避險(xiǎn)情緒陡升 期債不宜追漲

上周美國(guó)挑起對(duì)華貿(mào)易糾紛，使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒陡升，10年期國(guó)債收益率繼續(xù)下跌至3.7%一線。因此，從短期的市場(chǎng)氛圍來(lái)看，避險(xiǎn)情緒的發(fā)酵將占據(jù)國(guó)債期貨市場(chǎng)主導(dǎo)因素。不過(guò)，在全球集體加息的大背景之下，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍將回到振蕩區(qū)間，整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情的概率更大。

短期避險(xiǎn)情緒發(fā)酵關(guān)注后續(xù)影響

3月23日凌晨，美國(guó)白宮官員宣布就中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)，特朗普將指示貿(mào)易官員考慮上調(diào)針對(duì)500億美元中國(guó)出口商品征收的關(guān)稅。對(duì)此，商務(wù)部發(fā)布了針對(duì)美國(guó)進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品232措施的中止減讓產(chǎn)品清單并征求公眾意見(jiàn)，中止減讓產(chǎn)品清單涉美對(duì)華出口約30億美元。并表示：“如果中美未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)成貿(mào)易補(bǔ)償協(xié)議，中方將對(duì)第一部分產(chǎn)品行使中止減讓權(quán)利；中方將在進(jìn)一步評(píng)估美措施對(duì)中國(guó)的影響后實(shí)施第二部分清單。”貿(mào)易糾紛的正式開(kāi)啟使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒陡升，美國(guó)國(guó)債收益率在避險(xiǎn)情緒的推升下應(yīng)聲下跌，美國(guó)股市集體大幅下挫。商品市場(chǎng)表現(xiàn)出非常明顯的避險(xiǎn)特征，與避險(xiǎn)對(duì)沖有關(guān)的黃金、原油價(jià)格走高，與減讓清單有關(guān)的豆粕、菜粕、雞蛋等養(yǎng)殖板塊價(jià)格和蘋(píng)果為代表的鮮果價(jià)格走高，美國(guó)貿(mào)易對(duì)象涉及的工業(yè)品價(jià)格集體下挫。短期情緒發(fā)酵對(duì)于債市的推動(dòng)作用不容小覷。在此背景下，國(guó)債期貨市場(chǎng)受到避險(xiǎn)情緒提振走高也在所難免。

目前我國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的豬肉量占總進(jìn)口量的比重為13.6%，但是我國(guó)豬肉進(jìn)口量占總消費(fèi)量的比重僅為2.2%。因此，僅就當(dāng)前占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量0.3%左右的美國(guó)豬肉進(jìn)口規(guī)模來(lái)看，貿(mào)易糾紛對(duì)行業(yè)供需格局上的影響并不是很大。但是我國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的商品構(gòu)成中，2017年占比最大的為機(jī)電、音響設(shè)備及其零部件，其次為車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備，排在第三位的為植物產(chǎn)品。從通脹角度和目前的政策導(dǎo)向而言，我們后面需要更加關(guān)注植物產(chǎn)品方面的進(jìn)口政策變化。尤其關(guān)注在植物產(chǎn)品進(jìn)口中，占比高達(dá)86%的油籽、飼料以及占比9%的谷物，這兩類商品的貿(mào)易政策和價(jià)格變化會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)飼料、食用油的價(jià)格進(jìn)而對(duì)于養(yǎng)殖成本和食品類通脹的上升帶來(lái)直接影響。因此，市場(chǎng)情緒的波動(dòng)和事件的持續(xù)發(fā)酵不利于通脹預(yù)期的穩(wěn)定。

債市中長(zhǎng)期以結(jié)構(gòu)性行情為主

上周央行跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)“加息”，上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作及SLF利率5個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，央行還表示，此次公開(kāi)市場(chǎng)操作利率小幅上行符合市場(chǎng)預(yù)期，也是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)剛剛加息的正常反應(yīng)。此次公開(kāi)市場(chǎng)操作利率隨行就市小幅上行反映了資金供求關(guān)系，可進(jìn)一步收窄中美國(guó)債之間的利差，有利于增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)作用，也有利于市場(chǎng)主體形成合理的利率預(yù)期，約束非理性融資行為，對(duì)穩(wěn)定宏觀杠桿率可起到一定作用。

目前全球加息的大背景仍然在繼續(xù)，同時(shí)中國(guó)央行的跟進(jìn)動(dòng)作雖然在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。我們也能從凈回籠操作和對(duì)非理性融資行為約束等看到央行穩(wěn)健中性的態(tài)度。因此，國(guó)內(nèi)貨幣政策角度不具備大幅寬松的基礎(chǔ)，仍將是在緊平衡中維持整體平穩(wěn)的大格局，這對(duì)于債券收益率的區(qū)間格局將形成長(zhǎng)期支撐。從當(dāng)前已經(jīng)大幅下跌的中美利差角度來(lái)看，外部加息周期推進(jìn)給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率帶來(lái)的傳導(dǎo)效應(yīng)比之前更強(qiáng)。

因此，我們認(rèn)為貿(mào)易糾紛的發(fā)酵短期更傾向于情緒的傳導(dǎo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的實(shí)質(zhì)性影響尚需進(jìn)一步跟蹤，短期國(guó)債收益率的繼續(xù)下行也存在可能。從中期格局來(lái)講，我們不建議在此位置追漲，宜觀望。預(yù)計(jì)后市債市將重新回到加息周期、監(jiān)管預(yù)期的邏輯上來(lái)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。