打造“場外期權(quán)+基差采購”的豆油業(yè)務(wù)新模式

豆油作為我國大豆壓榨行業(yè)的主要產(chǎn)品，多年來一直跟隨大豆產(chǎn)品市場價格呈現(xiàn)不同幅度的波動。近幾年，隨著我國進口大豆對外依存度的不斷提升，豆油價格和國際市場價格波動聯(lián)動性日益增強，國際市場通行的“基差報價”“期市點價”等業(yè)內(nèi)定價機制也開始傳導(dǎo)至國內(nèi)油脂市場，已經(jīng)成為國內(nèi)豆油市場的主流報價模式。這些模式與場外期權(quán)相結(jié)合，則可以為相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供個性化的風(fēng)險規(guī)避服務(wù)。

國泰君安期貨創(chuàng)新“基差采購+場外期權(quán)”模式

“對于國內(nèi)大型油脂壓榨企業(yè)來說，在國際市場采購大豆后，通過基差向下游需求企業(yè)提供豆油、豆粕報價，并通過大商所期貨市場進行風(fēng)險控制已經(jīng)成為業(yè)界多年來的成熟的操作模式?！眹┚财谪泩鐾馄跈?quán)業(yè)務(wù)負責(zé)人魏峰說道。但對于大量的豆油需求方尤其是一些中小企業(yè)來說，盡管通過簽訂基差合同，下游企業(yè)可以鎖定基差，在終端產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定的情況下，利潤比較穩(wěn)定，但另一方面，基差合同簽訂后，企業(yè)如果點價時機不當(dāng)，可能會面臨高位點價風(fēng)險，原料成本的上升會侵蝕利潤。所以，豆油下游需求企業(yè)并不能通過市場完全消化上游油脂壓榨企業(yè)轉(zhuǎn)化過來的市場價格風(fēng)險，迫切需要一種新型的金融工具規(guī)避市場波動風(fēng)險。在此市場格局下，大商所支持發(fā)展的豆油場外期權(quán)試點項目成為滿足企業(yè)避險需求的一種創(chuàng)新模式。

現(xiàn)階段，豆油企業(yè)可運用的套保工具在國內(nèi)只有豆油期貨合約，這顯然無法滿足豆油下游企業(yè)多樣化的風(fēng)險管理需求，金融工具亟須創(chuàng)新。與此同時，現(xiàn)貨企業(yè)還缺乏專業(yè)期貨交易人員，套保操作常常不到位。為有效解決企業(yè)面臨的資金有限、風(fēng)險需求強烈、專業(yè)套保知識缺乏等困境，在大商所豆油期貨合約的基礎(chǔ)上，結(jié)合下游的實際經(jīng)營情況，以個性化、定制化為主要特點的場外期權(quán)十分必要。依靠大商所場外期權(quán)專項試點項目的支持，國泰君安風(fēng)險管理有限公司希望能充分發(fā)揮在多樣化風(fēng)險管理方面的專業(yè)化優(yōu)勢，利用期貨及期權(quán)等金融衍生品工具，設(shè)計簡便、易操作的綜合化風(fēng)險管理方案，幫助企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險，解決資金困難。

國泰君安風(fēng)險管理有限公司在本次場外期權(quán)項目試點中的合作對象為西安海大油脂有限公司。該公司成立于2004年，主要從事食用植物油（全精煉、半精煉）的分裝、銷售，月銷售量約為4000噸。公司的經(jīng)營模式是通過簽訂點價采購合同從大豆壓榨工廠購進豆油，然后經(jīng)過精煉分裝，銷售給廣大消費者。在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，公司面臨豆油采購價格的大幅波動，需承擔(dān)較大的市場風(fēng)險。公司缺乏專業(yè)的套保團隊，資金規(guī)模有限，點價采購的保證金占用過高，不利于公司穩(wěn)定盈利，擴大經(jīng)營規(guī)模。

