融創(chuàng)萬達(dá)交易里的秘密：基礎(chǔ)收購成本不足600元/平方米？

導(dǎo)讀：這13個(gè)項(xiàng)目均位于熱點(diǎn)二三線城市。根據(jù)公開信息查看，售價(jià)最低的項(xiàng)目為6800元/平方米，售價(jià)最高可達(dá)23000元/平方米。對(duì)比售價(jià)，如果僅參照公告中的作價(jià)和可售面積粗略計(jì)算，這筆收購相當(dāng)劃算。

“也許會(huì)略貴一些，應(yīng)該也不會(huì)超過兩千元/平方米（融創(chuàng)中國收購萬達(dá)文旅項(xiàng)目基礎(chǔ)成本單價(jià)，未算負(fù)債）。”融創(chuàng)中國一位人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。融創(chuàng)收購萬達(dá)文旅、酒店項(xiàng)目并購案引起業(yè)內(nèi)極大關(guān)注。而孫宏斌這筆買賣究竟買得是否劃算也成為關(guān)注焦點(diǎn)。

7月11日早間，融創(chuàng)中國發(fā)出公告正式披露，融創(chuàng)房地產(chǎn)（本公司之間接全資附屬公司，作為買方）與大連萬達(dá)商業(yè)（作為賣方）訂立框架協(xié)議。據(jù)此，買方同意收購，而賣方同意出售中國13個(gè)文化旅游項(xiàng)目公司（即目標(biāo)項(xiàng)目公司）91%的權(quán)益和76家城市酒店（即目標(biāo)酒店資產(chǎn)）100%的權(quán)益，代價(jià)分別約為人民幣295.75億元和人民幣335.9526億元。因此，合作事項(xiàng)的總代價(jià)約為人民幣631.7026億元。

看似非常“白菜價(jià)”的交易

根據(jù)公告，13個(gè)文化旅游項(xiàng)目總建筑面積合計(jì)約為5，897萬平方米。其中，自持面積約為924萬平方米，可售面積約為4，973萬平方米，可售面積約占總建筑面積的84%。76家城市酒店總建筑面積合計(jì)約為324.9萬平方米，總房間22，920個(gè)。如果僅按照文旅項(xiàng)目合計(jì)295.75億的交易對(duì)價(jià)粗略計(jì)算，萬達(dá)出售的文旅項(xiàng)目平均樓面地價(jià)僅為約594.71元/平方米。對(duì)于此算法，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道詢問了融創(chuàng)中國相關(guān)人士。該人士非常謹(jǐn)慎地表示，“也許會(huì)略貴一些，應(yīng)該也不會(huì)超過兩千元/平方米。”

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查閱了公告的13個(gè)文旅項(xiàng)目具體詳情。這13個(gè)項(xiàng)目均位于熱點(diǎn)二三線城市。根據(jù)公開信息查看，售價(jià)最低的項(xiàng)目為6800元/平方米，售價(jià)最高可達(dá)23000元/平方米。對(duì)比售價(jià)，如果僅參照公告中的作價(jià)和可售面積粗略計(jì)算，這筆收購相當(dāng)劃算。

不過，由于萬達(dá)文旅項(xiàng)目業(yè)態(tài)復(fù)雜，上述算法僅可參照。公告顯示，萬達(dá)文化旅游項(xiàng)目包括萬達(dá)文化旅游城和配套可供銷售住宅等業(yè)態(tài)的綜合地產(chǎn)項(xiàng)目。萬達(dá)文化旅游城簡稱萬達(dá)城，是萬達(dá)集團(tuán)首創(chuàng)的特大型文化、旅游、體育、商業(yè)綜合項(xiàng)目，包括萬達(dá)茂、大型室外主題樂園、舞臺(tái)秀、酒店、酒吧街等業(yè)態(tài)。

此外，也不能忽略這筆收購中的其他成本。比如，公告明確顯示，就13個(gè)文化旅游項(xiàng)目中已建成及將繼續(xù)持有的物業(yè)，目標(biāo)項(xiàng)目公司將委托賣方運(yùn)營及管理該等物業(yè)。已進(jìn)行商業(yè)營運(yùn)的項(xiàng)目將根據(jù)賣方原計(jì)劃運(yùn)營及管理；對(duì)于未來新開業(yè)項(xiàng)目，其經(jīng)營計(jì)劃及運(yùn)營目標(biāo)應(yīng)在買方批準(zhǔn)后執(zhí)行及確定。此外，十三個(gè)文化旅游項(xiàng)目的管理成本由目標(biāo)項(xiàng)目公司承擔(dān)及每個(gè)目標(biāo)項(xiàng)目公司每年向賣方支付人民幣5，000萬元的管理咨詢費(fèi)，合同期限為20年。另外，萬達(dá)還在其公告中明確表示，需要融創(chuàng)中國承擔(dān)現(xiàn)有貸款部分。

