2017年上半年，我國宏觀經(jīng)濟延續(xù)了去年三季度以來的企穩(wěn)態(tài)勢，上半年GDP增速達到6.9%，穩(wěn)中向好態(tài)勢趨于明顯。
一是工業(yè)生產(chǎn)波動向好。上半年，工業(yè)生產(chǎn)同比實際增長6.9%，增速比一季度加快0.1個百分點，比上年同期加快0.9個百分點。其中，1至5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，4、5月份回落到6.5%；6月份工業(yè)增長再次向好，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.6%，比上月加快1.1個百分點，環(huán)比增長0.81%。
二是企業(yè)盈利明顯改善。上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長22%，比上年同期加快15.8個百分點；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率為6.11%，比上年同期提高0.43個百分點。不過，上中下游行業(yè)盈利形勢存在差異，中下游行業(yè)的利潤向好態(tài)勢明顯不如上游行業(yè)。
三是需求端走勢分化。消費作為增長穩(wěn)定器的功能進一步凸顯。上半年，社會消費品零售總額同比增長10.4%，增速比一季度加快0.4個百分點，比上年同期加快0.1個百分點。城鎮(zhèn)居民消費保持平穩(wěn)增長，上半年增長10.1%，增速同比略回落0.1個百分點；農(nóng)村居民消費增勢明顯好于去年，上半年累計增速達到12.3%，同比大幅提高1.3個百分點。投資增速有所回落，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長8.6%，同比回落0.4個百分點，房地產(chǎn)投資沖高回落，制造業(yè)投資低位徘徊。出口明顯復(fù)蘇，1至7月份出口累計增長14.4%，同比提高16個百分點，對經(jīng)濟的拉動作用顯著提高。庫存投資增加，從2016年7月，我國進入加庫存周期，2017年5月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增長10.8%。
四是物價水平既無通脹也無通縮。1至7月份，居民消費
價格(CPI)同比上漲1.4%，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲2.1%，繼續(xù)保持溫和上漲態(tài)勢；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比增長6.4%，增速已經(jīng)連續(xù)6個月回落，上游原材料價格上漲并沒有傳導(dǎo)至終端消費市場。以房地產(chǎn)價格為代表的資產(chǎn)價格仍然處于上漲態(tài)勢，部分一二線城市房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)環(huán)比增速明顯趨緩，同比增速依然較大的態(tài)勢?？偟目?，供需關(guān)系比較寬松，物價水平溫和可控，既不存在通貨膨脹壓力，也不存在通貨緊縮憂慮。
五是就業(yè)和收入形勢穩(wěn)定。上半年，城鎮(zhèn)新增就業(yè)735萬人，同比多增18萬人，已完成了年度目標的66.8%；31個大城市的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)9個月在5%以下。上半年，全國居民人均可支配收入實際增長7.3%。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長6.5%，農(nóng)村居民人均可支配收入實際增長7.4%，增收形勢好于去年同期。