“2016年8月28日，在多次溝通洽談及一系列風(fēng)險評估之后，西安海大油脂有限公司與我們簽訂了大宗商品場外衍生品交易的各類框架協(xié)議。”魏峰向期貨日報記者介紹，2016年9月1日，針對西安海大在生產(chǎn)經(jīng)營活動中面臨的采購或銷售價格波動風(fēng)險及資金量有限的實際情況，公司為其設(shè)計了“基差采購+場外期權(quán)”策略幫助客戶管理大宗商品價格風(fēng)險。11月24日，西安海大在豆油1705合約的價格處于6920元/噸時進行了點價，鎖定了現(xiàn)貨采購價格，隨后面臨銷售價格下跌風(fēng)險。為此公司推薦其買入看跌領(lǐng)子期權(quán)，交易量對應(yīng)1000噸庫存，無需支付期權(quán)費。

領(lǐng)子期權(quán)的特點是便于結(jié)合現(xiàn)貨貿(mào)易進行配合操作。操作模式為買入一個看漲期權(quán)的同時賣出一個看跌期權(quán)。買入看漲期權(quán)的作用是，企業(yè)可以不急于點價，等待一個價格低點。但如果在沒有點價時價格已經(jīng)上漲，就相當(dāng)于錯失了低點，這時買入看漲期權(quán)可以使企業(yè)得到賠付。賣出看跌期權(quán)的主要作用是降低權(quán)利金。

2017年2月，西安海大先后與上游壓榨工廠簽訂了三筆各1000噸的豆油基差采購合同。當(dāng)時，受南美大豆上市壓力的影響，豆油期貨合約價格振蕩下行，為了降低采購成本，西安海大推遲點價，但又擔(dān)心行情反轉(zhuǎn)，于是在2月6日、10日和15日先后向國泰君安風(fēng)險管理有限公司買入了看漲領(lǐng)子期權(quán)組合進行套保，操作量對應(yīng)其采購量，均為1000噸，期權(quán)費均為10元/噸，期限兩個月。以2月15日的操作為例，西安海大先后與上游壓榨工廠簽訂了1000噸的豆油基差采購合同，當(dāng)時現(xiàn)貨價格在7120元/噸，升水較大，西安海大預(yù)期價格會下跌，希望盡快出清庫存，延遲點價，但又擔(dān)心價格止跌反彈，高位補庫，故在6860元/噸的價位處買入了看漲領(lǐng)子期權(quán)套保，共1000噸，組合成本10000元，初始保證金占用31萬（310元/噸），約4.5%。3月24日，豆油現(xiàn)貨價格6375元/噸，與期貨價格幾乎持平，企業(yè)現(xiàn)貨庫存不多，在6330元/噸的價格處進行了點價，同時將期權(quán)平倉，釋放保證金。經(jīng)測算，通過場外期權(quán)操作，現(xiàn)貨低位點價盈利530000元，期權(quán)套保損失374640元，總盈虧為155360元，保留了低位點價帶來的部分收益。而如果單純選用期貨套保，初始保證金占用為7%，最終套保損失為530000元，完全抵消了低位點價帶來的收益。

魏峰表示，此次豆油場外期權(quán)市場項目貼合現(xiàn)貨貿(mào)易需求，創(chuàng)新了企業(yè)風(fēng)控服務(wù)模式。本項目在大商所豆油期貨合約基礎(chǔ)上，結(jié)合上下游的實際經(jīng)營情況，充分考慮了相對應(yīng)的上游壓榨廠的基差銷售模式，構(gòu)建符合現(xiàn)貨貿(mào)易需求的豆油場外期權(quán)產(chǎn)品，幫助下游企業(yè)有效化解豆油價格大幅波動風(fēng)險，鎖定生產(chǎn)成本，穩(wěn)定生產(chǎn)和貿(mào)易利潤，充分發(fā)揮期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和場外衍生品的風(fēng)險管理功能。

