談股說債：流動性中性偏緊是常態(tài)

金融資產(chǎn)的成交最終以資金為載體，貨幣流動性對市場的影響是最終端的。在宏觀經(jīng)濟的波動率極大降低之后，市場對于基本面的分析重點轉向流動性，經(jīng)濟基本面難以超預期波動導致其對資產(chǎn)價格影響減弱。央行推動流動性回籠，倒逼市場去杠桿的成效較為明顯，但是貨幣放松仍時機未到，過度的流動性寬松預期會被證偽。流動性中性偏緊仍是常態(tài)，中期資金的波動率和利率水平很難有實質性回落。

國慶節(jié)前央行對涉及小微、三農(nóng)等貸款占比達到一定比例的銀行實施定向降準0.5個百分點，估算釋放資金約6000億元，但是節(jié)后的資金面并不寬松，央行公開市場操作也是凈回籠狀態(tài)，流動性并沒有如期寬松，因此債券市場下跌，預期落空的機構開始拋售長期債券。

實際上觀察廣譜利率體系，很難看到流動性真正寬松了，而是一直維持中性偏緊。貨幣市場，隔夜回購利率和7天回購利率自年初以來均緩慢振蕩上行，累計上行幅度都接近50bp，而且波動率也維持在高位。實體經(jīng)濟信貸基準利率沒有變化，但是執(zhí)行基準利率上浮的貸款比例從去年末的52.73%上升至目前65%附近，執(zhí)行房貸利率基準上浮10%的銀行越來越多，實際貸款利率是上行的，民間借貸利率同樣波動上行，長三角6月期票據(jù)直貼利率從年初累計上行了約70bp.

商業(yè)銀行超儲率今年以來一直處在1.5%附近的歷史較低點，這極大阻礙了商業(yè)銀行進行流動性創(chuàng)造的能力，同時也體現(xiàn)為商業(yè)銀行頭寸的不穩(wěn)定，直接結果就是貨幣市場資金處于緊平衡狀態(tài)，資金波動率提高，于是時點性的資金緊張愈發(fā)明顯。流動性創(chuàng)造能力受限，而央行僅通過中短期創(chuàng)新貨幣政策工具投放流動性，其實削弱了流動性創(chuàng)造能力。

央行為什么如此嚴格地控制流動性水龍頭，根源在于去杠桿。從債務周期的角度看經(jīng)濟金融市場可知，宏觀的債務杠桿率節(jié)節(jié)攀升之后已經(jīng)處于風險較高狀態(tài)，而微觀層面的金融杠桿也逐步攀升，因此，需要從流動性層面驅動投融資主體趨于理性，果斷收縮資產(chǎn)負債表、改善利潤，修復破壞掉的盈利能力。在任務完成之前，貨幣政策需要處于中性偏緊狀態(tài)。過度寬松的預期面臨極大的利率風險，但是這不妨礙在融資能力可控范圍內(nèi)適度加杠桿，畢竟流動性只是中性偏緊，而不是完全緊縮，那么利率處于高位的債券資產(chǎn)仍能提供較為豐厚的杠桿利差。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。