黑色行業(yè)機(jī)遇大起底：環(huán)保限產(chǎn) 道破不能說的秘密！

   

　　1、采暖季限產(chǎn)將會常態(tài)化，但政策細(xì)節(jié)會做出調(diào)整。

　　2、2018年鋼鐵總需求將緩慢回落，鋼價(jià)走勢預(yù)計(jì)“前高后低”。2018年中國整體鋼材消費(fèi)將緩慢下滑，價(jià)格重心將環(huán)比回落。

　　3、2018年鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)利潤有望維持高位，鋼鐵板塊估值預(yù)計(jì)上修。未來政府仍會加大淘汰落后產(chǎn)能的力度，并嚴(yán)控新增產(chǎn)能，以維持行業(yè)利潤，促使企業(yè)降低債務(wù)水平。因此，在鋼價(jià)維持相對高位，且原材料基本面仍然偏弱的情況下，2018年鋼鐵行業(yè)的盈利空間仍然良好；鋼鐵行業(yè)的周期性將減弱，板塊估值或也將因此上調(diào)。

　　2017年，鋼材價(jià)格在宏微觀多重因素驅(qū)動下震蕩上行（圖表1）。截至12月中旬，中鋼協(xié)長材價(jià)格指數(shù)年內(nèi)累計(jì)上漲41%，板材價(jià)格指數(shù)累計(jì)上漲13%。2017年全年鋼材價(jià)格走勢可大體劃分為五個(gè)階段：第一階段是年初至3月中旬，受到國家嚴(yán)打中頻爐和“地條鋼”，以及下游需求良好提振，鋼價(jià)連續(xù)上漲；第二階段是3月中旬至4月上旬，政府在3月份密集出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，使鋼材需求預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀，價(jià)格下跌后進(jìn)入盤整期；第三階段是4月上旬至9月中旬，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，悲觀預(yù)期得到修正，同時(shí)出清中頻爐和“地條鋼”造成的供給缺口開始逐步顯現(xiàn)，鋼材價(jià)格不斷沖高。第四階段是9月中旬至11月初，公布的8月宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期，需求前景再次受到質(zhì)疑，鋼價(jià)回落盤整。第五階段是11月初至12月初，采暖季限產(chǎn)疊加需求增長，鋼價(jià)在淡季再次被大幅推漲。

　　截至12月中旬，鋼鐵行業(yè)2017年去產(chǎn)能目標(biāo)已經(jīng)提前且超額完成。2016年至2017年，鋼鐵行業(yè)共計(jì)退出落后產(chǎn)能1.15億噸，按照“十三五”規(guī)劃，未來三年鋼鐵行業(yè)只需再退出落后產(chǎn)能3500萬噸。所以，明年至2020年的去產(chǎn)能難度會不斷降低，且大范圍的行政化去產(chǎn)能可能不會繼續(xù)再施行。

　　那么，未來政府將通過何種手段來推進(jìn)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革，以及在供給端不會再快速收縮的情況下，鋼鐵行業(yè)利潤是否能夠長期維持在較高水平，是當(dāng)前市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　展望2018年，我們認(rèn)為，鋼鐵市場主要有以下三個(gè)方面的變化值得注意：

　　一是，錯峰生產(chǎn)以及采暖季限產(chǎn)將會成為常態(tài)化的環(huán)保政策。鋼鐵行業(yè)在經(jīng)歷了兩年的供給側(cè)改革之后，行業(yè)盈利已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)。在此情況下，政府有動力通過嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保政策，來倒逼企業(yè)提高環(huán)保投入，以及淘汰落后產(chǎn)能。

　　二是，明年基建和房地產(chǎn)投資增速回落將導(dǎo)致鋼材總消費(fèi)量出現(xiàn)下滑?；ㄍ顿Y下滑主要因?yàn)榈胤秸谫Y行為受限，以及債券收益率上行使政府融資成本升高。房地產(chǎn)增速下降主要源于開發(fā)商投資資金來源因地產(chǎn)銷售下降而承壓，且明年土地供應(yīng)維持高增長的不確定也較大。