六是經(jīng)濟“新成分”表現(xiàn)突出。工業(yè)繼續(xù)向中高端邁進，上半年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增加值同比分別增長13.1%和11.5%，占規(guī)模以上工業(yè)比重分別為12.2%和32.2%。消費新熱點、新模式蓬勃發(fā)展，上半年實物網(wǎng)購消費增長28.6%，顯著高于限額以上單位消費品零售總額增速；結(jié)構(gòu)升級型消費增速亮眼，中西藥品類、文化辦公用品類等上半年分別增長了12.1%、11.8%。
從整體看，當前我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長的態(tài)勢既得益于本輪庫存周期的拉動作用，又受益于供給側(cè)改革帶來的短期供需矛盾緩解。既離不開外部需求轉(zhuǎn)暖對出口的帶動，也離不開前期宏觀調(diào)控政策以及穩(wěn)增長措施的支撐作用。
一是庫存周期拉動經(jīng)濟增長。一個典型的庫存周期主要分為四個階段：企業(yè)被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。
2013年初，我國工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增速還在13%左右，之后快速下滑。到2014年初時，增速已經(jīng)降至7%左右。到了2015年時，主營業(yè)務(wù)收入增速加速下滑，利潤開始連續(xù)負增長。轉(zhuǎn)機開始于2015年四季度，國際
大宗商品價格出現(xiàn)明顯反彈，國內(nèi)大宗商品價格的期貨、現(xiàn)貨價格隨之走高，上游資源價格回升拉動上游工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入、利潤增長情況最先開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。此時，上游大宗價格回升引發(fā)未來漲價預(yù)期，企業(yè)補庫存需求開始啟動。
到2016年一季度時，上游企業(yè)利潤負增長區(qū)間已明顯收窄，中游企業(yè)利潤增速下滑局面開始得到初步控制。2016年二季度，上游資源品價格繼續(xù)走高，
動力煤、焦炭、焦煤等大宗商品價格進入快速增長階段；社會需求繼續(xù)回升，經(jīng)濟下行壓力趨弱。到2016年第三季度，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速降至近年最低點，之后開始較快回升，企業(yè)主動補庫存需求開始接近頂點。
在這一時期，經(jīng)營效率較高的企業(yè)最先迎合市場需求，經(jīng)營狀況開始好轉(zhuǎn)，最先回到盈虧平衡線之上。隨后，
其他中小企業(yè)開始跟隨龍頭企業(yè)腳步增加生產(chǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營狀況也開始好轉(zhuǎn)，整個行業(yè)利潤水平開始回升，宏觀經(jīng)濟下行壓力趨于緩解。據(jù)測算，工業(yè)產(chǎn)成品庫存增加拉動去年三季度、四季度、今年一季度GDP分別增長0.2、0.8和0.8個百分點，加庫存成為拉動經(jīng)濟增長的重要動力。
二是供給側(cè)改革緩解了供需矛盾。2016年，去產(chǎn)能工作深入推進，煤炭、
鋼鐵兩大產(chǎn)能最為過剩的行業(yè)超額完成任務(wù)，去產(chǎn)能速度超出預(yù)期。然而在去產(chǎn)能的過程中，限產(chǎn)限量導(dǎo)致部分原材料產(chǎn)品短期供給緊缺。
以煤炭為例，2016年煤炭行業(yè)330個工作日減少為276個工作日，全年工作日減少54天，如果按照2015年平均生產(chǎn)速度計算，2016年全年應(yīng)少生產(chǎn)約6億噸，這比2015年實際產(chǎn)量大減16.3%。實際上到2016年10月底，煤炭產(chǎn)量已經(jīng)較去年同期少產(chǎn)3.1億噸，此時煤炭價格進入暴漲期。所以，縮短生產(chǎn)工作日的政策非常顯著地減少了市場即期供給量，并引導(dǎo)市場形成了“供給端顯著萎縮”的預(yù)期。
