“新降準(zhǔn)”是結(jié)構(gòu)性政策而不是再寬松

我們9月5日最早提出“降準(zhǔn)窗口期到來”，一度引起了市場廣泛的爭議。我們認(rèn)為，爭議的主要原因可能在于，市場對于降準(zhǔn)有過度“臉譜化”的傾向。而我們提出的“降準(zhǔn)+公開市場回籠”，是新常態(tài)下的“新降準(zhǔn)”，絕非舊常態(tài)下的“貨幣寬松式降準(zhǔn)”。

　　我們的觀點是：由于超儲率持續(xù)走低、DR(存款類機(jī)構(gòu)間質(zhì)押回購利率)與R分化加大、貨幣政策傳導(dǎo)效率亟待提高、債市融資功能倒退明顯，降準(zhǔn)具有必要性；嚴(yán)監(jiān)管下，“加杠桿”不會卷土重來，人民幣升值下匯率掣肘消失，央行預(yù)期管理強化下市場誤解小，“新降準(zhǔn)”具有可行性。

　　我們要澄清市場上存在的三大誤區(qū)，指出“新降準(zhǔn)”的三大特征：一是“降準(zhǔn)+回籠”僅是結(jié)構(gòu)性政策，不是貨幣再次寬松，市場不應(yīng)該給降準(zhǔn)戴“高帽子”；二是“降準(zhǔn)+回籠”不是強刺激，是總量中性，不是大水漫溉，緩解的只是預(yù)期，是慢政策，不是強刺激；三是“降準(zhǔn)+回籠”不會賦予市場寬松的加杠桿環(huán)境，再疊加嚴(yán)監(jiān)管背景，加杠桿不會卷土重來。

　　流動性矛盾亟待緩解

　　2017年7月中旬以來，市場的流動性一直處于較為緊張的狀態(tài)。9月以來，盡管短期資金面有明顯緩和，但是1個月以上的中期利率仍然居高不下，同業(yè)存單等利率仍處于今年7月以來最高水平。同時，8月債券融資再次大幅走低，債市融資功能喪失、社會融資結(jié)構(gòu)倒退?？傮w上，目前市場流動性總量、結(jié)構(gòu)問題比較嚴(yán)重。

　　2017年前兩個季度的超儲率均值為1.35%，較2016年全年超儲率均值2.05%下降0.7個百分點。超儲率從2016年以來的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平，下降幅度達(dá)到42%。盡管央行表態(tài)超儲率低與技術(shù)發(fā)展、制度紅利、季節(jié)性因素有關(guān)，但我們認(rèn)為，上述原因并不能說明目前超儲率的過低水平是合理的。2017年以來，用超儲率衡量的銀行間市場流動性明顯偏緊。

　　2016年三季度以來，央行“縮短放長”抬升公開市場平均成本、上調(diào)公開市場利率、降低公開市場投放量，有效推動了金融體系去杠桿。但我們觀察到，貨幣市場流動性偏緊已經(jīng)持續(xù)了較長時間，如果貨幣市場持續(xù)過度偏緊，可能會不利于金融體系與實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。市場流動性總量明顯偏緊，與央行中性貨幣政策基調(diào)是有一些偏差的。

　　除了總量上銀行間流動性持續(xù)偏緊以外，我們認(rèn)為，銀行間流動性在結(jié)構(gòu)上同樣“問題重重”，主要體現(xiàn)在兩個方面。

　　一是DR007與R007分化與日俱增，銀行與非銀結(jié)構(gòu)失衡。今年兩者背離明顯，甚至偏離超過60%，高達(dá)1個百分點，這意味著銀行與非銀之間流動性存在著明顯的失衡。

　　二是同業(yè)存單發(fā)行量居高不下，大型銀行相對寬裕，中小銀行負(fù)債壓力凸顯，貨幣政策傳導(dǎo)效率亟待提高。央行貨幣政策意圖必須通過大行傳導(dǎo)，貨幣政策的傳導(dǎo)效率有一些損失。目前的貨幣投放方式是央行流向大行、大行流向小行，其中小行主要通過同業(yè)存單從大行獲得資金。2017年上半年，同業(yè)存單的托管量半年時間激增2.5萬億元，中小銀行的負(fù)債壓力較高。

　　目前，債券市場融資功能倒退明顯。8月份以來，由于資金面持續(xù)收緊，大量企業(yè)取消或推遲了債券發(fā)行的計劃，導(dǎo)致了8月社融數(shù)據(jù)中企業(yè)債券融資較7月大幅下滑1777億元，下滑幅度超過60%。與此同時，8月對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款比7月多增2348億元，兩者形成鮮明的對比。社會融資結(jié)構(gòu)由“多樣化”倒退為“單一化”，這也反映出降準(zhǔn)具有較強的必要性。

　　我們發(fā)現(xiàn)，7月、8月兩個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯疲軟，經(jīng)濟(jì)基本面因素對債市的壓制作用逐漸消退，但十年國債利率并未出現(xiàn)明顯的下滑，主要的原因在于市場對政策面的謹(jǐn)慎情緒。而降準(zhǔn)將有利于緩解市場的緊張預(yù)期，債市利率的回歸將有助于債券市場融資功能的恢復(fù)。

　　政策窗口期已經(jīng)到來

　　盡管“降準(zhǔn)+公開市場回籠”的結(jié)構(gòu)性政策是最佳貨幣政策組合，但此前降準(zhǔn)面臨著兩個制約因素：一是去杠桿背景下，擔(dān)心降準(zhǔn)會導(dǎo)致加杠桿卷土重來；二是人民幣貶值預(yù)期下，“降準(zhǔn)”會對人民幣匯率形成壓力；三是市場可能將“降準(zhǔn)”解讀為“寬松”信號。但目前來看，央行降準(zhǔn)時機(jī)已經(jīng)成熟，政策“窗口期”到來！