　　三是，2018年鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)利潤有望維持高位，鋼鐵板塊估值預(yù)計(jì)會上修。首先，國家推進(jìn)國有企業(yè)去杠桿的背景下，鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能會繼續(xù)被收緊，這會對鋼價(jià)構(gòu)成有力支撐。其次，明年鐵礦石和焦炭價(jià)格將維持弱勢，鋼材生產(chǎn)成本大幅上升的可能性較低。所以，鋼鐵行業(yè)的盈利有望在較長時(shí)間內(nèi)維持高位，行業(yè)的周期特征將被削弱，鋼鐵股票板塊的整體估值水平將會上修。

　　一、采暖季限產(chǎn)將會常態(tài)化，但政策細(xì)節(jié)會做出調(diào)整

　　我們認(rèn)為，2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革的政策將會發(fā)生以下三方面的變化：首先，供給側(cè)改革的重點(diǎn)可能從壓減產(chǎn)能和產(chǎn)量，轉(zhuǎn)向深化產(chǎn)業(yè)升級。其次，十九大將建設(shè)生態(tài)文明上升到千年大計(jì)的高度，未來采暖季限產(chǎn)，以及其他不定期限產(chǎn)將成為常態(tài)，這將倒逼鋼鐵企業(yè)提高環(huán)保投入。第三，采暖季限產(chǎn)政策將做出微調(diào)。今年采暖季環(huán)保限產(chǎn)開啟后，鋼材、水泥、維生素A等大宗原材料價(jià)格快速上漲，而未來限產(chǎn)結(jié)束，供給大增又可能導(dǎo)致價(jià)格暴跌。原材料價(jià)格暴漲暴跌會嚴(yán)重沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，明年政府在制定和執(zhí)行限產(chǎn)政策時(shí)，需要著力避免這種情況的發(fā)生。

　　1、2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革將繼續(xù)推進(jìn)，行業(yè)轉(zhuǎn)型升級速度將加快

　　“十三五”期間鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)為1.5億噸，而2016年至2017年國內(nèi)共壓減了1.15億噸鋼鐵產(chǎn)能，未來三年鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能壓力已經(jīng)不大。與此同時(shí)，2017年上半年國內(nèi)鋼鐵行業(yè)完成了1.2億噸中頻爐和“地條鋼”產(chǎn)能出清，合計(jì)減少鋼材供給約7000萬噸。國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能在經(jīng)歷了近兩年的快速去化以后，行業(yè)集中度明顯提升（圖表2），行業(yè)利潤也大幅改觀（圖表3）。

　　新增產(chǎn)能受到嚴(yán)控，供給繼續(xù)收緊。2017年11月，工業(yè)和信息化部原材料工業(yè)司、國家發(fā)展改革委產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)司和中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會進(jìn)行了有關(guān)2018年鋼鐵行業(yè)重點(diǎn)工作安排的三方會商。會議明確了三方面的重點(diǎn)工作任務(wù)：一是，認(rèn)真落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》文件，有效推進(jìn)鋼鐵去產(chǎn)能各項(xiàng)工作；二是，建立健全市場化、法治化取締“地條鋼”長效機(jī)制，嚴(yán)防“地條鋼”死灰復(fù)燃；三是，督促各地做好產(chǎn)能置換工作，嚴(yán)禁新增鋼鐵產(chǎn)能。

　　2018年鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級將會深化。習(xí)近平總書記在“十九大”報(bào)告中強(qiáng)調(diào)：“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)質(zhì)量優(yōu)勢”。未來中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將從發(fā)展數(shù)量和效益提高，向發(fā)展質(zhì)量和效率提升轉(zhuǎn)變；經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)將逐步由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，供給側(cè)改革的設(shè)計(jì)初衷，也是從提高供給質(zhì)量出發(fā)，用改革的方法推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。發(fā)改委副主任寧吉喆表示，“國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)能雖然很大，但是每年還要進(jìn)口1000多萬噸鋼材，未來中國鋼鐵工業(yè)要由大做強(qiáng)。”近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也提出“中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，并且將推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級列為提升高質(zhì)量發(fā)展的八項(xiàng)重點(diǎn)工作之一。所以，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級中，包括鋼鐵行業(yè)在內(nèi)的傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型將會加速推進(jìn)。

