銅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)最優(yōu)套保比例研究

在期貨公司為產(chǎn)業(yè)客戶提供套期保值服務時，按照什么樣的比例來確定期貨合約的持有數(shù)量是一個非常關鍵的問題。通常企業(yè)持有的對應的現(xiàn)貨資產(chǎn)數(shù)量是相對確定的，但相應的套保額度通常只是按照主觀經(jīng)驗來確定。理論上，不考慮增值稅因素，最優(yōu)套保比例為1。

企業(yè)確定套保比例存在的問題

我們在服務銅企時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在套保中經(jīng)常面臨以下幾個問題：一是保證金的問題。雖然對套保的企業(yè)交易所有對應的保證金優(yōu)惠，但資金成本是企業(yè)經(jīng)營中非?？粗氐牟糠?。我們與企業(yè)交流得知，近幾年，中小私營企業(yè)融資難融資貴的問題愈加嚴重。在融資成本較高的市場環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)常無法對所有的現(xiàn)貨進行套保，不得不留下部分風險敞口。二是所需套保數(shù)量非5的整數(shù)倍。這種情況較為常見，因為期貨上一手合約5噸銅，當企業(yè)要套保的數(shù)量不是5的整數(shù)倍時，套保比例無法達到最優(yōu)。此種情況雖然最為常見，但影響相對較小。三是企業(yè)要套保的產(chǎn)品與銅價變動并非1∶1的關系。雖然銅產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展已經(jīng)相對成熟，如銅礦價格為精煉銅的價格乘以作價系數(shù)或減去相應的加工費，下游銅材的價格是精煉銅的價格加上協(xié)商的加工費等，但企業(yè)議價能力不一致的問題依舊存在，比如現(xiàn)在冶煉企業(yè)有一定的議價能力，當精煉銅的價格上漲時，他們也能獲得相對較高的加工費，銅礦價格變動和精煉銅的價格變動沒法真正統(tǒng)一；而有些下游企業(yè)轉(zhuǎn)移成本的能力較差，如線纜企業(yè)面對的下游客戶為國網(wǎng)和南網(wǎng)，他們相對較為弱勢，電纜的銷售價格和銅價的上漲也不是完全一致。在這樣的格局下，若礦企和線纜企業(yè)要進行套保，套保比例就不會是1∶1。

最優(yōu)套保比例模型研究

目前學術(shù)界對最優(yōu)套期保值比例的研究方法和模型非常多，但是迄今為止，仍未出現(xiàn)一種模型能準確地估計出最優(yōu)的套期保值比例。通過借鑒大量的前人研究成果后，本文采用最小風險套期保值比例的模型，原因有二：一是最小風險套期保值模型是其他理論的基礎，其研究已經(jīng)形成了比較成熟的體系；二是相較于其他理論模型，最小風險套期保值比例的實證模型更易于理解。普通最小二乘回歸OLS就是使用最廣泛的一種基于最小方差分析的套期保值模型。學術(shù)上證明了單期常數(shù)的最小方差套期保值比例可以通過下列回歸來進行估計。

1.銅冶煉企業(yè)。選取2014年9月1日―2017年8月31日所有1#銅的平均價和上海期貨交易所陰極銅連續(xù)合約的結(jié)算價進行回歸。定義現(xiàn)貨銅和期貨銅的實際收益率分別為銅現(xiàn)貨和期貨對數(shù)價格的變化，通過進行回歸，得到滬銅的最優(yōu)套期保值比例,估計結(jié)果如下：

圖1：精煉銅現(xiàn)貨、期貨收益率變動

表1：銅現(xiàn)貨價格與期貨價格回歸參數(shù)及檢驗結(jié)果

從表1可以看出，OLS模型估計出來的冶煉企業(yè)最優(yōu)套保比例為0.98。

2.銅礦企業(yè)。同樣，筆者選取2014年9月1日―2017年8月31日所有的含銅量20%的銅精礦平均價K（不含稅，含銅量20%，湖北地區(qū)）和上海期貨交易所陰極銅連續(xù)合約的結(jié)算價F進行回歸。定義銅精礦和期貨銅的實際收益率分別為銅精礦和期貨對數(shù)價格的變化。通過進行回歸，得到結(jié)果如下：

圖2：銅精礦現(xiàn)貨、期貨收益率變動

表2：銅精礦價格與銅期貨價格回歸參數(shù)及檢驗結(jié)果

從表2可以看出，使用銅期貨對銅礦進行套期保值的最優(yōu)套期保值比例為1.0242。

3.銅材企業(yè)?？梢杂猛瑯拥姆绞剿愠鲢~材企業(yè)的最優(yōu)套保比例。以銅桿企業(yè)為例，其最優(yōu)套保比例為0.8784。其中，回歸中使用的數(shù)據(jù)為武漢地區(qū)Ф3-8規(guī)格的T2無氧桿表的價格。

圖3：銅桿現(xiàn)貨、期貨收益率變動

表3：銅桿價格與銅期貨價格回歸參數(shù)及檢驗結(jié)果

綜上所述，對冶煉企業(yè)、礦企、銅桿加工三類不同企業(yè)分別進行回歸得出的最優(yōu)套保比例分別為0.98、1.0242、0.8784。雖然都接近1，但在具體操作時特別是企業(yè)套保數(shù)量較大時影響較大。

結(jié)論

在服務企業(yè)套保的過程中，我們發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的套保比例和理論值存在著一定差異。本文以銅企為例，通過最小二乘法對冶煉企業(yè)、礦企、銅桿加工三類不同企業(yè)分別進行回歸測算，得出三類企業(yè)最優(yōu)的套保比例分別為0.98、1.0242、0.8784。需要注意的是，本文使用的是2014年9月1日―2017年8月31日的數(shù)據(jù)。隨著市場趨于成熟，該數(shù)據(jù)或發(fā)生一定的改變，需要持續(xù)更新。另外，如果需要，本文的模型也可以加入增值稅的因素。雖然本文使用的是湖北地區(qū)的銅企業(yè)數(shù)據(jù)，但在為不同企業(yè)服務時，均可采用本文介紹的方法，使用對應地區(qū)及產(chǎn)品的現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)測算出企業(yè)的最優(yōu)套保比例。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。