通過定制風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)了資金壓力。場外期權(quán)作為套保工具，與場內(nèi)期貨是相互補充的，在豆油價格波動較大的情況下，采用場外期權(quán)套保更有優(yōu)勢。做多期貨套保只能鎖定買入價格，在不考慮基差變動的情況下，現(xiàn)貨和期貨的漲跌相互抵消，預(yù)期套保收益為零。但采用場外期權(quán)套保，既可以享受價格上漲的收益，又能將價格下跌時的損失控制在一定范圍內(nèi)，可以同時實現(xiàn)套保收益和現(xiàn)貨加工收益。

顯然，“基差采購+場外期權(quán)”模式能在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，幫助企業(yè)降低套保成本，實現(xiàn)管理價格風(fēng)險，增強盈利能力的目標(biāo)，也得到了實體企業(yè)的認可和支持。并且該模式結(jié)構(gòu)簡單，易于操作，無需企業(yè)配備專業(yè)人員，可以大力復(fù)制推廣。

金瑞期貨利用場外期權(quán)服務(wù)油脂壓榨企業(yè)

金瑞期貨風(fēng)險管理公司金瑞資本的場外期權(quán)試點項目合作對象為國內(nèi)油脂壓榨企業(yè)――內(nèi)蒙古蒙佳糧油工業(yè)集團有限公司（下稱“蒙佳糧油”），該公司于2000年9月成立，注冊資本1.5億，是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家級重點龍頭企業(yè)。該公司具有豐富的期貨交易經(jīng)驗，自2004年起就開始將期貨交易運用到生產(chǎn)經(jīng)營中，當(dāng)前套期保值的主要品種為豆粕、豆油等。

金瑞期貨場外期權(quán)試點項目負責(zé)人莊詠凱介紹，在進口大豆依賴度逐年增加、壓榨產(chǎn)能過剩、國際大豆定價權(quán)喪失以及原料和產(chǎn)品價格劇烈波動的背景下，我國大豆壓榨企業(yè)的生存發(fā)展受到嚴峻的挑戰(zhàn)，能否規(guī)避市場價格波動風(fēng)險，保障生產(chǎn)經(jīng)營工作的穩(wěn)定，進而在同外資壓榨企業(yè)競爭中獲得一席之地，成為困擾大豆壓榨企業(yè)的主要問題。豆粕、豆油是大豆的產(chǎn)成品，通常豆油、豆粕壓榨量與需求量決定了壓榨企業(yè)的整個銷售計劃與貿(mào)易決策。因此，在大豆壓榨企業(yè)已經(jīng)完成CBOT點價的情況下，考慮通過利用期貨以及期權(quán)等金融衍生品工具對豆油、豆粕進行保值來鎖定壓榨利潤，從而保證大豆加工企業(yè)在價格變動頻繁的情況下不受到大的價格沖擊。

2016年8月，蒙佳糧油與金瑞資本完成場外衍生品主協(xié)議、補充協(xié)議的簽署，為場外期權(quán)交易做好了準(zhǔn)備。按項目籌備時的計劃，在完成場外衍生品協(xié)議的簽署后，蒙佳糧油將根據(jù)大豆進口計劃和行情擇機下單交易。在設(shè)計期權(quán)產(chǎn)品時，公司從蒙佳糧油生產(chǎn)經(jīng)營中的實際需求出發(fā)，以解決企業(yè)流動資金管理、套期保值的需求為目標(biāo)，綜合利用場外期權(quán)、質(zhì)押融資等工具，為蒙佳糧油提供整體打包的風(fēng)險管理方案。