　　2、2018年采暖季錯峰生產(chǎn)可能成為常態(tài)化的環(huán)保政策

　　近幾年國內(nèi)工業(yè)企業(yè)頻頻遭到環(huán)保限產(chǎn)，實(shí)際上反映了政府和社會對于環(huán)境保護(hù)的空前重視。“十九大”報(bào)告中提出，“建設(shè)生態(tài)文明是中華民族永續(xù)發(fā)展的千年大計(jì)”。報(bào)告也提出，“堅(jiān)持全民共治、源頭防治，持續(xù)實(shí)施大氣污染防治行動，打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”。12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也將污染防治列為今后三年決勝全面建成小康社會的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。

　　由此可見，未來環(huán)保力度的總體趨勢將會是“只緊不松”。

　　國家環(huán)保部于今年3月份發(fā)布了采暖季限產(chǎn)的綱領(lǐng)性文件—《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》（以下簡稱為《方案》）?！斗桨浮分赋?，工業(yè)企業(yè)實(shí)施錯峰生產(chǎn)的目的在于“抵消冬季取暖新增污染物排放量”。從過去三年京津冀地區(qū)主要城市歷史PM2.5濃度來看，每年污染水平的峰值一般都發(fā)生在秋冬季（圖表4）。而中國一次能源消費(fèi)以煤炭為主的局面短期內(nèi)還無法改變，這決定了北方地區(qū)秋冬季燃煤取暖造成污染排放升高的情況將長期存在。那么，政府就始終有削減秋冬季污染峰值的動力，《方案》也就有了長期施行的基礎(chǔ)。

所以，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)秋冬季錯峰生產(chǎn)很可能成為常態(tài)化的環(huán)保政策。

　　區(qū)域性不定期環(huán)保限產(chǎn)也已成為常態(tài)。目前各省市都出臺了重污染天氣應(yīng)急預(yù)案。以河北省的應(yīng)急預(yù)案為例，其對于污染天氣的預(yù)警等級、預(yù)警條件和應(yīng)急響應(yīng)都做出了詳細(xì)規(guī)定。只要污染水平達(dá)到了相應(yīng)的等級和條件，應(yīng)急響應(yīng)就會啟動。今年11月河北省唐山市就曾先后三次啟動重污染天氣二級響應(yīng)。

　　政府通過差別化限產(chǎn)引導(dǎo)企業(yè)增加環(huán)保投入的意圖已十分明顯。根據(jù)今年公布的《河北省重污染天氣應(yīng)對及采暖季錯峰生產(chǎn)專項(xiàng)實(shí)施方案》，鋼鐵行業(yè)的錯峰生產(chǎn)將按照企業(yè)污染排放績效水平、所處區(qū)域、以及對環(huán)境的影響程度來制訂?！短粕绞?017-2018年采暖季鋼鐵行業(yè)錯峰生產(chǎn)方案》也將鋼鐵企業(yè)的限產(chǎn)比例與污染排放績效分值掛鉤：即污染排放分值高（排放達(dá)標(biāo)情況好）的鋼鐵企業(yè)的限產(chǎn)比例低，而污染排放分值低（排放達(dá)標(biāo)情況差）的限產(chǎn)比例大（圖表5）。