與此同時，企業(yè)補庫存需求旺盛，短期內(nèi)供需矛盾得到緩解，從而緩解了經(jīng)濟下行壓力。與此同時，供給側(cè)改革的降成本從營改增等多方面降低了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，提高了部分行業(yè)的產(chǎn)能利用率，助力企業(yè)效益有所改善。
三是凈出口對GDP的拉動作用明顯恢復(fù)。自2015年三季度開始，全球貿(mào)易開始出現(xiàn)局部復(fù)蘇。隨著美國、歐盟、日本等主要國家或地區(qū)經(jīng)濟波動向好、增長脆弱性降低，全球貿(mào)易進口需求逐步復(fù)蘇。
在外部需求趨好的背景下，2016年一季度，我國出口增速出現(xiàn)拐點，開始回升，二季度出口快速增長。雖然三季度出口回升速度略有放緩，但2016年底，我國出口再次進入快速拉升階段，增速重回正增長區(qū)間。據(jù)WTO統(tǒng)計，2017年一季度，我國商品貿(mào)易出口額達到7.2%，增速同比提高了12.7個百分點。2017年一季度，凈出口對當季GDP的拉動作用達到0.3個百分點，與去年同期相比，拉動作用改善了1.1個百分點；凈出口的GDP貢獻率達到4.2%，而去年同期僅為-11.5%。應(yīng)該說，凈出口明顯好轉(zhuǎn)與補庫存需求一起，成為上半年我國經(jīng)濟超預(yù)期表現(xiàn)的主要拉動力。
四是調(diào)控和穩(wěn)增長政策發(fā)揮對經(jīng)濟的支撐作用。2015年初到2016年8月，我國貨幣政策穩(wěn)健偏松，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策趨于放松，共同推動房地產(chǎn)市場銷售迅速回暖，帶動房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期。同時，采取多項措施大力推進PPP，入庫項目明顯增多，落地速度明顯加快，保障地方投資平穩(wěn)增長。對基建投資來說，2015年7月到2016年推出的2萬多億的專項建設(shè)基金起到了較大推動作用?？傮w來看，宏觀調(diào)控政策有力支撐了房地產(chǎn)投資、基建投資。
除此以外，財政轉(zhuǎn)移性支出增加有效托底了居民，特別是農(nóng)村居民的基本消費。2016年，農(nóng)民的轉(zhuǎn)移性凈收入累計增長12.7%，增幅同比提高了2.6個百分點，轉(zhuǎn)移性收入占可支配收入的比重提高到18.8%，對2016年農(nóng)民可支配收入增長的貢獻率達到27.8%，僅次于工資性收入(44.8%)，高于經(jīng)營性收入(25.2%)以及財產(chǎn)性凈收入(2.2%)的收入增長拉動作用。
特別是2016年第四季度，農(nóng)民當季的轉(zhuǎn)移性凈收入同比大增23.2%，增速提高了15.5個百分點，對第四季度農(nóng)民可支配收入增長的貢獻率躍居第一，達到44.8%，高于農(nóng)民工資性收入貢獻率7個百分點。2017年一季度，農(nóng)村居民轉(zhuǎn)移性收入同比大增11.8%，增幅提高3.1個百分點。轉(zhuǎn)移性凈收入的快速增加與經(jīng)濟下行時期保民生措施、精準扶貧等工作不斷深入開展具有密切聯(lián)系，也是農(nóng)村居民收入沒有加速下滑、勢頭略有好轉(zhuǎn)的重要支撐力。
在經(jīng)濟平穩(wěn)運行的同時，經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)產(chǎn)能過剩、供需錯位的主要矛盾依然存在，去產(chǎn)能、去僵尸企業(yè)的任務(wù)依然艱巨；制約民間投資的根本問題沒有解決；去杠桿衍生連帶風(fēng)險。這一系列矛盾和問題成為制約我國經(jīng)濟持續(xù)向好的主要因素。
1、產(chǎn)能過剩問題依然是經(jīng)濟領(lǐng)域主要矛盾
