貿(mào)易商巧用豆粕期權(quán)避險增利

引言

當(dāng)前，國內(nèi)油廠90%以上的銷售采用基差貿(mào)易模式，對下游具有議價權(quán)，風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁能力很強。而油廠越來越多地直接對飼料及終端企業(yè)進行銷售，使得豆粕貿(mào)易商的利潤被壓榨得極低，貿(mào)易商在夾縫中求生存，在風(fēng)險中求利潤。

我國油脂油料行業(yè)已進入加速整合期，大中型豆粕貿(mào)易企業(yè)之間的競爭十分激烈，期現(xiàn)結(jié)合能力已成為提高競爭力的關(guān)鍵因素。在這樣嚴峻的市場環(huán)境中，豆粕期權(quán)上市后，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的貿(mào)易商成為對豆粕期權(quán)興趣最大、運用豆粕期權(quán)規(guī)避價格波動風(fēng)險最積極的群體。很多大型的豆粕貿(mào)易商都在嘗試運用期權(quán)或期權(quán)組合對豆粕庫存或基差頭寸進行套期保值，以達到避險增收的效果。

1“買入看跌+賣出看漲”企業(yè)放心點價

目前，豆粕基差交易已實現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展，部分貿(mào)易商及飼料企業(yè)基差采購比例占到60%以上。豆粕基差買方在點價前，會面臨期貨價格上漲帶來的成本增加風(fēng)險；點完價，又面臨價格下跌的風(fēng)險。在豆粕期權(quán)上市前，一些豆粕貿(mào)易商利用期貨工具對沖風(fēng)險，但由于方式單一，無法獲得有利價格變化帶來的潛在收益。豆粕期權(quán)上市后，部分貿(mào)易商利用期權(quán)及期權(quán)組合，可以實現(xiàn)更靈活多樣的策略、更精細化的管理風(fēng)險。

廈門象嶼物流集團有限責(zé)任公司（下稱廈門象嶼）為象嶼股份的全資子公司，主營業(yè)務(wù)為商品采購供應(yīng)及綜合物流服務(wù)，為客戶提供從原輔材料與半成品的采購供應(yīng)直至產(chǎn)成品分撥配送的全價值鏈流通服務(wù)。據(jù)了解，廈門象嶼使用基差點價模式與上下游客戶合作，此前一直采用期貨操作進行套期保值。目前，廈門象嶼場內(nèi)期權(quán)的交易與風(fēng)控由商品衍生品事業(yè)部統(tǒng)一負責(zé)和集中管理。

廈門象嶼商品衍生品事業(yè)部期權(quán)業(yè)務(wù)負責(zé)人尹馳向期貨日報記者介紹說，貿(mào)易商一般會根據(jù)自己對期貨價格走勢的預(yù)期和現(xiàn)貨貿(mào)易需求來選擇點價時間。貿(mào)易商選擇點價通常有兩種情況，一是貿(mào)易商下游有訂單，點價后可以直接賣出現(xiàn)貨，賺取價差收入；二是貿(mào)易商預(yù)期豆粕價格將上漲，點價后囤貨，以期未來賺取更大收益。在第二種情況下，貿(mào)易商將面對持有庫存價格下跌的風(fēng)險。

“為庫存保值，傳統(tǒng)的操作是貿(mào)易商在期貨市場做空，現(xiàn)在也可應(yīng)用‘買看跌期權(quán)+賣看漲期權(quán)’的組合進行替代，防范價格下跌風(fēng)險，同時保留后期價格上漲的部分超額收益。”尹馳說。

他舉例說，M1805期貨價格在2750元/噸附近，貿(mào)易商為自己的庫存保值，可以選擇買入M1805-P-2600，并賣出M1805-C-3000，權(quán)利金分別支出16元/噸和收入28元/噸，總權(quán)利金為凈收入12元/噸。如果后期期貨價格在2600—3000元/噸區(qū)間波動，企業(yè)即獲得12元/噸的額外收益；如果期貨價格跌破2600元/噸，看跌期權(quán)則發(fā)揮保護功能，減小現(xiàn)貨價格帶來的損失；如果期貨價格上漲超過3000元/噸，由于現(xiàn)貨價格也在上漲，公司將在現(xiàn)貨市場盈利，即使被行權(quán)，公司相當(dāng)于在3000元/噸的高價賣出庫存，僅損失3000元/噸以上的部分利潤，對于現(xiàn)貨貿(mào)易商來說風(fēng)險也可以承受。