　　正因如此，從我們首提降準(zhǔn)以來，市場關(guān)于降準(zhǔn)的爭議較大。但我們認(rèn)為，降準(zhǔn)不應(yīng)該被“印象化”，“降準(zhǔn)+回籠”僅僅是結(jié)構(gòu)性政策，并不會賦予市場寬松的加杠桿環(huán)境。“降準(zhǔn)+公開市場回籠”帶來的將只是結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化。另一方面，監(jiān)管層對于金融體系的嚴(yán)監(jiān)管政策一直存在，金融機(jī)構(gòu)的行為受到了嚴(yán)格的控制，這使得加杠桿的操作難度和風(fēng)險較大，杠桿不是想加就能加的。

　　2015年二季度以來，人民幣兌美元匯率大幅貶值至6.96，甚至可能突破7的關(guān)鍵心理關(guān)口。但2017年以來，隨著中美經(jīng)濟(jì)基本面、匯率政策、貨幣政策、資產(chǎn)價格泡沫背離四大不再，以及人民幣對美元中間價形成機(jī)制加入“逆周期因子”，目前已經(jīng)較大幅度回升，人民幣匯率對降準(zhǔn)政策的掣肘已經(jīng)消失。而且，降準(zhǔn)還可以緩解人民幣升值過快。

　　目前，央行積極與市場進(jìn)行溝通，對市場的預(yù)期引導(dǎo)效果逐漸顯現(xiàn)，市場理解偏誤的可能性逐漸降低。如果在降準(zhǔn)的同時，央行闡明只是維穩(wěn)流動性的意圖，對市場影響將會溫和。比如，央行在公開市場操作中，對公開市場操作進(jìn)行簡要點評，穩(wěn)定了市場預(yù)期；同時，央行就單個事件也會積極與市場溝通，特別國債定向發(fā)行，央行研究局局長徐忠表態(tài)會伴有公開市場操作，市場形成了良好預(yù)期，隔天開盤后市場并未產(chǎn)生明顯波動。

　　“新降準(zhǔn)”有利于去杠桿

　　我們認(rèn)為，市場對于降準(zhǔn)過度“臉譜化”。但我們提出的“新降準(zhǔn)”——“降準(zhǔn)+公開市場回籠”——僅是結(jié)構(gòu)性政策，既不是貨幣再寬松、也不是經(jīng)濟(jì)強刺激，更不會導(dǎo)致杠桿卷土重來，反而結(jié)構(gòu)性政策會降低同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，有助于去杠桿。

　　新降準(zhǔn)≠再寬松。不少市場觀點認(rèn)為，降準(zhǔn)將意味著貨幣政策重回寬松，這將會導(dǎo)致金融體系再次加高杠桿、經(jīng)濟(jì)重回過剩投資。這些老路將使得中國經(jīng)濟(jì)、金融錯失改革良機(jī)。對此，我們并不認(rèn)同。一直以來，我們提出的降準(zhǔn)從來都不是說央行應(yīng)該放水四五千億元，而是一再強調(diào)，“新降準(zhǔn)”必須疊加公開市場回籠，“降準(zhǔn)+公開市場回籠”是結(jié)構(gòu)性政策，不等于再寬松，而是在緩解流動性結(jié)構(gòu)性矛盾、提高傳導(dǎo)效率的同時，實現(xiàn)穩(wěn)健中性的貨幣政策預(yù)期。市場對于降準(zhǔn)不應(yīng)該過度“臉譜化”。

　　新降準(zhǔn)≠強刺激。2017年7月、8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走低，不少市場觀點認(rèn)為，降準(zhǔn)意味著央行對經(jīng)濟(jì)再次強刺激。但是，正如上文所言，“降準(zhǔn)+公開市場回籠”并不是出于對經(jīng)濟(jì)強刺激的目的，而僅作為解決流動性矛盾、債市融資倒退問題的結(jié)構(gòu)性工具，有助于改善市場的緊縮預(yù)期、企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期，這是慢政策、不是強刺激，對經(jīng)濟(jì)只會溫和支撐。

　　這正如，2016年供給側(cè)改革去產(chǎn)能以來，政策層一直都是采用“優(yōu)勝劣汰”的方式，今年以來的環(huán)保政策同樣也是出清污染型企業(yè)，政策層有所取舍。同樣，央行貨幣政策也應(yīng)該有的放失，不應(yīng)該大水漫溉，也不應(yīng)該干涸。

　　新降準(zhǔn)≠加杠桿。我們認(rèn)為，“降準(zhǔn)+回籠”的結(jié)構(gòu)性政策，并不會賦予市場寬松的加杠桿環(huán)境，再疊加當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管的背景下，金融機(jī)構(gòu)的杠桿行為受到了嚴(yán)格的控制，加杠桿并不會卷土重來。反而，我們認(rèn)為，降準(zhǔn)的普惠性有可能降低杠桿。原因在于，高杠桿的一個重要原因在于同業(yè)業(yè)務(wù)激增，而同業(yè)業(yè)務(wù)主要在于大行、中小行結(jié)構(gòu)性失衡嚴(yán)重，小行不得不通過同業(yè)業(yè)務(wù)獲得資金。“降準(zhǔn)+回籠”之后，將有助于緩解資金的結(jié)構(gòu)性問題，解決同業(yè)業(yè)務(wù)居高不下的窘境，從而有助于降低杠桿率。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。