盡管供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得了積極成效，特別是2016年去產(chǎn)能任務(wù)超額完成，但是想要徹底改變總供給過剩的狀況，依然任重道遠。雖然在多種因素的共同作用下，短期內(nèi)經(jīng)濟的供需矛盾得以暫時緩解，但是經(jīng)濟領(lǐng)域的主要矛盾依然是產(chǎn)能過剩、供需錯位的結(jié)構(gòu)性問題。
以煤炭行業(yè)為例，在提出供給側(cè)改革的2015年，全國煤炭總產(chǎn)能為57億噸，當年煤炭產(chǎn)量36.8億噸，當年閑置產(chǎn)能20.2億噸，煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率僅為64.6%，達到嚴重產(chǎn)能過剩狀態(tài)。2016年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能目標為2.5億噸，實際完成3億噸左右，占總產(chǎn)能57億噸的5.3%，占閑置產(chǎn)能20.2億噸的12.4%，距離徹底處置過剩產(chǎn)能、恢復(fù)行業(yè)產(chǎn)能利用率還有很長的路要走。
其他如煤電、水泥、玻璃、造船等典型產(chǎn)能過剩行業(yè)的去產(chǎn)能過程還未真正開始，行業(yè)供需失衡的狀態(tài)遠未化解。
在去產(chǎn)能任務(wù)仍然艱巨的同時，去僵尸企業(yè)的進展緩慢。僵尸企業(yè)對經(jīng)濟的最大危害在于它導(dǎo)致社會資本不斷流向效率極低的企業(yè)和行業(yè)，降低了傳統(tǒng)行業(yè)的生產(chǎn)率，同時阻礙了新興的、更具效率行業(yè)的發(fā)展，在宏觀上加總為全社會資源配置效率低下，從而經(jīng)濟難有活力。如果不能有效推動去僵尸企業(yè)，那么經(jīng)濟從根本上就缺乏平穩(wěn)向好的微觀基礎(chǔ)。
2、制約民間投資的根本問題仍未解決
當前，我國民間投資雖然暫時穩(wěn)住了節(jié)節(jié)下滑的不良勢頭，但是民間投資增速依然低于全國固定資產(chǎn)投資增速，民間投資沒有擺脫低迷狀態(tài)。在經(jīng)濟下行時期，由于缺乏對增長前景的樂觀預(yù)期，或者由于利潤明顯縮減導(dǎo)致企業(yè)投資資金短缺，投資增速下滑反映了資本的理性。但是，我國民間投資更多是由于許多深層次問題而出現(xiàn)不想投、不敢投的情況。
這其中關(guān)鍵的有兩個因素，一是公平問題，二是制度保障問題。雖然“非公經(jīng)濟36條”、“民間投資新36條”等文件在推動不同所有制經(jīng)濟平等競爭、共同發(fā)展方面作出了積極貢獻，特別是在鼓勵民間資本進入基礎(chǔ)設(shè)施、市政公用事業(yè)、政策性住房建設(shè)、社會事業(yè)、金融服務(wù)、商貿(mào)流通以及國防科技工業(yè)等重要領(lǐng)域上發(fā)揮了積極作用，但是民營資本仍需面對很多隱形的“玻璃門”和“天花板”，導(dǎo)致不想投或者沒法投。與此同時，產(chǎn)權(quán)保護、法制建設(shè)等制度保障仍顯薄弱，侵害民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)的情況屢有發(fā)生，這導(dǎo)致民營資本不想投。再加上企業(yè)稅負、物流成本等因素影響，我國民間投資依然處于低迷狀態(tài)。
3、去杠桿衍生連帶風(fēng)險
當前，我國去杠桿的任務(wù)主要集中企業(yè)去杠桿和金融去杠桿兩方面。在具體操作過程中，以債轉(zhuǎn)股為代表的企業(yè)去杠桿產(chǎn)生了兩大問題，一是債轉(zhuǎn)股的股權(quán)投資資金仍然主要來源于結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，銀行理財資金通常以優(yōu)先級方式認購參與，這實際上是將企業(yè)部門的債務(wù)杠桿轉(zhuǎn)移到了金融部門，推動銀行系統(tǒng)內(nèi)部進一步積累金融風(fēng)險。二是銀行可以通過設(shè)立資產(chǎn)管理公司間接參與債轉(zhuǎn)股，實現(xiàn)了從投資顧問到融資再到退出二級市場等典型投行業(yè)務(wù)涉獵，這實際上為銀行混業(yè)經(jīng)營打開了渠道，實現(xiàn)了擴圍，在缺乏監(jiān)管的背景下就可能蘊藏一定金融風(fēng)險。