尹馳表示，很多企業(yè)在利用期權(quán)過程中都存在著風(fēng)險與權(quán)利金成本的矛盾，即規(guī)避了風(fēng)險，但需要支付權(quán)利金。該組合策略通過賣出虛值看漲期權(quán)，減少價格上漲可能帶來的部分收益，有效降低了獲得價格下跌保護的期權(quán)成本，甚至還可能獲得部分權(quán)利金凈收入。這種策略的特點就是最大損失和最大盈利都是有限的。

賣出看漲期權(quán)需要繳納的保證金也遠小于同等數(shù)量的期貨持倉保證金，占用資金較少，相比單獨買入看跌期權(quán)進行保值策略，使用組合策略則可以降低權(quán)利金成本支出，甚至產(chǎn)生權(quán)利金凈收入。“貿(mào)易商可以根據(jù)自身承受的風(fēng)險能力及對后市的預(yù)期，選擇合適的行權(quán)價格進行策略組合。謹慎起見，企業(yè)可以設(shè)計權(quán)利金為零或凈支出的期權(quán)組合。”尹馳提醒說。

2“買入看漲+賣出看跌”保護未點價頭寸

在實際現(xiàn)貨貿(mào)易中，貿(mào)易商經(jīng)常會遇到期貨價格意外上漲，卻未點價的情況。對于尚未點價的基差頭寸，擇機買入虛值看漲期權(quán)、賣出虛值看跌期權(quán)構(gòu)建的組合策略成為貿(mào)易商們常用的保值策略。

秦皇島某貿(mào)易公司主要經(jīng)營以豆粕、菜粕為主的蛋白原料貿(mào)易，目前年貿(mào)易量近60萬噸。為了更好地管理豆粕價格波動風(fēng)險并幫助下游客戶降低豆粕采購成本，該公司成立了風(fēng)險管理中心。隨著貿(mào)易形勢和貿(mào)易方式的改變，公司在日常的現(xiàn)貨經(jīng)營中已經(jīng)脫離不開期貨、期權(quán)等風(fēng)險管理工具。豆粕期權(quán)上市后，公司結(jié)合自身業(yè)務(wù)嘗試了更靈活多樣的風(fēng)險管理策略，不僅有效規(guī)避了風(fēng)險，還為公司增加了利潤。

今年1—6月，受美豆庫存上調(diào)、供給寬松影響，國內(nèi)豆粕價格走低，半年內(nèi)下跌超過600元/噸。但6—8月是天氣敏感期，如果出現(xiàn)干旱天氣，那么豆粕價格極易反彈。當(dāng)時期貨價格在2709元/噸，已較前期低點上漲了100多元/噸。該公司有未點價的豆粕基差合同，既擔(dān)心期貨價格上漲造成點價成本上升，又考慮價格可能回落不愿點價。在這種背景下，該公司使用了“買入看漲+賣出看跌”的組合策略，結(jié)合對豆粕價格趨勢及運行區(qū)間的判斷，既可以防止豆粕價格上漲所造成的采購成本提高，又可以通過組合策略降低期權(quán)成本。

6月19日，該公司以35元/噸的價格買入1000噸M1709-C-2800，同時以46.05元/噸的價格賣出1000噸M1709-P-2650，當(dāng)日M1709期貨合約收盤價為2709元/噸。7月12日，M1709期貨價格上漲至2930元/噸，公司以140.01元/噸的價格賣出平倉1000噸M1709-C-2800，盈利約105元/噸；直至8月7日M1709期權(quán)系列到期，M1709-P-2650一直處于虛值狀態(tài)，價值歸零，公司以2808元/噸的期貨價格進行點價。雖然點價成本上升99元/噸，但該期權(quán)組合共盈利151元/噸，很好地達到了規(guī)避期貨價格上漲、降低點價成本的目的。

“買入看漲期權(quán)是規(guī)避期貨價格上漲風(fēng)險的很好方式，通過賣出虛值看跌期權(quán)構(gòu)建期權(quán)組合，也是我們經(jīng)常采用的套保策略。”上海暢采電子商務(wù)有限公司（下稱上海暢采）策略經(jīng)理董德貴說。

上海暢采是一家豆粕領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)垂直電商企業(yè)，不僅為自身從事豆粕現(xiàn)貨貿(mào)易的子公司提供風(fēng)險管理服務(wù)，還與多家產(chǎn)業(yè)客戶合作，為客戶提供風(fēng)險管理方案。公司目前聯(lián)營和自營的豆粕貿(mào)易量每個月在20萬噸以上。其中自營的基差貿(mào)易量平均每月1萬噸左右，3000—4000噸會配合使用期權(quán)操作，另外2000—3000噸采用期貨對沖風(fēng)險。

