姜超與任澤平同臺(tái)論戰(zhàn)：股市債市與房市究竟怎么走？

10月29日，在北大國發(fā)院的一場(chǎng)報(bào)告會(huì)上，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、聯(lián)席所長任澤平與海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超同時(shí)現(xiàn)身。今年以來，二人在宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)多空，以及“現(xiàn)金為王”等觀點(diǎn)上多次隔空交鋒，此次同臺(tái)出現(xiàn)，或許也是主辦方有意為之。

在新周期方面，兩人有著不同的判斷。任澤平表示，新周期主要是指產(chǎn)能周期，在經(jīng)歷長達(dá)6年的產(chǎn)能出清后，從中微觀來看，產(chǎn)能去化比較充分。姜超則認(rèn)為目前新一輪朱格拉周期并未出現(xiàn)，因?yàn)橹旄窭暮诵膬?nèi)容是企業(yè)部門可以開始新一輪的制造業(yè)投資，實(shí)際上中國企業(yè)部門過去投資增速下降，而上半年企業(yè)又開始投資、擴(kuò)產(chǎn)。

在房地產(chǎn)方面，姜超認(rèn)為隨著人口老齡化時(shí)代的到來，中國地產(chǎn)銷售剛需時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，今年地產(chǎn)銷售創(chuàng)出新高的背后是居民部門的加杠桿。任澤平則認(rèn)為，未來的房地產(chǎn)大概率不會(huì)再出現(xiàn)像以前一樣快速的上漲，短期可能會(huì)有調(diào)整，但是中長期來看，尤其是有產(chǎn)業(yè)和人口導(dǎo)入的核心區(qū)域的房地產(chǎn)是看多的。

在債市和股市方面，姜超認(rèn)為，債市需要看未來哪些行業(yè)的信用水平會(huì)得到改善，對(duì)于股市則要關(guān)注業(yè)績能否改善。任澤平則表示，債券市場(chǎng)主要還是震蕩，并不大幅看空也不看多，對(duì)債券市場(chǎng)偏中性。

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷上，姜超認(rèn)為目前中國利率一直很高，匯率也較強(qiáng)，因此下游行業(yè)有壓力，上游行業(yè)的漲價(jià)也很難持續(xù)，經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)有一些挑戰(zhàn)。任澤平則認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，中國在去產(chǎn)能。今年3季度GDP增速6.8%不算高，明年的宏觀經(jīng)濟(jì)還會(huì)超預(yù)期。

下文節(jié)選10月29日自北大國發(fā)院報(bào)告會(huì)通稿。

姜超：去偽存真—中國經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望

姜超博士與大家分享了他對(duì)中國經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的展望。姜博士認(rèn)為，供給側(cè)改革對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著的影響，“三去一降一補(bǔ)”五項(xiàng)任務(wù)中，2015年以降準(zhǔn)降息的方式降成本，造成股、債雙牛；2016年去產(chǎn)能造成商品價(jià)格大幅上漲；2017年去庫存實(shí)現(xiàn)了三四線城市房地產(chǎn)、家電、家居等行業(yè)景氣。

因此，姜博士預(yù)測(cè)去杠桿和補(bǔ)短板將是未來的政策發(fā)力點(diǎn)。去杠桿會(huì)導(dǎo)致居民和政府部門舉債能力下降，房地產(chǎn)行業(yè)難以維持原來的增速，補(bǔ)短板則將促進(jìn)供給端的效率提升，消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)是未來有希望的行業(yè)。

姜博士首先從經(jīng)濟(jì)增長模型入手，解釋供給側(cè)改革出現(xiàn)的原因：勞動(dòng)、資本、技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)增長三大要素，而在中國發(fā)展過程中先后經(jīng)歷了勞動(dòng)力供給拐點(diǎn)、城市化推進(jìn)潛力下降等問題，導(dǎo)致依靠增加勞動(dòng)力投入的增長方式逐漸面臨瓶頸。2010年后，資本驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式逐漸確立，依靠每年接近20%的廣義貨幣增速和投資增速，經(jīng)濟(jì)在維持8%左右的平均增速的同時(shí)也面臨著債務(wù)和過度投資問題。