不過，精于并購的融創(chuàng)明確在公告中表示，考慮到（其中包括）不時(shí)的資金需求及市場環(huán)境，本公司預(yù)期以項(xiàng)目公司股東投入的資本、銷售項(xiàng)目物業(yè)的所得款項(xiàng)及或該等項(xiàng)目可能籌集的銀行融資撥付文化旅游項(xiàng)目的發(fā)展成本。

中原地產(chǎn)分析師張大偉認(rèn)為，對(duì)于13個(gè)文旅地產(chǎn)的土地價(jià)值、按照樓面價(jià)計(jì)算接近300億的對(duì)價(jià)收入5000多萬平米，主要看其中的核心文旅地產(chǎn)運(yùn)營情況，目前看這些土地價(jià)格都非常低、運(yùn)營成本很低，地方政府犧牲了巨大的土地收益引入主題地產(chǎn)。后續(xù)這些地塊的可售出部分價(jià)值非常高。

評(píng)價(jià)公司謹(jǐn)慎減持

有著“并購?fù)?rdquo;之稱的孫宏斌近年來土地收購成本都非常之低。根據(jù)申萬宏源(000166,股吧)的統(tǒng)計(jì)，融創(chuàng)中國于2015年以總代價(jià)300億元新增項(xiàng)目約30個(gè)；2016年以1000億元新增項(xiàng)目約150個(gè)；2017年上半年預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)用仍超過300億元，土地儲(chǔ)備已覆蓋50余個(gè)城市，權(quán)益面積達(dá)5500萬平方米。平均土地成本為5800元/平方米。

與之相對(duì)應(yīng)的是，融創(chuàng)中國有著強(qiáng)大的銷售能力。公開數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國繼2016年實(shí)現(xiàn)合約銷售金額同比大幅增長121%之后，于2017年上半年延續(xù)強(qiáng)勁態(tài)勢，合約銷售金額同比增長94%至1090億元。相比其2100億元（同比增長40%）的2017年全年銷售目標(biāo)完成率達(dá)52%。

不過，由于融創(chuàng)中國近期頻繁收購，并受樂視資金鏈危機(jī)影響，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)擔(dān)憂融創(chuàng)中國的杠桿率使用過高問題，一些機(jī)構(gòu)在這次收購后給予了謹(jǐn)慎減持。申萬宏源表示，需要注意的是，融創(chuàng)的高杠桿將有可能使其在日趨收緊的預(yù)售證限價(jià)發(fā)放情況下更傾向于妥協(xié)，而這將會(huì)顯著侵蝕項(xiàng)目的利潤率。預(yù)計(jì)公司中期業(yè)績疲弱，且杠桿率將較去年底進(jìn)一步上升（2016年末為208%，2015年末為76%）。下半年房地產(chǎn)市場不甚明朗的前景，大額投資樂視隱含的風(fēng)險(xiǎn)，以及巨額收購萬達(dá)文旅及酒店項(xiàng)目，都進(jìn)一步加劇了市場對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表以及盈利能力的擔(dān)憂。

國際評(píng)級(jí)公司標(biāo)普也表示，融創(chuàng)中國控股有限公司（簡稱“融創(chuàng)控股”）延續(xù)了2016年以來的激進(jìn)擴(kuò)張步伐。據(jù)估算，包括此次收購萬達(dá)商業(yè)資產(chǎn)在內(nèi)，融創(chuàng)控股2017年以來用于收購?fù)恋兀ㄍㄟ^公開競價(jià)和并購）、投資非核心業(yè)務(wù)（包括投資樂視系公司和鏈家）的支出已達(dá)1200億元。這些支出已經(jīng)超過其2017年1至6月包括合營企業(yè)銷售額在內(nèi)一共1089億元的合同銷售額。

標(biāo)普稱，在大規(guī)模收購?fù)恋丶皵U(kuò)張非核心業(yè)務(wù)之后，融創(chuàng)控股的財(cái)務(wù)杠桿有可能進(jìn)一步惡化。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。