今年以來，一行三會加大監(jiān)管力度，推動金融去杠桿，這對防范金融風(fēng)險十分必要。但短期內(nèi)，金融去杠桿衍生引發(fā)了金融市場流動性緊張，導(dǎo)致同業(yè)拆解利率抬升，繼而影響貸款利率上浮，同時導(dǎo)致債券市場發(fā)行減速。總體來看，無論是企業(yè)無杠桿還是金融去杠桿，雖然十分必要且應(yīng)該毫不動搖牢牢堅持，但在實際操作過程中都衍生了一些不利影響和風(fēng)險，應(yīng)提高重視。
今年下半年，從需求端看，消費需求將保持平穩(wěn)增長，出口劇降的可能性較低，這兩大因素將支撐經(jīng)濟平穩(wěn)運行。但經(jīng)濟趨弱的因素也在增加。庫存周期即將進入去庫存階段，前期補庫存需求對經(jīng)濟的拉動作用趨于結(jié)束，而受制于多種因素影響，企業(yè)的設(shè)備投資周期尚未啟動，對經(jīng)濟增長的新拉動力尚未形成。從需求端看，投資需求增速將回落，對經(jīng)濟的支撐作用可能趨弱。
1、消費需求將保持平穩(wěn)增長
一是消費需求基本穩(wěn)定。預(yù)計下半年，我國工業(yè)企業(yè)經(jīng)營形勢不會明顯轉(zhuǎn)差，企業(yè)利潤將在前期產(chǎn)品價格反彈支撐下慣性保持平穩(wěn)增長，所以居民工資性收入增長有保障。同時，宏觀下行壓力緩解、經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)有利于城鎮(zhèn)居民經(jīng)營性收入恢復(fù)。對于農(nóng)村居民來說，確權(quán)頒證促進土地流轉(zhuǎn)收入和住房出租價格增長；集體產(chǎn)權(quán)股份制改造推動農(nóng)民紅利收入等財產(chǎn)性收入快速增長。因此，居民收入增長形勢將有利支撐消費溫和增長。
除此以外，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對消費市場的改造更為深入，“互聯(lián)網(wǎng)+”大大縮短了供需之間的響應(yīng)鏈條，更好滿足了不同種類、不同層次的消費需求。預(yù)計下半年，通過電商規(guī)范發(fā)展促進海外消費回流、通過物流建設(shè)激發(fā)三四線以及農(nóng)村消費需求、通過細分市場更好迎合市場需求等發(fā)展趨勢將從更大程度上促進我國居民消費增長。
二是物價走勢無大幅上漲壓力。由于補庫存需求趨近尾聲，煤炭、鋼鐵、有色和石化等能源原材料價格上漲幅度將放緩，工業(yè)品價格上漲幅度有限，在高基數(shù)的影響下，將出現(xiàn)逐月回落。由于終端需求并不強勁、終端消費市場仍然處于供給過剩狀態(tài)，上游原材料價格向中下游傳導(dǎo)的鏈條不暢，居民消費價格所受影響有限；糧食庫存居高不下以及季節(jié)性因素導(dǎo)致鮮菜等食品價格回落。
三是出口形勢轉(zhuǎn)差的可能性較小。由于國家間貿(mào)易需求存在剛性，短期內(nèi)，各國廠商可以通過尋找替代商品、替代供貨商來組織生產(chǎn)，但其經(jīng)濟性遠不如通過國際貿(mào)易。各國已趨于成熟的國際分工體系無法在短期內(nèi)打破重塑，所以全球貿(mào)易很難持續(xù)萎縮，國際間貿(mào)易活躍度在經(jīng)歷幾年的低谷期后趨于恢復(fù)，這是當前全球貿(mào)易恢復(fù)的重要原因之一。