在勞動(dòng)力增長潛力有限和過度投資的背景下，以“三去一降一補(bǔ)”為代表的供給側(cè)改革思路應(yīng)運(yùn)而生，一方面旨在解決投資過度、債務(wù)壓力大的問題，另一方面也希望提升投資效率、彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的短板，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。在供給側(cè)改革的過程中，前三年各自對(duì)應(yīng)了一項(xiàng)改革主題，并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。

2015年以降成本為發(fā)力點(diǎn)，持續(xù)的降息降準(zhǔn)造成了股、債雙牛的局面；2016年的政策主線為去產(chǎn)能，得益于此，2016年以來煤炭、鋼鐵等商品價(jià)格大幅上漲；2017年的政策聚焦于去庫存，實(shí)現(xiàn)了三線及以外的城市地產(chǎn)銷量大幅上升。

回顧過去三年的政策發(fā)力點(diǎn)與市場(chǎng)表現(xiàn)，姜博士認(rèn)為，未來的市場(chǎng)機(jī)遇仍然蘊(yùn)含在供給側(cè)改革之中，接下來供給側(cè)改革的核心在于尚未完成的去杠桿和補(bǔ)短板。

首先，在2015年的持續(xù)降息之后，1年期貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至4.35%的歷史低位，進(jìn)一步下降空間有限。其次，按照去產(chǎn)能計(jì)劃，2018年以后去產(chǎn)能將步入尾聲，鋼鐵剩余去產(chǎn)能進(jìn)度不到20%，煤炭不到50%。最后，房地產(chǎn)方面在地產(chǎn)銷售量持續(xù)快速增長之后，全國地產(chǎn)庫存大幅下降，商品房庫存已經(jīng)降至2014年水平，進(jìn)一步去化必要性下降。

因此，前三年的政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)都比較到位，供給側(cè)改革下一輪的重點(diǎn)只剩下去杠桿和補(bǔ)短板。

針對(duì)今年討論的熱點(diǎn)“新周期”，姜博士也有自己不同的觀點(diǎn)。

姜博士認(rèn)為新一輪朱格拉周期并未出現(xiàn)，朱格拉的核心內(nèi)容是企業(yè)部門可以開始新一輪的制造業(yè)投資，實(shí)際上中國企業(yè)部門過去投資增速下降，而上半年企業(yè)又開始投資、擴(kuò)產(chǎn)。然而，一方面如果仍然靠企業(yè)部門投資擴(kuò)張，那么供給側(cè)改革中去產(chǎn)能將失去意義；另一方面，目前企業(yè)部門債務(wù)水平已經(jīng)很高，進(jìn)一步依靠貸款投資則回到了以前依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的老路上。

對(duì)于政府部門而言，基建作為穩(wěn)增長的重要?jiǎng)恿χ唬谶^去三年發(fā)揮了重要作用。然而政府債務(wù)水平也處于高位，2015年的政府債務(wù)置體現(xiàn)為新的融資額度，因而政府舉債能力越來越受到約束。最后是居民部門，對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)行業(yè)的多空問題。

姜博士認(rèn)為，隨著人口老齡化時(shí)代的到來，中國地產(chǎn)銷售剛需時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，今年地產(chǎn)銷售創(chuàng)出新高的背后是居民部門的加杠桿。目前盡管政策上對(duì)房貸有限制，但投資人通過消費(fèi)貸款繞道購房，由于消費(fèi)貸期限只有一年，因此從長期看會(huì)嚴(yán)重制約居民的消費(fèi)潛力。

我國居民部門債務(wù)占居民可支配收入的比重從2007年時(shí)的不足35%，已經(jīng)達(dá)到了當(dāng)前的90%，和美國、日本的水平相當(dāng)，這說明從收入角度看中國居民部門舉債能力已經(jīng)接近上限，房地產(chǎn)的繁榮不可持續(xù)。

綜合企業(yè)、政府、居民三部門的情況可以看出，本輪經(jīng)濟(jì)的回升仍然是依靠居民和政府的大力舉債，以及企業(yè)部門舉債的回升，提升了房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長，但是隱患是社會(huì)總債務(wù)率的不斷攀升。

