期債面臨方向選擇

近期，國(guó)債收益率有所上行，10年期國(guó)債收益率再次逼近3.7%的年內(nèi)高點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，7月PMI數(shù)據(jù)再次印證了經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好帶動(dòng)商品大漲，股市易漲難跌。債市盤(pán)整了一個(gè)多月之后，或?qū)⒚媾R方向性選擇。當(dāng)前中性平衡仍是主基調(diào)，但后市有繼續(xù)下跌的可能。

一是政策中性。6月銀行自查和MPA考核完成后告一段落，貨幣投放由從緊轉(zhuǎn)向靈活中性，利空邊際好轉(zhuǎn)，債市在6月中旬迅速完成了修復(fù)，利率下行近20BP。月內(nèi)地方債發(fā)行高峰過(guò)去，央行停止投放，考慮財(cái)政存款投放，轉(zhuǎn)向持續(xù)回籠，市場(chǎng)寬松預(yù)期落空，利率步入盤(pán)整?，F(xiàn)在來(lái)看，政策邊際好轉(zhuǎn)的修復(fù)期已過(guò)去，市場(chǎng)處于政策中性期。

二是基本面雖穩(wěn)，但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期仍強(qiáng)。因此，在靚麗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布時(shí)，債市暫時(shí)性走弱，但在數(shù)據(jù)公布的空窗期，債市又緩慢反彈。

三是通脹低迷，實(shí)際利率偏高。CPI維持在“1”時(shí)代，實(shí)際利率略偏高，一般來(lái)說(shuō)這表示企業(yè)融資負(fù)擔(dān)偏高，對(duì)經(jīng)濟(jì)有不利影響，會(huì)讓市場(chǎng)形成經(jīng)濟(jì)下行政策寬松的預(yù)期。但是本次CPI低位，PPI卻維持在5%以上，企業(yè)收入和利潤(rùn)增速維持高位，利率略高對(duì)企業(yè)的影響有限，社融數(shù)據(jù)表明企業(yè)融資需求仍高，需求支撐著利率。本次CPI低迷主要受食品價(jià)格影響，未能反映出大宗商品價(jià)格普漲帶動(dòng)周期性行業(yè)回暖的重要經(jīng)濟(jì)事實(shí)。因此，雖然低通脹使央行沒(méi)有必要進(jìn)一步緊縮貨幣政策，但在較強(qiáng)基本面支撐下，疊加去杠桿，央行幾無(wú)寬松可能。

基于對(duì)基本面的分析，我們?nèi)猿钟兄?jǐn)慎觀點(diǎn)。央行政策雖然中性，但監(jiān)管進(jìn)一步收緊是大趨勢(shì)，金融去杠桿還將持續(xù)一段時(shí)間。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一再超預(yù)期，股市、商品表現(xiàn)搶眼，表明經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期好轉(zhuǎn)的市場(chǎng)預(yù)期逐漸一致，即使未來(lái)經(jīng)濟(jì)短期小幅回落，對(duì)債市的提振或也有限。

6月以來(lái)，每逢經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布時(shí)點(diǎn)，債市就打破盤(pán)整，明顯走弱?？傮w來(lái)看，債市的基本面條件正朝不利方向演化。經(jīng)濟(jì)持穩(wěn)，股市、商品共振，金融去杠桿，CPI利多有限。諸多隱憂落地一個(gè)，債市的壓力就大一分，空頭的底氣就足一些，多頭的籌碼就少一個(gè)。如果利空疊加，那么利率上行節(jié)奏將更加緊湊，比如利率自7月末以來(lái)持續(xù)上行，國(guó)債期貨存在持續(xù)下跌的可能。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。