金油比：破譯風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的密碼

金油比，即國際金價(jià)和油價(jià)的比值，這一項(xiàng)被業(yè)內(nèi)人士視為風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的領(lǐng)先指標(biāo)，甚至是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的指標(biāo)，緣何跌至年內(nèi)新低？在此視角下，投資者該如何布局2018年的資產(chǎn)配置？

“金油比”跌至年內(nèi)最低水平

2017年以來，金油比先揚(yáng)后抑，目前更是回到了2017年初以來最低水平附近。以每日COMEX黃金期貨主力合約收盤價(jià)與NYMEX輕質(zhì)原油期貨主力合約收盤價(jià)比值來看，金油比從年初的22左右一直震蕩回升，在6月下旬達(dá)到最大值29.27，隨后震蕩回落，最新比價(jià)為21.84。

從黃金以及原油2017年各自走勢(shì)來看，金價(jià)在1-4月呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢(shì)，4月之后因美債收益率整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩，而通脹預(yù)期尚未走升，整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩。油價(jià)上半年整體呈現(xiàn)供給過剩，在1-2月橫盤后，3月開始震蕩下跌，致使金油比持續(xù)上升；而6月底之后，原油市場(chǎng)因?yàn)楣┬枨闆r明顯好轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)單邊上行走勢(shì)，金油比也同時(shí)開始了持續(xù)下行。

“當(dāng)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，原油價(jià)格逐漸走高，黃金配置價(jià)值降低時(shí)，會(huì)出現(xiàn)金油比下降情況。”南華期貨宏觀研究員章睿哲表示，2017年初，由于美國相關(guān)政策推進(jìn)緩慢和地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，金價(jià)震蕩走高，而油價(jià)則停滯不前，因此金油比有所回升。但進(jìn)入下半年之后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇越發(fā)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息以及相關(guān)政策落地，金價(jià)因此下跌。與此同時(shí)，油價(jià)受中東地區(qū)減產(chǎn)和需求增加影響不斷上行，兩方面原因促使金油比不斷下降。

在金石期貨分析師黃李強(qiáng)看來：“造成年底金油比大幅回落的最直接原因是油強(qiáng)金弱。”原油方面，受OPEC限產(chǎn)和美國產(chǎn)量下降影響，全球原油供需失衡問題得到了顯著緩解，這使油價(jià)出現(xiàn)了較大回升。黃金方面，隨著美國進(jìn)入加息周期，金價(jià)反彈受阻，四季度更是出現(xiàn)了較大的回撤。更深層次的原因是美國加息之后，商品的金融屬性產(chǎn)生了利空影響，而由于原油的商品屬性較黃金更強(qiáng)，因此加息對(duì)于原油價(jià)格的影響相對(duì)更弱。

“多數(shù)情況下，高金油比的產(chǎn)生源于油價(jià)下跌，其高位回落通常也是由油價(jià)回升引發(fā)，今年的情況也是如此。”興業(yè)研究分析師付曉蕓、張峻滔表示。

領(lǐng)先于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化

在一些業(yè)內(nèi)人士來看，“金油比”可視作風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的前瞻指標(biāo)。

黃李強(qiáng)表示，金油比價(jià)作為一種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的領(lǐng)先指標(biāo)，從大趨勢(shì)上來看，由于黃金和原油都屬于大宗商品，因此走勢(shì)具有一定的趨同性，但在具體運(yùn)行方面，兩者存在較大差異。黃金由于金融屬性非常強(qiáng)，常在市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具使用。原油由于是現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)，其價(jià)格則反映了目前經(jīng)濟(jì)整體的運(yùn)行情況。“當(dāng)金油比處于高位時(shí)，說明目前市場(chǎng)擔(dān)憂的是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)金油比偏低的時(shí)候說明市場(chǎng)更擔(dān)憂地緣風(fēng)險(xiǎn)。”

格林大華期貨分析師趙曉霞也表示，黃金是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，其價(jià)格變動(dòng)可看成是市場(chǎng)對(duì)危機(jī)、不確性等風(fēng)險(xiǎn)因素的反應(yīng)；而原油是能源和工業(yè)原料，其價(jià)格變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系更為密切，因此原油價(jià)格變化可看成是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，油價(jià)會(huì)下跌而不是上漲。正因?yàn)辄S金和原油對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)完全不同，因此，金油比可用來衡量市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。