姜博士認(rèn)為，中國債務(wù)問題的根源在于銀行體系的發(fā)展失控，缺乏有效監(jiān)管。因此，中國經(jīng)濟(jì)想要成功轉(zhuǎn)型，必須管住銀行。今年上半年，監(jiān)管層出臺(tái)了各種政策以控制銀行的擴(kuò)張速度，銀行擴(kuò)張的速度明顯放緩，但在6月份以后，由于十九大的召開，政府要求加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，金融去杠桿力度減小，銀行對(duì)實(shí)體部門的融資增速恢復(fù)了穩(wěn)定。

然而無論是十九大對(duì)于主要矛盾的定義還是金融工作會(huì)議中明確提出的通過控制貨幣總量來金融去杠桿的目標(biāo)，都表明未來中國貨幣增速會(huì)持續(xù)處于低位，“收貨幣、去杠桿”將成為常態(tài)。

最后，姜博士分享了他對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)前景的觀點(diǎn)。姜博士認(rèn)為，目前企業(yè)利潤數(shù)據(jù)回升來自于收入上升而非成本下降，收入上升又是因?yàn)樯嫌卧牧蟽r(jià)格顯著上升。目前因去產(chǎn)能漲價(jià)和利率上升而表現(xiàn)最好的周期性行業(yè)和金融行業(yè)，都是下游行業(yè)的成本，因而下游行業(yè)的景氣能否持續(xù)值得警惕。

如果未來穩(wěn)健中性的貨幣政策成為常態(tài)，那么貨幣將不再出現(xiàn)“錢不值錢”的情況，未來的投資邏輯將從貨幣的貶值回到資產(chǎn)本身的價(jià)值，對(duì)于債市需要看未來哪些行業(yè)的信用水平會(huì)得到改善，對(duì)于股市則要關(guān)注業(yè)績能否改善。純粹依靠供給收縮而短期景氣度行業(yè)在人口老齡化的背景下并不可持續(xù)，需求擴(kuò)張的方向代表了未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變方向。

姜博士認(rèn)為服務(wù)與消費(fèi)是中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展主要的旋律，特別的，醫(yī)療、養(yǎng)老等行業(yè)將大有作為。而在供給端，姜博士認(rèn)為供給端的效率有待提高，供給側(cè)改革不僅是減少供給，更重要的是提高效率。中國經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)在于債務(wù)問題，如果政府下決心收貨幣去杠桿，盡管短期會(huì)遇到挫折，但在長期會(huì)促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)更好地向創(chuàng)新與服務(wù)轉(zhuǎn)型。

任澤平：新周期-中國經(jīng)濟(jì)、政策和大類資產(chǎn)展望

在本次報(bào)告會(huì)上，任澤平博士主要談了對(duì)中國經(jīng)濟(jì)新周期的看法。他主要從世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以及中國經(jīng)濟(jì)的去產(chǎn)能化兩個(gè)角度來表述新周期的邏輯。

對(duì)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性的看多，他認(rèn)為：世界經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，而中國在去產(chǎn)能。所謂的新周期就是經(jīng)過長達(dá)6年的產(chǎn)能出清，產(chǎn)能的去化從中微觀來看都是比較充分的，但是因?yàn)殂y行限貸和其他政策方面的原因，對(duì)新增產(chǎn)能的資本開支有一些限制，所以制造業(yè)投資的資本開支觸底，最終在2019年會(huì)迎來中國新的一輪資本開支周期。

第一個(gè)方面內(nèi)容是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的理解，任博士認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可以持續(xù)的，邏輯就是美國和歐洲的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的比較健康，尤其是美國和德國，而且德國的杠桿率很低。但是歐洲復(fù)蘇未來能不能持續(xù)，還是需要觀察。

今年GDP增速6.9%，很多人覺得很高，但是2007年的增速是14%。2010年后中國經(jīng)濟(jì)基本上是單邊下滑，經(jīng)濟(jì)低迷6年之后，在2016年開始復(fù)蘇，名義GDP和實(shí)際GDP增速都出現(xiàn)了回升，有人認(rèn)為原因是漲價(jià)，但是無法解釋實(shí)際GDP增速也在回升。去年的出口增長率是負(fù)7%，今年是正7.5%，增速是在回升的，盡管不排除原油價(jià)格的貢獻(xiàn)。