據(jù)記者了解，在2016年三季度以來，我國國內(nèi)大豆、豆油現(xiàn)貨市場均呈現(xiàn)一定程度的上漲，豆油、豆粕現(xiàn)貨價格不同程度的出現(xiàn)回升。在設(shè)計期權(quán)產(chǎn)品時考慮到蒙佳糧油的大豆采取在外盤點價的方式，因此若大豆保持上漲趨勢，那么對于蒙佳糧油來說點價是一種經(jīng)濟可行的模式。因此，在場外期權(quán)策略設(shè)計方面，確定采用買入豆油看跌期權(quán)、賣出豆粕看漲期權(quán)對產(chǎn)成品進行組合保值。11月10日，蒙佳糧油對475噸豆油和2026噸豆粕按期權(quán)交易策略進行了下單交易。兩筆期權(quán)都于2017年2月10日到期，到期時未行權(quán)。2017年3月20日，蒙佳糧油采用同樣策略對6525噸豆油和27974噸豆粕進行下單交易，兩筆期權(quán)到期日為2017年4月20日，豆粕期權(quán)未行權(quán)，豆油期權(quán)行權(quán)，獲得賠付741.24萬，該策略組合盈利465.46萬元。

莊詠凱介紹，此次蒙佳糧油試點項目最大特點為根據(jù)企業(yè)經(jīng)營模式量身打造，按企業(yè)的壓榨比例進行套保，即豆油18.5%，豆粕79%，依據(jù)兩個品種的相對強弱，制定套保策略，充分體現(xiàn)了場外期權(quán)的靈活性以及定制化的特點。公司結(jié)合蒙佳糧油的生產(chǎn)實際，創(chuàng)新地將兩種相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)豆粕和豆油通過不同種衍生品有機結(jié)合起來，對蒙佳糧油的生產(chǎn)從品種角度做到全面的風(fēng)險管理。

豆油場外期權(quán)業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊

據(jù)記者了解，大豆產(chǎn)業(yè)壓榨鏈條是我國期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)效果最好和成果最多的行業(yè)。

當(dāng)前，國內(nèi)油脂壓榨企業(yè)從大豆采購、產(chǎn)品壓榨、豆油豆粕銷售都有完整的風(fēng)險管控體系，尤其部分大型外資和國有大豆壓榨企業(yè)，已經(jīng)形成了齊全的風(fēng)險控制體系，市場風(fēng)險已經(jīng)被壓縮至最低。但對于大量的中小大豆壓榨企業(yè)和下游需求企業(yè)來說，由于人員、資金和市場體系的制約，僅僅依靠基差點價、期貨套保還難以實現(xiàn)完整的風(fēng)險規(guī)避。所以，發(fā)展油脂行業(yè)場外期權(quán)市場，能夠彌補金融衍生工具不足的行業(yè)現(xiàn)狀，為油脂企業(yè)提供個性化、定制化的專項服務(wù)，對于提升我國大量的中小型豆油需求企業(yè)的風(fēng)險管理能力具有非常重要的作用。

“場外期權(quán)服務(wù)實體經(jīng)濟就是期貨服務(wù)實體經(jīng)濟。” 魏峰說道，場外期權(quán)是基于期貨的期權(quán)，通過場外期權(quán)的使用，提供了“基差貿(mào)易”的套保工具，對豆油基差貿(mào)易是一個利好，一旦豆油場外期權(quán)市場完善發(fā)展，預(yù)計未來豆油貿(mào)易中將會有更多的經(jīng)營行為使用“期貨+基差”進行定價。

莊詠凱認為，與期貨套期保值相比，利用場外期權(quán)保值有獨特的優(yōu)勢。期權(quán)的特征既能對客戶產(chǎn)品保值，也能增值，無需犧牲價格有利方向的波動。同時，期權(quán)的買方無需保證金，提高企業(yè)的資金利用率，通過量身定制，可以利用多種期權(quán)的組合并且加入其他衍生工具如掉期、遠期等大幅提高保值的靈活性。所以，場外期權(quán)市場能夠從多個方面彌補企業(yè)的風(fēng)險管理體系，為產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供新的套期保值工具。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。