　　目前鋼鐵行業(yè)的盈利水平也使企業(yè)具備了加大環(huán)保投入的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2017年7月冶金工業(yè)規(guī)劃研究院、中國節(jié)能協(xié)會發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國鋼鐵行業(yè)環(huán)保設(shè)施平均噸鋼運(yùn)行成本約為80元。而在2014年時(shí)，日韓等發(fā)達(dá)國家的噸鋼環(huán)保成本已經(jīng)達(dá)到150元。今年行業(yè)高利潤為鋼鐵行業(yè)創(chuàng)造了豐厚的現(xiàn)金流。我們測算，2017年1至11月，螺紋鋼的平均噸均毛利較2016年增長了1396%，熱軋卷板的平均噸均毛利增長了168%，冷軋板增長1550%，中厚板增長414%（圖表6）。截至2017年11月底，螺紋鋼的噸均毛利已經(jīng)超過1500元，即使全行業(yè)的環(huán)保噸均成本都提高到150元，行業(yè)盈利依然十分豐厚。

　　所以，在行業(yè)盈利大幅好轉(zhuǎn)的情況下，政府會有較強(qiáng)的意愿繼續(xù)推進(jìn)環(huán)保限產(chǎn)，達(dá)到淘汰落后產(chǎn)能，以及倒逼鋼鐵企業(yè)增加環(huán)保支出的目的。近期莫尼塔研究調(diào)研也顯示，民營鋼企大都有趁今年盈利好轉(zhuǎn)之時(shí)，加大環(huán)保投入的計(jì)劃。

 

 

　　預(yù)計(jì)2018年國內(nèi)基建投資增速將顯著下滑至12%的水平（圖表16）。這主要基于兩點(diǎn)原因：一是對地方政府融資行為的監(jiān)管力度加強(qiáng)，二是債券收益率上行導(dǎo)致地方政府融資成本升高。

　　今年以來，中央政府先后多次下發(fā)整頓地方政府融資行為的指導(dǎo)文件，嚴(yán)控地方政府債務(wù)的態(tài)度十分堅(jiān)決。2017年5月，財(cái)政部會同六部委發(fā)布《關(guān)于關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（即50號文），要求全面開展地方政府融資擔(dān)保清理整改工作，規(guī)范融資平臺公司融資行為，規(guī)范政府和社會合作（PPP），以及進(jìn)一步健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。在7月中旬召開的第五次全國金融工作會議上，中央首次提到對控制地方政府債務(wù)增量施行“終身問責(zé)，倒查責(zé)任”。11月中旬，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項(xiàng)目庫管理的通知》，明確將進(jìn)一步規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作，以防止PPP異化為新的融資平臺，遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

    因此，地方政府在資金來源受限的情況下，明年繼續(xù)加碼基建投資的可能性將降低。

　　另外，今年債市收益率不斷升高，也提高了地方政府的融資成本，大幅舉債進(jìn)行基建投資的空間也會有所減弱。因今年中國經(jīng)濟(jì)增長韌性較強(qiáng)，國內(nèi)維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，而海外主要央行推進(jìn)貨幣政策正?；?，債市持續(xù)承壓，債市收益率明顯上行。2017年初至12月4日，5年期國開債收益率上漲108個(gè)BP，至4.7219%，5年期AA級城投債的收益率上漲131個(gè)BP，至5.8929%（圖表17）。

 

 

　　今年以來，工業(yè)企業(yè)利潤增速在上游原材料價(jià)格大幅上漲的帶動下明顯回升，工業(yè)增加值增速也溫和上漲（圖表24）。下游專用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子設(shè)備制造業(yè)的工業(yè)增加值均實(shí)現(xiàn)了10%以上的增長，表明制造業(yè)整體上出現(xiàn)溫和復(fù)蘇。截至目前，國內(nèi)基建和房地產(chǎn)投資增長還保持較強(qiáng)韌性，而美國、歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和復(fù)蘇，帶動國內(nèi)出口明顯回暖（圖表25）。