這種來自需求端的改善非常清晰的告訴大家，世界經(jīng)濟(jì)可能正在復(fù)蘇。

任博士回溯世界經(jīng)濟(jì)是如何復(fù)蘇的，以及未來能否持續(xù)的回升。

從資產(chǎn)負(fù)債表的研究角度發(fā)現(xiàn)，2008年以前，美國刺激房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，居民增加杠桿，投行部門也在進(jìn)行資產(chǎn)證券化，杠桿率上升很多，2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂后，美國的居民部門和影子銀行部門資產(chǎn)負(fù)債表被大幅度破壞，現(xiàn)在這兩個(gè)部門得到明顯的修復(fù)，當(dāng)然這是有代價(jià)的。

在美國貨幣寬松的推動(dòng)下，美國的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)出現(xiàn)繁榮，居民部分的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，美國的消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)下新高。

很多人認(rèn)為美國的新一輪復(fù)蘇是由于頁巖氣的革命等原因，但是證據(jù)表現(xiàn)是：以2008年金融危機(jī)為界，1999年到2007年，以及2009年到2017年兩個(gè)階段，美國的經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力都在于消費(fèi)。目前，美國消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，包括占GDP的比例，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于危機(jī)前的水平，清楚的告訴我們消費(fèi)貢獻(xiàn)的強(qiáng)化。而且2008年后美國的固定資產(chǎn)投資并沒有回到危機(jī)前的水平，反而對(duì)消費(fèi)的依賴度上升，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)的最終發(fā)動(dòng)機(jī)還是來源于美國。

歐洲在2008年金融危機(jī)之前也是靠消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但是危機(jī)之后，歐洲進(jìn)出口的貢獻(xiàn)超過了消費(fèi)。消費(fèi)是最終需求，投資是中間需求，無論是科技創(chuàng)新還是終端需求，策源地都是美國。

美國的科技企業(yè)沒有參與到上一次的投機(jī)泡沫中去，所以資產(chǎn)負(fù)債表比較健康，仍然在持續(xù)引領(lǐng)全球的科技化創(chuàng)新浪潮，比如，蘋果公司上千億的流動(dòng)資金，甚至還在回購自己的股票。這些是對(duì)美國的看法，微觀部門、科技企業(yè)甚至金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表似乎都是健康且可持續(xù)的，代價(jià)就是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從0.9萬億擴(kuò)張到了4萬億。

任博士在分析歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中提到，南北歐的信仰、文化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、福利制度等差別很大，2010年、2012年歐洲先后爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行業(yè)務(wù)危機(jī)，2015年初歐元區(qū)開始QE計(jì)劃。

歐洲的銀行部門杠桿率下降，資產(chǎn)負(fù)債表開始修復(fù)，但是沒有美國效果好。2014、2015年歐元兌美元匯率大幅度貶值，對(duì)歐洲貿(mào)易非常有利，德國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的原因之一就是因?yàn)闅W元的大幅度貶值，對(duì)于制造業(yè)強(qiáng)國最有利。

德國的出口明顯改善，美國消費(fèi)的復(fù)蘇帶動(dòng)德國以及中國等制造業(yè)大國的出口。這是符合全球的產(chǎn)業(yè)鏈分工，美國提供消費(fèi)和科技創(chuàng)新，中國、德國、日本提供制造業(yè)，澳大利亞、俄羅斯、巴西提供能源原材料，美國在復(fù)蘇的最前面。所以全球經(jīng)濟(jì)從2008年危機(jī)后走出低谷的順序，符合全球的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈分工，美國、歐洲和中國之后，可能是其他的新興經(jīng)濟(jì)體。

未來的挑戰(zhàn)在于全球如何從低利率環(huán)境中走出來，由低利率驅(qū)動(dòng)變成創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，中國及歐洲經(jīng)濟(jì)體都面臨同樣的挑戰(zhàn)。

美國最近的復(fù)蘇勢(shì)頭上升，研究全球經(jīng)濟(jì)的人所討論的熱門話題就是美國的通脹水平是否會(huì)上升，美國目前失業(yè)率創(chuàng)新低，勞動(dòng)力供求邊際上緊張，薪資在最近一年出現(xiàn)加速上升。如果新任美聯(lián)儲(chǔ)主席是鷹派，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)掌握全球流動(dòng)性的閥門，美國已經(jīng)復(fù)蘇5、6年，美國開始加息縮表，所以全球復(fù)蘇進(jìn)程不均衡。