董德貴舉例，11月16日，M1805期貨價格大約在2750元/噸，他們認為后期市場下跌空間有限，而且隨著進入南美大豆作物種植生長季，可能存在天氣變化的風(fēng)險。當(dāng)時一位合作客戶剛剛購買了很多2018年3—8月的基差頭寸，他們就建議客戶買入M1805-C-2900，同時賣出M1805-P-2650，對未點價的基差頭寸進行保護，當(dāng)時市場看漲期權(quán)合約價格在43元/噸，看跌期權(quán)合約價格在27元/噸，組合成本僅16元/噸。隨著M1805價格的上漲，該組合已經(jīng)實現(xiàn)較可觀的浮動收益。

他表示，期貨市場只能按市場價格確定保值價格，而期權(quán)可自行選定更加有利的保值價格。由于期權(quán)組合是一買一賣，客戶付出的成本會較低，組合的風(fēng)險主要來自期貨價格跌破看跌期權(quán)的執(zhí)行價。期貨價格跌破虛值期權(quán)行權(quán)價的概率較小，即使期貨價格跌破執(zhí)行價，對于現(xiàn)貨企業(yè)來說，也就相當(dāng)于以較低的價格采購了豆粕，風(fēng)險是在可以接受的范圍內(nèi)。而一旦期貨價格大幅上漲，買入的看漲期權(quán)可鎖定點價成本，獲得較好的收益。

3合理運用期權(quán)企業(yè)實現(xiàn)低風(fēng)險“增利”

當(dāng)前貿(mào)易商的生存環(huán)境非常嚴峻。很多飼料企業(yè)都從油廠直接采購豆粕，以得到更低廉的價格。豆粕這個市場又是充分競爭的市場，我國大豆壓榨產(chǎn)業(yè)產(chǎn)成品供應(yīng)充裕，互聯(lián)網(wǎng)加速信息傳播致使行業(yè)信息透明度不斷提高，貿(mào)易商難以依托信息上的優(yōu)勢和地區(qū)間的供求不平衡獲取較高的買賣價差。在嚴酷的價格競爭中，貿(mào)易商的利潤被擠壓得十分微薄。合理有效地降低成本、提高利潤，成為這個群體提升自身競爭力的關(guān)鍵。一些貿(mào)易商已經(jīng)開始在現(xiàn)貨貿(mào)易量的一定比例內(nèi)靈活運用豆粕期權(quán)，實現(xiàn)低風(fēng)險的“增利”。

董德貴向記者介紹，當(dāng)市場處于既不會大幅下跌但又看不到向上驅(qū)動的振蕩行情中，或者企業(yè)期貨和現(xiàn)貨的整體敞口偏空時，可以采用賣出虛值看跌期權(quán)的增利策略。賣出期權(quán)獲得的權(quán)利金可以一定程度彌補企業(yè)的運營成本，但其主要風(fēng)險在于期貨價格下跌至盈虧平衡價格以下的可能性。

“由于企業(yè)整體敞口偏空，賣出看跌期權(quán)相當(dāng)于獲得多頭頭寸，而且期權(quán)是虛值的，相對風(fēng)險較低。即使到期日期貨價格跌破盈虧平衡價格，企業(yè)可以按照這個較低的行權(quán)價格買入期貨，對于本來就需要多頭頭寸的貿(mào)易商來說也是能夠接受的。這也意味著現(xiàn)貨企業(yè)能夠更好地承擔(dān)賣出看跌期權(quán)的風(fēng)險。”他對期貨日報記者說。

“以9月29日賣出M1801-P-2700的操作為例，”董德貴說，“當(dāng)時上海暢采從基本面判斷美豆秋季收割低點或已顯現(xiàn)，當(dāng)時子公司的點價價格在2950元/噸左右，同時賣出了執(zhí)行價為2700元/噸的看跌期權(quán)，權(quán)利金57元/噸。持倉期間，我們持續(xù)關(guān)注期權(quán)價格的變動趨勢、市場波動率等相關(guān)情況。11月6日，當(dāng)期權(quán)的時間價值衰減接近于0時，公司以6元/噸平倉，獲得51元/噸的凈收益。”

“從長遠角度看，該策略可以不斷賺取時間價值，累積可觀收益。不過值得注意的是，執(zhí)行這種策略時要嚴格控制賣出看跌期權(quán)的數(shù)量，最好只占現(xiàn)貨企業(yè)每個月交易量的一部分比例。”他提醒道。

此外，一些對期權(quán)認識較為成熟的貿(mào)易商開始嘗試利用期權(quán)隱含波動率元素的“增利”策略。尹馳介紹說，廈門象嶼一般會選擇跨式及寬跨式組合構(gòu)成Delta中性的波動率策略，“通過統(tǒng)計驗證，我們發(fā)現(xiàn)豆粕期貨合約的歷史波動率有顯著的回歸效應(yīng)，當(dāng)高于均值時，波動率偏向于下降，低于均值時，波動率偏向上升”。