因此，2018年國內(nèi)制造業(yè)溫和復(fù)蘇勢頭有望延續(xù)，這將有利于相關(guān)鋼材消費(fèi)的增長。

　　另外，推動制造業(yè)發(fā)展是國家長期戰(zhàn)略發(fā)展的方向，制造業(yè)將是鋼鐵消費(fèi)的長期增長點(diǎn)。按照《中國制造2025》的規(guī)劃，打造具有國際競爭力的制造業(yè)，是提升中國綜合國力、保障國家安全、建設(shè)世界強(qiáng)國的必由之路?！吨袊圃?015》提到的需要突破發(fā)展的十大重點(diǎn)領(lǐng)域中，包括了海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備和農(nóng)機(jī)裝備。這些都是制造業(yè)中鋼材需求較大領(lǐng)域。發(fā)展高端制造業(yè)會增加高端鋼材的需求，這也將有利于鋼鐵行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

　　如前所述，制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中的機(jī)械制造和汽車制造的鋼材使用量，分別位列鋼材消費(fèi)的第二和第三位。我們認(rèn)為，2018年工程機(jī)械行業(yè)將延續(xù)景氣，相關(guān)鋼材消費(fèi)將繼續(xù)增長，而汽車產(chǎn)銷會維持低速，相關(guān)鋼材消費(fèi)增長空間有限。

　　2018年工程機(jī)械更新需求增長有望使行業(yè)景氣維持。工程機(jī)械是機(jī)械行業(yè)中鋼材消費(fèi)量最大的子行業(yè)之一。2012年我國工程機(jī)械行業(yè)的鋼材消費(fèi)量為1520萬噸，占機(jī)械行業(yè)鋼材消費(fèi)總量的12.2%，占國內(nèi)鋼材消費(fèi)量的2.3%。其中，中厚板、優(yōu)質(zhì)棒材和型材是工程機(jī)械行業(yè)消費(fèi)的主要鋼材品種。工程機(jī)械行業(yè)屬于強(qiáng)周期行業(yè)，房地產(chǎn)和基建投資對其長期需求有重要影響（圖表26）。因我們預(yù)計(jì)2018年基建和房地產(chǎn)投資增速將下行，所以工程機(jī)械的新增需求將受到抑制。但今年以來，工程機(jī)械存量替換需求增加的趨勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。中國在2008年次貸危機(jī)后實(shí)施了“4萬億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，使挖掘機(jī)等工程機(jī)械的銷量在2009年至2013年間大幅增加。國產(chǎn)挖掘機(jī)的更替周期通常為8年，這意味著2018年至2020年前后都是挖掘機(jī)存量設(shè)備的替換高峰期（圖表27）。

　　2018年乘用車銷量預(yù)計(jì)低速增長。目前中國汽車工業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，汽車保有量迅速增加，產(chǎn)能出現(xiàn)過剩，產(chǎn)銷增速迅速回落，未來中國汽車產(chǎn)銷將長期維持低增長狀態(tài)。2015年10月，國家推出小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策，對于2015年10月至2016年年底購置的小排量汽車按照5%的標(biāo)準(zhǔn)征收購置稅，2017年購置稅上調(diào)至7.5%，2018年將恢復(fù)至10%的正常標(biāo)準(zhǔn)。2016年年底購置稅退坡前，乘用車銷售出現(xiàn)大幅增長，導(dǎo)致2017年乘用車消費(fèi)出現(xiàn)透支。2017年1至10月，國內(nèi)乘用車?yán)塾?jì)銷量僅實(shí)現(xiàn)了2.5%的增長，較2016年全年15.1%的增速大幅下降（圖表28）。2018年小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策將恢復(fù)至正常標(biāo)準(zhǔn)，且2017年整體銷售基數(shù)處于高位，因此乘用車銷量增長將繼續(xù)維持低速，無法有效拉動相關(guān)鋼材消費(fèi)增長。

　　2018年商用重卡銷量預(yù)計(jì)亦將下滑。重卡銷售與房地產(chǎn)和基建投資相關(guān)度較高（圖表29）。若2018年房地產(chǎn)和基建投資增速下滑，那么重卡銷量增速也將回落。

 