第二個(gè)方面任博士表述對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的看法，他在今年提出新周期的觀點(diǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)，任博士并不太悲觀，從商品房的待售面積看，2014年以來，一、二、三、四線城市房價(jià)大漲導(dǎo)致庫存大幅度缺乏，現(xiàn)在的庫存去化水平是2001年以來的新低。

任博士在2015年提的觀點(diǎn)是一線房價(jià)翻一倍。未來房地產(chǎn)的好與不好這個(gè)說法太粗糙，對(duì)房地產(chǎn)的看法就是明年銷售負(fù)增長很正常，但是房地產(chǎn)投資不會(huì)差。向上的力量在于出口，未來企業(yè)盈利所推動(dòng)的企業(yè)資本開支上升，向下的力量是房地產(chǎn)銷售和再度去庫存，2018年經(jīng)濟(jì)還會(huì)平穩(wěn)，但是2019年企業(yè)連續(xù)三年盈利的改善會(huì)改變企業(yè)家的預(yù)期。

所以2019年庫存周期，資本開支周期，以及全球復(fù)蘇帶動(dòng)的出口周期和貿(mào)易周期，會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上走，前提是政策不要出現(xiàn)重大誤判。

最后，任博士講了對(duì)于新周期的看法。

經(jīng)濟(jì)是各種周期的疊加，包括房地產(chǎn)、產(chǎn)能、庫存等等，任博士重點(diǎn)講述產(chǎn)能周期，因?yàn)檫@是經(jīng)濟(jì)的主周期。這輪再度的去庫存，因?yàn)樘幵谛乱惠啴a(chǎn)能周期的起點(diǎn)上，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累不大。很多人認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)前高后低，但是今年3季度GDP增速6.8%，明年還會(huì)超預(yù)期。因?yàn)槟壳疤幵谥兄芷谙蛏系奈恢?，短周期的回調(diào)影響較弱。

中周期是產(chǎn)能周期，是效率周期，分為4個(gè)階段，第一階段就是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)候企業(yè)家樂觀擴(kuò)展產(chǎn)能，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。第二階段是開始去產(chǎn)能，通縮、債務(wù)循壞，第三階段是產(chǎn)能出清到達(dá)尾聲，行業(yè)集中度大幅提升。在這個(gè)階段，企業(yè)剛剛經(jīng)歷冬天不敢擴(kuò)張產(chǎn)能，但是持續(xù)的盈利改善會(huì)改變預(yù)期。

最后階段就是新的一輪產(chǎn)能擴(kuò)張。2010年之后中國經(jīng)濟(jì)基本上單邊下滑，已經(jīng)持續(xù)6年，微觀層面發(fā)生巨大變化，企業(yè)做出相應(yīng)改變，供給側(cè)改革只是將周期的時(shí)間提前了。

化工、造紙、玻璃、水泥、鋼鐵這些產(chǎn)業(yè)在2010年之后固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)能投資一直持續(xù)下滑，甚至出現(xiàn)10%到20%的負(fù)增長，很多企業(yè)在退出，行業(yè)集中度在上升。行業(yè)的盈利在改善，資產(chǎn)負(fù)債表在修復(fù)。

任博士最后表達(dá)的主要邏輯是從總供給和總需求來解釋，產(chǎn)能過剩時(shí)候，總供給曲線在向總需求曲線收斂，歐洲經(jīng)濟(jì)在2016年下半年走出底部，世界經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，外部需求改善。在去年尤其是今年，供給端大幅度收縮。市場(chǎng)自發(fā)的力量和供給側(cè)改革的疊加，甚至在部分領(lǐng)域出現(xiàn)供求缺口，這些缺口導(dǎo)致了今年周期性產(chǎn)品價(jià)格的大漲。

任博士最后總結(jié)：基本的研究結(jié)論就是世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可以持續(xù)，當(dāng)然也面臨挑戰(zhàn)。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇外需改變的背景下，我國去產(chǎn)能比較充分，所以現(xiàn)在是站在新一輪周期的起點(diǎn)上，不能因?yàn)榍捌诘慕?jīng)濟(jì)低迷就對(duì)新周期喪失了信心。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。