股指下半年結構性行情將延續(xù)

在交易機會的選擇上，投資者要更加注重估值與企業(yè)盈利的變化

從上半年A股市場整體表現(xiàn)看，市場呈現(xiàn)出明顯的結構性分化行情。在風格上，全面偏向于大市值、低估值的股票，資金集體抱團取暖“消費、金融”等白馬藍籌股，而成長風格的股票遭遇較大幅度的殺跌。從指數(shù)的表現(xiàn)看，上證50和滬深300等大盤股指數(shù)的表現(xiàn)要顯著好于中小板、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。截至6月27日，上證50和滬深300指數(shù)的累計漲幅分別達到11.71%，11.01%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計下跌7.24%，中途也屢屢創(chuàng)下2015年股災以來的新低。此外，從交易額、兩融余額、市值換手率等關乎市場風險偏好的因素看，上半年整個市場的風險偏好也是向下的。

庫存周期見頂，企業(yè)盈利緩慢回落

本輪企業(yè)主動的補庫行為是始于去年三季度。企業(yè)利潤的逐漸好轉及工業(yè)品價格的上漲，極大地刺激了企業(yè)的補庫動機，企業(yè)開啟了新一輪的主動補庫存周期。目前來看，隨著PPI增速在今年2月份見頂回落及企業(yè)利潤的高位下滑，企業(yè)的補庫行為也在相應發(fā)生變化。企業(yè)的庫存經歷了從“主動補庫、被動補庫、主動去庫”的過程，當前企業(yè)正處于被動補庫的尾聲或者已進入到主動去庫存階段。近期公布的工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據也進一步印證了我們對企業(yè)補庫周期見頂?shù)呐袛?，其中?月產成品存貨同比增速下降至9.30%，較前值大幅回落0.9個百分點，為2016年3季度以來首次下行。

從PPI的維度來分析企業(yè)的盈利，一般而言，從長周期來看PPI與企業(yè)盈利表現(xiàn)出高度的相關性。PPI自去年9月開始由負轉正，結束了長達54個月之久的負增長，隨后PPI同比增速進一步擴大，并于今年2月錄得階段性高點后出現(xiàn)回落。截至今年5月，PPI同比增速已回落至5.50%，環(huán)比增速更是連續(xù)兩個月出現(xiàn)負增長。對于未來PPI走勢，由于受大宗商品價格走勢低迷及高基數(shù)效應的影響，我們預計下半年PPI同比增速將繼續(xù)呈現(xiàn)出高位回落的態(tài)勢。經濟增速下滑風險加大疊加企業(yè)補庫周期見頂，PPI增速繼續(xù)高位回落，這使得工業(yè)企業(yè)的盈利也將呈現(xiàn)“前高后低”的格局。

利率易上難下，處于“倒U”形左側

從近期貨幣市場利率看，無論是Shibor利率、銀行間質押回購利率還是國債收益率曲線均出現(xiàn)全線下移，1年與10年期收益率倒掛問題也得到糾正。與此相伴，市場上開始涌現(xiàn)出對金融監(jiān)管和金融去杠桿放松的樂觀看法。目前金融監(jiān)管有所放緩主要是源于半年末和MPA考核等因素疊加導致市場流動性趨緊的背景下，央行所采取的權宜之策。我們認為，這種放緩只是階段性的，而不是持續(xù)性的。

盡管現(xiàn)階段我國金融去杠桿已取得一定的進展，比如，銀行間隔夜資金成交占比下降；信用利差顯著擴大；M2同比增長大幅下降至9.60%，并創(chuàng)下有記錄以來的歷史最低值。但我們依然認為不宜低估本輪金融監(jiān)管的力度和持續(xù)性，主要基于以下三點：其一，我國金融機構同業(yè)鏈條過長的問題尚未得到根治；其二，國有企業(yè)的杠桿率仍維持較高的水平；其三，目前金融機構加杠桿的欲望還很強烈。綜合而言，現(xiàn)階段我國金融去杠桿的任務依然很艱巨，在進程上或仍處于前半程。下半年市場的利率水平將依舊維持“易上難下”的格局。

綜合來看，下半年我國經濟增速回落的風險開始顯現(xiàn)，金融去杠桿及金融監(jiān)管延續(xù)，市場的流動性仍將處于緊平衡的狀態(tài)。整個金融體系的無風險利率水平也將“易上難下”。在半年交替之際，我們預計下半年市場仍將延續(xù)上半年的振蕩分化走勢，以結構性行情為主，在交易機會的選擇上要更加注重估值與企業(yè)盈利的變化。

備注：數(shù)據僅供參考，不作為投資依據。