　　今年鋼鐵產(chǎn)能出清速度較快，鋼材供給持續(xù)偏緊，國內(nèi)鋼價(jià)快速上漲，國內(nèi)外鋼材價(jià)差在2016年11月之后迅速被拉大，國內(nèi)鋼材出口競爭力急劇下滑（圖表30）。同時(shí)，由于國內(nèi)鋼材緊缺且價(jià)格較好，中國鋼鐵企業(yè)出口鋼材的積極性也明顯下降。在上述兩方面因素的作用下，2017年1至11月，中國鋼材出口量累計(jì)同比大幅下降了30%以上（圖表31），預(yù)計(jì)全年出口量會較2016年下降3250萬噸。

　　2018年國內(nèi)鋼鐵總產(chǎn)能擴(kuò)張仍然受限，國內(nèi)市場供需可能繼續(xù)維持平衡狀態(tài)，鋼價(jià)預(yù)計(jì)將保持在較高位置，鋼材出口壓力依然較大，整體出口情況可能與今年相似。

 

　　根據(jù)Mysteel估算，2018年全國高爐新增產(chǎn)能與淘汰產(chǎn)能總體持平，而電弧爐預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能1700萬噸左右，即明年鋼材總供給量仍會增加。同時(shí)，因明年固定資產(chǎn)投資增速下降，明年鋼材總需求或?qū)⑾禄?。所以?018年國內(nèi)鋼材供需將向?qū)捤煞较虬l(fā)展。

　　2018年3月中旬前后鋼價(jià)可能會達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。明年3月中旬前，受限產(chǎn)影響鋼材供應(yīng)仍然偏緊，庫存也難以積累，故鋼價(jià)會維持高位；3月中旬采暖季結(jié)束后，停產(chǎn)高爐將逐步復(fù)產(chǎn)，但停產(chǎn)高爐從點(diǎn)火到滿產(chǎn)需要大約半個(gè)月的時(shí)間，而此時(shí)鋼材需求已經(jīng)步入旺季。所以，短期供需錯配或?qū)е落搩r(jià)在該時(shí)點(diǎn)前后達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。之后隨著需求緩慢回落，鋼價(jià)也將逐步下跌。

　　三、2018年鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)利潤有望維持高位，板塊估值預(yù)計(jì)上修

　　政府推進(jìn)國有企業(yè)去杠桿的背景下，明年鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能會繼續(xù)被收緊。在經(jīng)歷了過去兩年的供給側(cè)改革，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣度大幅回升，鋼價(jià)明顯反彈，行業(yè)盈利持續(xù)改善。但鋼鐵企業(yè)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)水平居高不下等情況依然嚴(yán)峻。所以，明年政府仍會加大淘汰落后產(chǎn)能的力度，并嚴(yán)控新增產(chǎn)能，以維持行業(yè)利潤，促使企業(yè)降低債務(wù)水平。

　　原材料基本面偏弱有助于明年鋼鐵行業(yè)維持高景氣度。2018年鋼鐵行業(yè)總產(chǎn)能受控，但鋼鐵需求下滑的趨勢卻十分平緩，因此我們預(yù)計(jì)2018年鋼材價(jià)格不會深度回調(diào)。2018年，隨著海外主流鐵礦山繼續(xù)增加產(chǎn)能，全球鐵礦石供給依然過剩。而國內(nèi)煤炭行業(yè)的政策目標(biāo)預(yù)計(jì)會更多圍繞“穩(wěn)定價(jià)格和確保供應(yīng)”展開，煉焦煤的供給會較2017年寬松，價(jià)格不會大幅上漲，故焦化行業(yè)的成本亦不會明顯攀升。在此情況下，焦化行業(yè)利潤將主要取決于鋼鐵行業(yè)的景氣情況，這會使焦炭的供給不會出現(xiàn)明顯短缺。所以，在鋼價(jià)維持相對高位，且原材料基本面偏弱的情況下，鋼鐵行業(yè)會維持較好的盈利水平。這將削弱明年鋼鐵行業(yè)的周期性，板塊估值或?qū)⒁虼松险{(diào)。

　　1、明年礦石基本面弱勢格局不改

　　我們認(rèn)為，2018年鐵礦石基本面仍難樂觀，海外鐵礦石供應(yīng)繼續(xù)增加，以及國內(nèi)長流程鋼企平均廢鋼比提高，將加劇鐵礦石供大于求的狀況。

