白糖：牛市尚未結(jié)束

近期，市場上關(guān)于白糖牛市已經(jīng)結(jié)束的聲音不絕于耳，我們認(rèn)為，驅(qū)動糖價上漲的邏輯因素依然存在，本輪白糖牛市遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

牛熊轉(zhuǎn)換存在周期性規(guī)律

國內(nèi)白糖市場有三年一個周期的說法，大致上三年牛市連著三年熊市，周而往復(fù)。目前，白糖期貨價格已經(jīng)從高點回落了1000元/噸，如果本輪白糖牛市結(jié)束，那么意味著本輪牛市只持續(xù)了26個月（2014年10月—2016年11月），而之前的三輪牛市持續(xù)的時間分別是19個月、30個月和36個月。我們認(rèn)為，糖價回調(diào)1000元/噸并不意味著牛市就結(jié)束了，在前三次牛市中，均有出現(xiàn)超過1000元/噸的回調(diào)，但是隨后不斷創(chuàng)出新高。

向上驅(qū)動力猶存

減產(chǎn)超預(yù)期以及進(jìn)口政策超預(yù)期是驅(qū)動本輪糖價走牛的主要邏輯，目前來看，這兩個邏輯依然存在，糖價仍將處于牛市格局之中。現(xiàn)階段走私量不足以改變供需格局，國內(nèi)食糖供應(yīng)依然短缺。邊際成本定價邏輯繼續(xù)主導(dǎo)市場，市場價格由邊際成本最高的價格決定，市場需要給國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)利潤、需要給配額外進(jìn)口利潤，這仍將是市場共識。

目前國際糖價已經(jīng)下跌至12美分/磅附近，折算成配額外進(jìn)口成本在5500元/噸附近；廣西甘蔗收購價格為500元/噸，折合的平均生產(chǎn)成本在6000元/噸。我們認(rèn)為，9月以前廣西白糖現(xiàn)貨價格跌破6000元/噸的概率不大。

原糖疲軟，國內(nèi)糖價被動跟隨

邊際成本定價邏輯決定了國內(nèi)糖價要高于廣西的生產(chǎn)成本和配額外進(jìn)口成本，目前配額外進(jìn)口成本已經(jīng)下跌至5500元/噸，理論上遠(yuǎn)月合約期貨價格要下跌至6000元/噸附近，而近月合約價格則受到現(xiàn)貨價格的支撐，這也是近期1709合約與1801合約價差不斷上漲的原因。同時，由于下榨季甘蔗收購價格存在下調(diào)的可能，食糖生產(chǎn)成本下降至5800元/噸的概率較大，這意味著1801、1805合約所承受的套保壓力較大。

行業(yè)自律與進(jìn)口許可將延續(xù)

行業(yè)自律與進(jìn)口許可使得國內(nèi)食糖供求關(guān)系維持在短缺狀態(tài)。預(yù)計2016/2017榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)需缺口585萬噸，2017/2018榨季也將缺口500萬噸；目前配額內(nèi)進(jìn)口配額為190萬噸，配額外自律數(shù)量為190萬噸，實際的自律進(jìn)口量會低于這一預(yù)期，因此市場仍供應(yīng)短缺100萬—200萬噸。由于國內(nèi)供應(yīng)缺口存在，預(yù)計2017/2018榨季廣西白糖現(xiàn)貨價格跌破其生產(chǎn)成本的概率不大，糖價仍將維持在6000元/噸以上，這意味著糖價繼續(xù)下跌的空間不大。

整體而言，短期糖價壓力山大，但是長期仍不悲觀，下跌之后將是較好的買入機會。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。