全球貿(mào)易復(fù)蘇的原因之二在于，下半年世界經(jīng)濟仍將延續(xù)溫和增長態(tài)勢。其中，美國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長，預(yù)計全年GDP增長2.1%左右；歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)健性增強，地緣局勢風(fēng)險減弱，預(yù)計全年GDP增長1.3%左右；日本經(jīng)濟將保持低速穩(wěn)定增長，預(yù)計全年GDP增長1.8%左右；新興經(jīng)濟體增長速度也將有所加快。在這種背景下，我國出口形勢短期內(nèi)快速惡化的概率較小，不過可能導(dǎo)致出口波動的因素可能包括人民幣匯率、貿(mào)易恢復(fù)帶來貿(mào)易摩擦再次增加等。
2、投資需求增速或?qū)⒒芈?br />
一是企業(yè)即將進入去庫存階段，前期庫存拉動作用趨于結(jié)束。當前，我國庫存周期已經(jīng)處于第三階段被動補庫存階段，補庫存階段趨于結(jié)束。由于社會需求回暖缺乏堅實基礎(chǔ)，需求好轉(zhuǎn)的可持續(xù)性仍然脆弱，無法支撐企業(yè)銷售長期向好，所以企業(yè)去庫存階段為時不遠。作為拉動2016年下半年和2017年上半年經(jīng)濟企穩(wěn)向好的主要動力，補庫存需求已經(jīng)難以形成對今年下半年經(jīng)濟的有力支撐。
二是設(shè)備投資周期尚未開始，新拉動力仍未形成。當前，企業(yè)更新設(shè)備投資一方面要有設(shè)備更新的客觀必要，另一方面也要有企業(yè)對未來生產(chǎn)經(jīng)營狀況的判斷。從當前的形勢看，終端需求不溫不火的傾向?qū)е缕髽I(yè)面臨的經(jīng)營形勢仍有很大不確定性，當前利潤好轉(zhuǎn)狀況可能不可持續(xù)。所以，如果企業(yè)理性預(yù)期，那么就不適宜在此時進行大規(guī)模設(shè)備投資。2017年3月，設(shè)備工器具投資增速為9.9%，比2月份回落0.6個百分點，說明設(shè)備投資增速向上抬頭趨勢并未形成。
三是投資增速預(yù)計趨緩。一是隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控政策持續(xù)收緊，預(yù)計商品房銷售量和銷售面積增速將進一步放緩，房地產(chǎn)投資也將高位回落。由于房地產(chǎn)投資相對價格的滯后期一般在6個月到9個月左右，所以今年下半年及明年上半年的房地產(chǎn)投資可能明顯放緩。二是隨著財政部52號和87號文落地，加強政府地方債務(wù)舉債融資和規(guī)范政府服務(wù)購買將在一定程度上影響基礎(chǔ)設(shè)施投資意愿。再加上金融市場利率走高推升融資成本，基建項目資金可能受到影響?？傮w來看，資金、環(huán)保和積極性成為制約投資的三大約束條件。三是制造業(yè)投資將低位徘徊，新設(shè)備投資周期啟動還需時日。總體來看，投資需求增速將趨于回落，對經(jīng)濟增長的支撐作用將穩(wěn)中略降。
一是堅守穩(wěn)健中性的貨幣政策，提高金融監(jiān)管效率。貨幣政策保持穩(wěn)健中性，重點關(guān)注金融市場的流動性狀況，在金融監(jiān)管趨嚴或關(guān)鍵考核時點適時微調(diào)政策，補充流動性，平滑可能出現(xiàn)的金融市場大幅波動。同時，進一步提高金融監(jiān)管效率，針對當前出現(xiàn)的監(jiān)管政策欠缺激勵相容性等問題，進行有針對性地改進，進一步穩(wěn)妥化解部分領(lǐng)域的金融風(fēng)險。
二是加快推進去產(chǎn)能去僵尸企業(yè)工作，加快沉淀資源再配置。以東北特鋼處置方法為代表，加快推進大中型國有企業(yè)破產(chǎn)重組步伐，強化市場化機制在去僵尸企業(yè)過程中的作用。同時結(jié)合去產(chǎn)能去僵尸企業(yè)，進一步激發(fā)民間投資積極性，充分發(fā)揮民營企業(yè)參與能力。
三是加快推進國企改革。選擇典型大企業(yè)的子公司，推出以管理層和員工持股為主的混合所有制改革，明確公開地給出股票價格優(yōu)惠，以此發(fā)揮國企混改的示范作用。
備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。