　　根據(jù)海外四大礦山最新公布的2018財(cái)務(wù)年度鐵礦石生產(chǎn)指引，除FMG外的其他三大海外鐵礦石供應(yīng)商均有不同程度的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，所以明年鐵礦石市場供給仍然過剩。2018財(cái)年，四大海外礦山鐵礦石供給增量在3460萬噸至5460萬噸之間。其中，淡水河谷的S11D項(xiàng)目2018財(cái)年的增產(chǎn)幅度較大，預(yù)計(jì)將擴(kuò)產(chǎn)2800萬噸至3300萬噸，總產(chǎn)量會達(dá)到5000萬噸至5500萬噸，是推動全球鐵礦石供給增加的最重要力量（圖表32）。

　　并且，S11D項(xiàng)目在2020年前都會持續(xù)提產(chǎn)，直至達(dá)到9000萬噸的滿產(chǎn)產(chǎn)能（圖表33）。2018年，力拓的銀草山（Silvergrass）項(xiàng)目將全面達(dá)產(chǎn)，其鐵礦石產(chǎn)量會在2017年的基礎(chǔ)上，再增加1000萬噸/年的供應(yīng)量。銀草山項(xiàng)目從2015年第四季度開始投產(chǎn)，2017年第四季度年產(chǎn)能達(dá)到1000萬噸，2018年全面達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能將超過2000萬噸。

2018年國內(nèi)長流程鋼企平均廢鋼比會維持高位，廢鋼對鐵礦石的替代作用依然較強(qiáng)。今年12月初以來,國內(nèi)廢鋼價(jià)格出現(xiàn)大幅跳漲，目前增加廢鋼添加量已經(jīng)不再經(jīng)濟(jì)（圖表34）。但是，因采暖季高爐產(chǎn)能遭到限制，且鋼鐵生產(chǎn)利潤豐厚，鋼企仍然不斷提高廢鋼添加比例。展望2018年，受供給側(cè)改革政策影響，國內(nèi)鋼鐵總產(chǎn)能不會大幅擴(kuò)張，行業(yè)利潤有望維持在較高水平。因此長流程鋼企的平均廢鋼比會依然較高，鐵礦石消費(fèi)會繼續(xù)受到擠壓。

　　2018年鐵礦石價(jià)格底部應(yīng)該在50至60美元/干噸之間。根據(jù)FMG公布的全球鐵礦石生產(chǎn)成本曲線，淡水河谷銷往中國的鐵礦石的CFR價(jià)格大約為41美元/干噸，是四大鐵礦石供應(yīng)商中最高的（圖表35）。加上港口費(fèi)用和運(yùn)往鋼企的運(yùn)輸費(fèi)用后，到廠價(jià)格大約在50至60美元/干噸，這個(gè)價(jià)格應(yīng)該構(gòu)成了鐵礦石價(jià)格的底部區(qū)間。

　　盡管全球鐵礦石供給總體過剩，但目前中國鐵礦石需求的對外依存度已經(jīng)接近90%，這意味著海外鐵礦石供應(yīng)商有很強(qiáng)的聯(lián)合壟斷溢價(jià)能力。所以，明年鐵礦石價(jià)格應(yīng)該在底部區(qū)間之上，跟隨國內(nèi)鋼材價(jià)格，或者國內(nèi)鋼企的生產(chǎn)利潤而波動。

 

　　2018年煤炭供應(yīng)將較2017年寬松。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年國內(nèi)煤炭行業(yè)共完成去產(chǎn)能任務(wù)2.9億噸，2017年1.5億噸的去產(chǎn)能任務(wù)已經(jīng)提前完成，而“十三五”規(guī)劃要求煤炭行業(yè)在此期間淘汰落后產(chǎn)能共計(jì)8億噸。故未來三年煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能任務(wù)為3.6億噸，即平均每年完成1.2億噸目標(biāo)。實(shí)際上，過去兩年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的任務(wù)都是超額完成的，未來繼續(xù)完成目標(biāo)的難度估計(jì)也不會太大。