在1709合約上，廈門象嶼采用了“賣出寬跨式”策略。大概從4月下旬開始，對隱含波動率進行逢高賣空的操作，即通過賣出寬跨式期權(quán)做空Gamma和Vega，并獲取時間價值衰減的盈利。同時，廈門象嶼在期貨市場進行Delta中性對沖，來規(guī)避Delta帶來的絕對價格波動風(fēng)險。

“這種策略也是有風(fēng)險的，在操作過程中的風(fēng)險防控尤其重要。”尹馳又舉了一個判斷錯誤的例子，在1801合約上，廈門象嶼的期權(quán)業(yè)務(wù)團隊進行了做多波動率的嘗試，雖然7—8月大商所豆粕期權(quán)隱含波動率持續(xù)上漲，但仍然低于芝商所豆粕期權(quán)的隱含波動率，團隊分析二者存在回歸的可能，便在8月中旬逐步開始寬跨式多頭策略。“但后續(xù)市場的實際情況與我們團隊的預(yù)期相反，還好作為期權(quán)買方的波動率多頭策略給振蕩交易帶來了一定的保護效應(yīng)，我們在Delta對沖上，從最初的保守對沖轉(zhuǎn)為激進對沖，使期貨對沖的盈利覆蓋了期權(quán)時間價值的衰減，最終才勉強扭虧為盈。”尹馳說。

他表示，首先，對于波動率的判斷是存在風(fēng)險的，雖然有回歸效應(yīng)，有事件驅(qū)動，但只有事情真正發(fā)生，才會知道究竟孰是孰非。所以期權(quán)相關(guān)經(jīng)驗不足的團隊，在參與期權(quán)波動率交易時，提前計劃好止損線便尤為重要。其次，波動率多頭策略相當(dāng)于和時間賽跑，若想在振蕩行情中對沖掉時間價值的虧損，需要較為激進的對沖操作，對于交易員的技術(shù)和精力都是不小的考驗。最后，在對沖工具的選擇上，當(dāng)出現(xiàn)Delta暴露時，是選擇期貨對沖，還是通過調(diào)整期權(quán)頭寸來保證Delta中性，也是需要面對的問題。

4價值逐漸顯現(xiàn)豆粕期權(quán)前景可期

豆粕期權(quán)上市不足一年，很多產(chǎn)業(yè)企業(yè)其實仍在摸著石頭過河，在不斷探索嘗試著與自身業(yè)務(wù)相契合的風(fēng)險管理策略。期權(quán)靈活、多樣的風(fēng)險管理特征正在被越來越多的產(chǎn)業(yè)企業(yè)熟悉和應(yīng)用，隨著期權(quán)市場參與者的日益增長，期貨和期權(quán)組合策略的不斷成熟、豐富，我國產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險管理能力將進一步提升。

尹馳談到，廈門象嶼一直積極致力于期權(quán)業(yè)務(wù)的探索和拓展，期待找到為現(xiàn)貨貿(mào)易避險增利的更好方式和策略，目前涉及期權(quán)業(yè)務(wù)的各事業(yè)部均有專業(yè)的期權(quán)交易人才。因為期權(quán)本身具有保險性質(zhì)，又能帶來靈活的更加個性化的組合策略，場內(nèi)期權(quán)未來一定會有更好的發(fā)展空間。

上海暢采在進行期權(quán)交易和為合作客戶提供期權(quán)策略的過程中發(fā)現(xiàn)，很多客戶得益于期權(quán)組合策略在風(fēng)險管理中的良好效果，對用期權(quán)進行套期保值的方式越來越認可。“我們發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前市場發(fā)展趨勢下，期權(quán)類的套保工具正在被廣大產(chǎn)業(yè)客戶接受并大量使用。最初我們?yōu)楹献骺蛻敉扑]使用期權(quán)工具規(guī)避豆粕頭寸風(fēng)險時，只有兩三個客戶能夠接受，且只愿意每月拿出幾百噸的量來嘗試。但目前在我們的客戶中，已有幾十個產(chǎn)業(yè)客戶在積極運用期權(quán)策略進行套保，他們運用期權(quán)保值的頭寸也從每月的幾百噸增長到目前的數(shù)萬噸。”董德貴說。

除此之外，董德貴還表示，通過為合作客戶提供期權(quán)策略服務(wù)，公司也贏得了越來越多客戶的信任。“相信不需要太長的時間，期權(quán)也會成為客戶套期保值的重要工具之一。”他說。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。