事情正在起變化：黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪？

鋼材價格持續(xù)反彈：在黑色金屬大跌之后，我們在3月29日和4月2日分別發(fā)布報告（黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪？-2018.03.29、黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪？（之二）-2018.04.02），前期我們認為經(jīng)過短期的大跌之后，需求存在季節(jié)性釋放的要求，鋼價就存在階段性修復(fù)反彈的基礎(chǔ)，在我們報告發(fā)布之后，鋼材價格出現(xiàn)了大幅反彈。

　　真實需求將超預(yù)期：地產(chǎn)低庫存以及施工面積嚴重滯后，使得地產(chǎn)韌性很強，并且比市場普遍預(yù)期的更早爆發(fā)，這也使得我們對于地產(chǎn)的中性預(yù)期改變，地產(chǎn)用鋼需求將彌補基建用鋼需求的下降，今年真實需求將超預(yù)期。

　　政策重新轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長：央行前期降準釋放出了托底的信號，在4月23日央行的政治局會議上則進一步指出要把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行。這顯示從去年以來的緊縮政策基調(diào)發(fā)生了重大改變，穩(wěn)定、擴大內(nèi)需已經(jīng)重新擺在了政策的臺面。

　　短期風險：需求將季節(jié)性走弱： 4月份鋼材需求出現(xiàn)了超預(yù)期爆發(fā)，這使得鋼價大幅反彈。但從季節(jié)性來看，需求最好的時期將過去，表觀需求的鐘擺效應(yīng)仍然存在，同時，供應(yīng)在5月份將繼續(xù)環(huán)比上升，這可能使得鋼材價格在5月份面臨季節(jié)性回落的風險，后期我們將繼續(xù)對黑色金屬反彈的邏輯進行跟蹤。

　　從3月初開始的路演以及專題報告中我們的核心邏輯是“且行且珍惜”（詳見專題報告《且行且珍惜：采暖季后的鋼材市場展望》），在地產(chǎn)基建下行、貨幣財政雙緊縮、庫存周期向下等多重不利因素的制約下，上半年總體需求一般，高價及高庫存將抑制需求，黑色金屬中期弱勢格局將持續(xù)。

　　但是，在黑色金屬大跌之后，我們在3月29日和4月2日分別發(fā)布報告（黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪？-2018.03.29、黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪？（之二）-2018.04.02），我們認為經(jīng)過短期的大跌之后，需求存在季節(jié)性釋放的要求，鋼價就存在階段性修復(fù)反彈的基礎(chǔ)。

　　在鋼價大幅反彈之后，我們在4月13日進一步發(fā)布報告《庫存持續(xù)下降是鐘擺效應(yīng)么：黑色金屬反彈的驅(qū)動力在哪？（之三）》，指出近期庫存的連續(xù)大幅下降可能是鐘擺效應(yīng)，后期偏向謹慎。但是，最近事情正在起變化，首要的因素是今年的需求可能繼續(xù)超預(yù)期，我們也順應(yīng)形勢，對前期偏謹慎的觀點進行修正，進一步跟蹤黑色金屬反彈邏輯的演化：

　　一、真實需求可能繼續(xù)超預(yù)期

　　1、地產(chǎn)需求超預(yù)期

　　今年投資者普遍對于全年的宏觀抱有相對悲觀的預(yù)期，我們在前期的報告中也提到了影響今年鋼材需求的幾大不利因素，包括地產(chǎn)基建向下、財政貨幣雙緊縮以及庫存周期向下等幾大因素。

　　在市場的普遍預(yù)期中，對于基建下行的預(yù)期是比較一致的，但是對于房地產(chǎn)的判斷則存在比較大的分歧，存在地產(chǎn)周期向下、但幅度有限的中性預(yù)期和地產(chǎn)投資開工將超預(yù)期兩種普遍預(yù)期，我們之前的預(yù)期相對中性。但是，從近期公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，基建投資向下正在驗證市場的普遍預(yù)期，地產(chǎn)投資開工則往樂觀的預(yù)期轉(zhuǎn)變，高于了我們的中性預(yù)期，這也促使我們對前期的邏輯進行微調(diào)。

　　地產(chǎn)投資開工超預(yù)期的原因，主要是過去幾年庫存去化之后，目前的地產(chǎn)庫存已經(jīng)處于比較低的水平。而過去一年土地購置面積增速很高，施工面積則嚴重滯后，這使得地產(chǎn)韌性很強，并且比市場普遍預(yù)期的更早爆發(fā)，這也使得我們對于地產(chǎn)的中性預(yù)期改變。由于在鋼材的消費當中，地產(chǎn)和基建的占比相當，那么，盡管今年基建投資增速將下降，但由于房地產(chǎn)投資和開工朝樂觀的方向發(fā)展，地產(chǎn)用鋼需求將彌補基建用鋼需求的下降，這將導(dǎo)致今年的鋼材需求繼續(xù)超出預(yù)期，這也將使得螺紋鋼期貨的大幅貼水得到修復(fù)的基礎(chǔ)。

　　2、政策再度轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長

　　今年貿(mào)易戰(zhàn)驟然打響，外需面臨很大的不確定性，在這種背景下，近期國內(nèi)出臺的政策出現(xiàn)了托底經(jīng)濟的信號。央行在前期下調(diào)了存款準備金率，在4月23日央行的政治局會議上則進一步指出“要堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行”。從去年以來政策總的基調(diào)是緊縮，近期的政策信號則很明顯，即在國際形勢復(fù)雜的背景下，穩(wěn)定、擴大內(nèi)需已經(jīng)重新擺在了政策的臺面。

　　在實際需求超預(yù)期以及政策轉(zhuǎn)向的背景下，那么，我們在3月份以來對于中期弱勢判斷的基礎(chǔ)就發(fā)生了重大改變，前期宏觀預(yù)期悲觀造成期貨大幅殺跌的低點可能已經(jīng)成為了階段性的低點，后期市場將總體往相對強勢的方向發(fā)展。

　　二、短期風險：需求將季節(jié)性走弱

　　盡管政策轉(zhuǎn)向、需求朝樂觀的方向發(fā)展，但我們認為在目前產(chǎn)業(yè)鏈庫存仍然高企的背景下，鋼價難以持續(xù)大幅走強，后期存在季節(jié)性走弱的機會。

　　需求仍然是決定鋼價運行的方向，4月份鋼材需求出現(xiàn)了超預(yù)期爆發(fā)，這使得鋼價大幅反彈。但從季節(jié)性來看，需求最好的時期將過去，表觀需求的鐘擺效應(yīng)仍然存在。從全國建材成交量來看，由于梅雨季節(jié)將到來，5月份之后鋼材需求將環(huán)比下降，而供應(yīng)在5月份將繼續(xù)環(huán)比上升，這可能使得鋼材價格在5月份面臨季節(jié)性回落的風險，后期我們將繼續(xù)對黑色金屬反彈的邏輯進行跟蹤。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。