不可能降準(zhǔn)的邏輯

在人民幣貶值預(yù)期減弱、超儲率低位徘徊、經(jīng)濟(jì)增速有所回落的情況下，降低法定存款準(zhǔn)備金率的呼聲再度泛起。但在穩(wěn)健中性貨幣政策主基調(diào)的引導(dǎo)下，降準(zhǔn)的可能性又有多大？

　　認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)當(dāng)降準(zhǔn)的理由包括：2017年前兩個季度超儲率均值1.35%，較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點，市場資金面偏緊已成為常態(tài)，月末、尤其是季末尤甚；5月末以來人民幣匯率單邊貶值預(yù)期逐漸消散，對降準(zhǔn)的掣肘因素減少；此前表現(xiàn)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長，8月大部分指標(biāo)增速都有明顯回落，下行壓力重現(xiàn)。

　　“目前央行降準(zhǔn)已經(jīng)具備較好的政策窗口期。”九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為。

　　但海通證券宏觀分析師姜超則表示，盡管人民幣匯率貶值壓力短期減輕為貨幣政策操作釋放了一定空間，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未失速下滑，防風(fēng)險、抑泡沫仍是主旋律，且降準(zhǔn)信號意義過強(qiáng)，與金融去杠桿的初衷相背離，所以短期內(nèi)不大可能降準(zhǔn)。

　　值得注意的是，中國人民銀行金融研究所所長近日在財新傳媒旗下的《比較》雜志撰文指出，2014年外匯流入開始減少，2015年轉(zhuǎn)為凈流出，中國人民銀行開始有條件在資產(chǎn)方主動提供流動性，結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策框架逐步形成。在此框架形成后，央行保持適當(dāng)?shù)姆ǘ?zhǔn)備金率水平，即可使銀行體系的存款增長自動帶來法定準(zhǔn)備金需求的增加，維持貨幣市場壓力，貨幣政策操作由吸收流動性轉(zhuǎn)為投放流動性，央行可以有效調(diào)控市場利率。

　　“未來，將維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策操作框架。央行主要通過資產(chǎn)方的操作，綜合運(yùn)用多種工具有效調(diào)控市場利率體系。”指出。

　　降準(zhǔn)具有較強(qiáng)信號意義

　　申萬宏源首席宏觀分析師擔(dān)憂，市場對于降準(zhǔn)仍理解為寬松信號，而當(dāng)前監(jiān)管趨嚴(yán)和金融去杠桿要求當(dāng)前貨幣政策不能過于寬松，如果釋放寬松信號有可能誤導(dǎo)市場預(yù)期，助推金融泡沫。

　　財新智庫莫尼塔研究首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生同樣表示，無論如何，降準(zhǔn)都是一種信號意義極強(qiáng)的貨幣政策工具。這一點從社會各界對降準(zhǔn)概念的諳熟于胸，甚至從近期債券市場對降準(zhǔn)傳言的反應(yīng)上，均可窺見一斑。

　　央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告明確稱，當(dāng)前貨幣政策基調(diào)“穩(wěn)健”，對流動性的提法是“削峰填谷維護(hù)流動性的基本穩(wěn)定”。實際操作更是“穩(wěn)健中性”，而非是“中性偏緊”或者“中性偏松”。

　　招商證券首席宏觀分析師表示，如果降準(zhǔn)，銀行體系流動性增多，利率下行，推動債券價格上升，權(quán)益資產(chǎn)也會受益，這與央行維持流動性“中性適度”，引導(dǎo)市場預(yù)期“穩(wěn)健中性”的貨幣政策方向是背道而馳的，也不符合當(dāng)前防范金融風(fēng)險的工作方向。

　　他認(rèn)為，6月中旬流動性寬松之后，非銀機(jī)構(gòu)有普遍的加杠桿行為、同業(yè)存單凈融資規(guī)模大幅回升，類似的情況又在9月重現(xiàn)。如果此時降準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)的杠桿可能會加劇。

　　基本面不支持降準(zhǔn)

　　鐘正生認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的“韌性”超出此前預(yù)期，剛剛公布的8月物價數(shù)據(jù)又呈現(xiàn)出通脹壓力加大的苗頭，特別是以PPI平減的實際利率又出現(xiàn)了進(jìn)一步的下降，上述經(jīng)濟(jì)基本面狀況并不支持降準(zhǔn)周期的開啟。

　　國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，8月，全國居民消費(fèi)價格同比上漲1.8%，創(chuàng)今年以來最高位；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比上漲6.3%，環(huán)比上漲0.9%，環(huán)比漲幅創(chuàng)今年以來最高。

　　也表示，中國經(jīng)濟(jì)存在的韌性不支持在當(dāng)前“降準(zhǔn)”。今年以來持續(xù)看好消費(fèi)升級和外需改善，雖然四季度經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資有小幅下行壓力，然而展望明年，凈消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體的私人部門杠桿率趨于穩(wěn)定，且已經(jīng)開始呈現(xiàn)加杠桿的石頭，將拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，對沖金融周期向下帶來的壓力，中國經(jīng)濟(jì)顯著走弱的概率不高。

　　同時，今年通脹抬升的走勢尚未結(jié)束，近期通脹預(yù)期有所抬升，該基本面的變化也不支持在當(dāng)前“降準(zhǔn)”。

　　流動性管理工具豐富而精準(zhǔn)

　　在金融去杠桿的大背景下，央行通過MLF、逆回購等貨幣政策工具，已經(jīng)較為成功地實現(xiàn)了流動性“削峰填谷”，利率中樞整體上揚(yáng)，央行對流動性的主動掌控能力更加有效，而且精準(zhǔn)。

　　從近期28天逆回購的啟用以及MLF的超額續(xù)作上，也更加難以捕捉到央行意欲降準(zhǔn)的信號。

　　認(rèn)為，央行通過創(chuàng)新型貨幣政策工具加強(qiáng)對流動性的主動管理，在“負(fù)債荒”的背景下，銀行對央行的依賴度上升。通過調(diào)整不同期限的利率水平來引導(dǎo)期限結(jié)構(gòu)，減少金融機(jī)構(gòu)套利行為。通過中期政策利率影響市場融資利率，實現(xiàn)政策目標(biāo)，并進(jìn)而傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。

　　鐘正生表示，隨著金融去杠桿漸獲成效，金融體系的資金需求量亦會明顯下降，這本身又有助于減輕央行的基礎(chǔ)貨幣投放壓力。而降準(zhǔn)帶來金融重加杠桿的風(fēng)險，則可能令央行難以擺脫不斷增加基礎(chǔ)貨幣投放的“枷鎖”。

　　認(rèn)為，央行貨幣政策工具非常豐富，一次降準(zhǔn)可以釋放大約7000億元的流動性，而這個規(guī)模完全可以通過MLF等貨幣政策工具實現(xiàn)，沒有降準(zhǔn)的必要。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。