資的回升也往往無法彌補(bǔ)，基建投資獨(dú)木難支；其次，從數(shù)據(jù)來看，1-5月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為20.9%，較前一個(gè)月下降2.4%。隨著PPP項(xiàng)目落地高峰期的過去，下半年基建投資增速企穩(wěn)甚至回落的概率較大。   　　相較于國內(nèi)需求，鋼材外部需求或者說出口的下降則更為突出。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-5月份，我國鋼材出口量為3419萬噸，同比下降26.1%。   　　也就是說，綜合房地產(chǎn)和基建投資兩項(xiàng)需求，下半年鋼材國內(nèi)需求轉(zhuǎn)弱的確定性較高，而出口回落也大概率將持續(xù)。此外，當(dāng)前隨著高溫多雨季節(jié)的來臨，鋼材需求也已步入消費(fèi)淡季，需求的下行如期而至。   　　綜合供需兩端，我們認(rèn)為下半年鋼材供需面是朝著不利于鋼材價(jià)格的方向轉(zhuǎn)變。基于此判斷，我們認(rèn)為，螺紋鋼期貨價(jià)格的貼水修復(fù)，或?qū)⒅饕ㄟ^現(xiàn)貨價(jià)格的下跌來完成。由此，我們建議，當(dāng)前現(xiàn)貨持貨者應(yīng)以出貨、降庫為主要操作思路，而期貨市場(chǎng)參與者在當(dāng)前價(jià)位下追加空單的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比則不夠理想。最后，我們還是要提防一些意外因素的擾動(dòng)：電爐投放受政策限制或去產(chǎn)能力度超出預(yù)期、鋼材庫存在低位下出現(xiàn)下降等。          來源：和訊網(wǎng)

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。