航運業(yè)研究報告：供給不是洪水猛獸 繼續(xù)看好集運

投資要點

馬士基帶頭的“軍備競賽”帶來大船交付壓力。在高油價的背景下，2011年全球最大的集運公司馬士基為了追求更低的成本，率先訂造了一批1.8萬TEU的超大型集裝箱船，此后引發(fā)行業(yè)2013-2015年大規(guī)模訂船。我們在16年11月就率先提出看好集運業(yè)復(fù)蘇，但市場對本輪集運業(yè)復(fù)蘇仍存質(zhì)疑，質(zhì)疑主要來自2017-2018年運力交付壓力較大，源頭就是由馬士基引發(fā)的大船競爭。不過從2017年的情況來看，供給一定程度上是可控的，運力的實際交付低于預(yù)期，而需求大超預(yù)期，行業(yè)復(fù)蘇從分歧走向共識。

目前全球集裝箱船舶訂單主要集中在單船運力1萬TEU以上的集裝箱船舶上，其中1.8萬至2.1萬TEU類型的船舶訂單占比較高。2017年9月1日，全球集裝箱船舶訂單272.1萬TEU，占現(xiàn)有運力的13.1%；單船運力在1.8-2.1萬TEU的訂單為113.7萬TEU，占存量訂單運力的41.8%，占該級別船舶現(xiàn)有運力的100.3%。從訂單的交付日期來看，目前的存量訂單在2018年交付的比例較大。

新交大船將帶動各航線運力升級，非主流航線需求的快速增長有利于吸收主流干線替換下的運力。集裝箱船大型化趨勢明顯，帶來各航線運力不斷升級，其中超大型集裝箱船主要投放在歐美干線。我們認為未來超大型集裝箱交付后將繼續(xù)升級歐美干線運力，被替代下來的小船會升級其他航線，從而實現(xiàn)各航線單船運力提升，單箱成本下降。集運公司能夠通過靈活的運力調(diào)配平衡各航線的運力增長，還可以通過閑置運力、暫停航次等手段控制實際的運力投放，不會因為大船集中交付導(dǎo)致歐美干線壓力過大。從歷史數(shù)據(jù)來看，非主流航線的運量增速快于傳統(tǒng)歐美干線，有利于吸收主流干線替換下的運力。

18年新船實際交付量可能低于預(yù)期。由于各種客觀或者主觀的原因，一般總會存在一些新船延遲交付甚至訂單取消的情況。根據(jù)Alphaliner相關(guān)數(shù)據(jù)計算，2015年、2016年和2017年前8個月集裝箱船的按期交付率大約為90%、70%和65%。假設(shè)2018年按期交付率75%（2015-2017年均值），未交付的推遲到2019年交付，那么對2018-2019年運力增速的預(yù)計將從5.5%、0.4%變?yōu)?.6%、2.2%，18年運力增長的壓力明顯下降，19年供給壓力也有限。

投資建議。我們認為集運業(yè)供給端一定程度上可控，一方面船公司可以靈活配置運力，不會因為大船集中交付導(dǎo)致歐美干線壓力過大，另一方面新船實際交付往往存在推遲的情況，實際交付量可能低于預(yù)期。需求端我們也看到一些積極的信號，歐美經(jīng)濟回暖帶來歐美干線需求復(fù)蘇，例如亞洲區(qū)域內(nèi)航線等一些非主流航線需求保持快速增長。我們認為行業(yè)復(fù)蘇才剛剛開始，繼續(xù)看好行業(yè)復(fù)蘇，集運業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了長周期向上的拐點，可以利用短期的波動尋找更好的買點，繼續(xù)建議投資者積極配置中遠海控。

風(fēng)險提示：行業(yè)供求改善低于預(yù)期，市場惡性競爭，油價大幅波動。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。