以寬貨幣、嚴監(jiān)管和強改革化解金融風險

當前，地方債務(wù)風險和金融風險主要是機制問題而非規(guī)模問題。如果不理順機制打破剛兌，即使現(xiàn)在清理完地方債，以后同樣的問題還是會卷土重來。因此關(guān)鍵是建立機制，買單要買出效果。

　　2010年以后，經(jīng)濟增速基本呈現(xiàn)單邊下行。自2016年以來，經(jīng)濟增速呈L型企穩(wěn)態(tài)勢，經(jīng)濟發(fā)展進入新的平臺，這是一個時間窗口期，去杠桿成為一個宏觀戰(zhàn)略。在這一背景下，關(guān)鍵是要建立對無效投資的約束，推動高質(zhì)量發(fā)展。而有效投資具有外溢性，即便成本略高也還是要鼓勵。

　　很多金融問題的背后是財政問題，金融風險的背后是財政風險。2009年出現(xiàn)大規(guī)模融資需求，2010年宏觀調(diào)控后融資需求仍在但供給不足，2012年金融自由化、影子銀行體系崛起。影子銀行體系規(guī)模達幾十萬億元，主要就是銀行的錢，包括理財29萬億。按照金融監(jiān)管的要求，金融機構(gòu)不能給產(chǎn)能過剩的國企、地方融資平臺和不達標的企業(yè)提供融資，而影子銀行體系卻可以向沒有約束的融資行為提供融資。影子銀行體系不是金融創(chuàng)新，它本質(zhì)上是一種監(jiān)管套利。可以說，金融問題和財政問題實際是一個硬幣的兩個方面，是國企、政府的預(yù)算軟約束帶來的問題。自2016年以來，券商資管新規(guī)不斷出臺，尤其在2017年下半年，監(jiān)管層對債券代持和委托貸款進行了全面清理。

　　基于大量調(diào)研，當務(wù)之急的最大風險來自于中小房企和中小金融機構(gòu)綁在一起的風險。金融監(jiān)管加強以后，不僅貨幣和信貸收緊，影子信托、券商資管的體系也在收緊，中小房企既無法從正規(guī)金融體系融資，也不再能通過影子體系獲得融資了，直接后果就是資金鏈斷裂。例如，北京的一家房企曾在2016-2017年大規(guī)模擴張，投資了大量的商改住，踩了政策的底線。它的負債成本很高，但現(xiàn)在不讓推進商改住，房子不能賣，結(jié)果在無法獲取銀行貸款、信托又收緊的情況下，該企業(yè)資金鏈斷裂，導致其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部被凍結(jié)。

　　十次危機九次地產(chǎn)。目前全國股票市場價值50萬億，債券市場有60萬億，加起來110萬億，而全國的房子加起來有300萬億。2015年的“股災(zāi)”和2016年的“債災(zāi)”對中國經(jīng)濟都沒有太大影響，然而房子是大事，尤其中小房企的杠桿率最高，會給影子體系業(yè)績帶來下行壓力。但我認為商改住的問題并非無法化解，解決之策就是政府提供鼓勵政策，讓大的房企并購中小房企，這相當于化解不良風險。

　　影子銀行縮表、去通道，其實就是金融行業(yè)擠水分。金融行業(yè)過去出現(xiàn)大量監(jiān)管套利，機構(gòu)賺了很多錢，現(xiàn)在應(yīng)該有所收斂。影子銀行體系面臨大規(guī)模收縮的壓力，因為它的業(yè)務(wù)確實不符合政策導向，它是在以錢炒錢，是資金黑洞。當然，私募、股權(quán)PE是真正支持實體經(jīng)濟的。“新四大發(fā)明”多數(shù)一開始都得不到正規(guī)金融融資，都是靠風投，例如摩拜單車、微信支付，但它們成為了中國的優(yōu)勢。

　　再過一年，美國的這輪經(jīng)濟復(fù)蘇時間將在其經(jīng)濟史上創(chuàng)最長紀錄，為什么美國這次復(fù)蘇時間目前在歷史上排在第二位，真的值得我們好好研究。其原因在于美國2008年金融危機以后采取了寬貨幣、嚴監(jiān)管的政策，沒有暴露金融結(jié)構(gòu)的脆弱性，因此走得比較長遠。而在2008年以前，美國的復(fù)蘇是在寬貨幣、寬監(jiān)管以及各種加杠桿下實現(xiàn)的。再看中國，2008年金融危機后，2012年我國出現(xiàn)金融自由化和寬貨幣、寬監(jiān)管，以致帶來大量的杠桿和影子體系。2016-2017年的去杠桿有利于經(jīng)濟增速L型企穩(wěn)和新周期更加持續(xù)，也就是新的增長平臺更健康、更可持續(xù)，而如果不去掉杠桿，它就是龐氏融資，會引發(fā)更大的問題。我們需要寬貨幣、嚴監(jiān)管加上強改革的政策組合，來化解金融風險。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。