    煤炭行業(yè)的政策目標(biāo)可能會更多圍繞“穩(wěn)定價(jià)格和確保供應(yīng)”來展開。

　　2017年國內(nèi)原煤供需一直處于緊平衡的狀態(tài)。為增加供給，政府一再強(qiáng)調(diào)加快優(yōu)煤炭質(zhì)產(chǎn)能的釋放速度。但2017年1至10月，原煤供給較去年同期的增長并不明顯，動力煤的市場價(jià)格也持續(xù)大幅高于政府劃定的“綠色價(jià)格區(qū)間”（圖表36）。因此，我們預(yù)計(jì)2018年政府會適當(dāng)調(diào)整行業(yè)去產(chǎn)能的節(jié)奏和力度，并繼續(xù)加快在建產(chǎn)能投產(chǎn)，從而導(dǎo)致煤炭的整體供給會較2017年寬松。

　　預(yù)計(jì)2018年焦化行業(yè)的利潤將維持在合理區(qū)間，焦炭整體供給將偏于寬松。2016年至2017年，在成本和鋼廠利潤兩種驅(qū)動力量的作用下，國內(nèi)焦炭價(jià)格走勢大起大落（圖表37）。2016年10月至2017年1月間，焦炭和焦煤的價(jià)格直線飆升，走勢高度一致，價(jià)差接近于零。在此期間，國家在煤炭行業(yè)全面推行“276工作日”生產(chǎn)制度導(dǎo)致煉焦煤供給十分緊張，煉焦煤價(jià)格直線飆漲。但該時(shí)期下游鋼企的焦炭需求相對一般，焦化廠只能被迫提高焦炭價(jià)格。所以，2016年的這輪焦炭價(jià)格大漲實(shí)際上是成本推升的結(jié)果。2017年6月底至9月底，焦炭價(jià)格又開啟了一輪單邊上漲行情，但這回?zé)捊姑旱膬r(jià)格卻表現(xiàn)平穩(wěn)。這段時(shí)間，鋼企的生產(chǎn)利潤一直維持在較高水平，生產(chǎn)積極性高漲，采購原材料的動力也十分充足。在此情況下，焦化企業(yè)不斷提漲焦炭價(jià)格，攫取鋼廠利潤。

    因此，2017年的這輪焦炭價(jià)格上漲是鋼鐵行業(yè)利潤驅(qū)動的結(jié)果。

　　展望2018年，我們認(rèn)為驅(qū)動焦炭價(jià)格的主要力量仍然是鋼廠利潤。促進(jìn)煤炭產(chǎn)量釋放將導(dǎo)致煉焦煤供給同步增加，焦化行業(yè)成本過快上升的可能性較?。讳撹F行業(yè)供給繼續(xù)收緊，需求平穩(wěn)下滑，可能導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)利潤維持在較高水平。焦化行業(yè)也會因此獲得合理利潤，焦炭供給將趨于寬松。

 

　　鋼價(jià)維持在較高水平，而原材料價(jià)格相對弱勢的情況，會給鋼鐵行業(yè)留出良好的利潤空間。在鋼鐵行業(yè)供給端持續(xù)收緊的情況下，行業(yè)盈利情況將會長期好轉(zhuǎn)。這將平抑行業(yè)盈利的波動性，鋼鐵上市公司的整體估值水平亦將向上調(diào)整。

　　另外，目前鋼鐵板塊的市凈率和市盈率在所有行業(yè)板塊當(dāng)中處于較低水平（圖表38）。以申萬一級行業(yè)指數(shù)為例，申萬鋼鐵行業(yè)的PE在28個(gè)子行業(yè)當(dāng)中排名第27，PB排名第26。所以，目前鋼鐵行業(yè)整體安全邊際也較高。

　　綜上，我們認(rèn)為2018年鋼鐵板塊將具有良好的投資價(jià)值。

        

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。