值得一提的是，金油比還與VIX指標(biāo)(恐懼指數(shù))具有很高的相關(guān)性，歷史上，金油比還多次被用來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。付曉蕓、張峻滔表示，從歷史情況來看，高金油比確實(shí)與危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間段有所重合，但往往是危機(jī)爆發(fā)后才出現(xiàn)高金油比。

章睿哲則認(rèn)為，以2014年以來金油比走勢(shì)來看，由于全球宏觀經(jīng)濟(jì)不斷陷入衰退，以及發(fā)達(dá)國家貨幣政策出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸進(jìn)入加息周期，而部分國家和地區(qū)央行卻開始推出負(fù)利率政策，使得美元配置需求不斷上升，美元大幅上漲，加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求下滑，原油價(jià)格暴跌，而黃金在經(jīng)濟(jì)衰退的背景下則相對(duì)抗跌，使得金油比不斷攀升，并在2016年2月達(dá)到近10年來的最高點(diǎn)，其背后反映的是市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂的深化。相反，2016年之后，全球經(jīng)濟(jì)逐漸步出衰退的泥潭，盡管6月初英國決定脫歐，金油比也沒有突破前期的高點(diǎn)。從此角度來看，金油比見頂反而是宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸向好的預(yù)兆。

如何進(jìn)行資產(chǎn)配置

近年來，風(fēng)險(xiǎn)輪轉(zhuǎn)正悄然改變金融市場(chǎng)運(yùn)行的宏觀邏輯，大類資產(chǎn)配置可需要順勢(shì)而為、應(yīng)時(shí)而變。雖然全年內(nèi)避險(xiǎn)需求起起落落，但基本不會(huì)缺席。

“目前金油比處于偏低水平，說明市場(chǎng)高估了地緣風(fēng)險(xiǎn)，而低估了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變。因此大宗商品方面，可以采取做空原油做多黃金的操作。”黃李強(qiáng)表示。

趙曉霞認(rèn)為，目前金油比處于較低位置，說明市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較樂觀，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，這與VIX指數(shù)一致，目前VIX指數(shù)僅為個(gè)數(shù)位數(shù)，小于10。在投資者情緒比較樂觀，經(jīng)濟(jì)更重質(zhì)量而非增速的情況下，或?qū)?dǎo)致中國因素對(duì)商品價(jià)格的推升減弱。因此，建議投資者后市重點(diǎn)關(guān)注股市的機(jī)會(huì)。具體到A股，目前市場(chǎng)越來越多關(guān)注上市公司業(yè)績，而目前A股的凈資產(chǎn)收益率(ROE)已達(dá)10.35%，超過M2的同比增速，說明股市有投資價(jià)值，再加上房地產(chǎn)調(diào)控有望使A股分流一部分房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金，以及市場(chǎng)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較低，A股極可能迎來中長期的牛市。

章睿哲則認(rèn)為，金油比雖然也可以算是一種商品之間的關(guān)系，但與產(chǎn)業(yè)鏈上下游或者關(guān)聯(lián)商品之間的關(guān)系有本質(zhì)的不同。以鋼材產(chǎn)業(yè)鏈的卷螺比(熱卷和螺紋鋼價(jià)格比值)為例，如果比值太高，意味著生產(chǎn)熱卷更加有利可圖，那么熱卷產(chǎn)量就會(huì)增加，螺紋鋼產(chǎn)量減少，從而導(dǎo)致螺紋鋼供不應(yīng)求，螺紋鋼價(jià)格上漲，從而使卷螺比保持在合理范圍之內(nèi)。但金油比沒有這樣的產(chǎn)業(yè)邏輯，它本身只是商品價(jià)格運(yùn)動(dòng)的結(jié)果。

對(duì)于后市，付曉蕓、張峻滔則認(rèn)為，通常在油價(jià)進(jìn)入穩(wěn)定的上漲通道后，各經(jīng)濟(jì)體通脹水平將逐漸回升，黃金通常會(huì)和油價(jià)一同上漲，在此情況下，長期來看，金油比趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)并不明顯。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。