20號膠上市 對滬膠影響幾何？

 2018年6月12日，上期所20號膠作為特定期貨品種的立項申請近日已獲得中國證監(jiān)會批復(fù)同意。20號膠期貨將復(fù)制原油期貨相關(guān)政策，以“國際平臺、人民幣計價”為上市模式，采用凈價交易、保稅交割的方案，全面引入境外交易者參與。該消息一出市場震動，滬膠期貨價格大幅下跌，創(chuàng)年內(nèi)新低。本文詳細(xì)介紹20號膠的基本情況，以及它上市后對滬膠的影響。

什么是20號膠？

天然橡膠按形態(tài)可以分為兩大類：固體天然橡膠（膠片與顆粒膠）和濃縮膠乳。膠片按制造工藝和外形的不同，可分為煙片膠、風(fēng)干膠片、白皺片、褐皺片等；顆粒膠（即標(biāo)準(zhǔn)膠）是按國際上統(tǒng)一的理化效能、指標(biāo)分級，其中以雜質(zhì)含量為主導(dǎo)性指標(biāo)，依雜質(zhì)之多少分為CV、L、WF、5號膠、10號或20號膠、10CV或20CV等六個級別。

當(dāng)前上期所橡膠期貨合約的國產(chǎn)交割品為WF全乳膠，它在塑性初值和塑性保持率兩項物理指標(biāo)上存在一定的劣勢，因此這類膠主要用于橡膠制品，少量用于輪胎（主要用于生產(chǎn)品級較低的斜交胎）。國產(chǎn)輪胎膠主要有20號膠和9710兩種，9710是子午線輪胎膠，20號膠是復(fù)合膠，9710指標(biāo)要優(yōu)于20#膠，20號膠主要用于生產(chǎn)全鋼胎、半鋼胎、斜交胎。WF膠價格明顯高于20號膠價格，疊加近幾年淘汰落后的斜交胎產(chǎn)能，導(dǎo)致中國輪胎企業(yè)對其需求逐漸萎縮。

20號膠的供需情況分析

20號膠是當(dāng)今全球天然橡膠產(chǎn)業(yè)最主要、最具代表性的品種。全球天然橡膠產(chǎn)量逾1200萬噸，約70%用于輪胎制造，其中約80%使用20號膠。從供應(yīng)看，2016年全球20號膠產(chǎn)量約為776萬噸，其中印度尼西亞和泰國位居前兩位，20號膠產(chǎn)量分別為303萬噸和262萬噸，占比為39%和34%，合計占比高達(dá)73%。從需求看，2016年全球20號膠消費(fèi)量大概為751萬噸，其中中國已經(jīng)成為全球20號膠頭號消費(fèi)國，消費(fèi)量高達(dá)307萬噸，占比高達(dá)41%。

截至目前，據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)輪胎膠（包括20號膠和9710）年度產(chǎn)量已突破20萬噸，約占國內(nèi)天膠總產(chǎn)量的25%左右。除高深、寶蓮華、海膠、聚仁興、中化（7-8萬噸）、云墾（3萬噸）等工廠年產(chǎn)量約在3-10萬噸不等外，其它加工廠，包括近兩年剛轉(zhuǎn)型的膠廠，年產(chǎn)能多在1-2萬噸。中國20號膠消費(fèi)水平與中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展密切相關(guān)。據(jù)統(tǒng)計，2016年中國20號膠消費(fèi)量大約307萬噸，同比下滑0.32%。2007年至2016年中國20號膠消費(fèi)量同比增速平均為6.11%。

我國雖為20號膠的主要消費(fèi)國，但產(chǎn)量卻較少，大量需要進(jìn)口。因此，我國20號膠的供需平衡主要取決于20號膠消費(fèi)量和進(jìn)口量。2017年我國進(jìn)口20號膠168萬噸，占我國天然橡膠進(jìn)口量的60%。2017年來自泰國、印度尼西亞和馬來西亞的進(jìn)口量占我國20號膠進(jìn)口量的88%，從上述三國的進(jìn)口量約占其總出口量的57%以上。

從20號膠的進(jìn)口方式來看，進(jìn)料加工貿(mào)易占比約占51.6%，保稅區(qū)倉儲及進(jìn)出境貨物占比約為35%，一般貿(mào)易占比約為11.5%。以來料加工為主要貿(mào)易方式，說明下游消費(fèi)是20號膠最直接、最重要的方式。

我國進(jìn)口的20號膠主要包括以下三種：泰國20號膠STR20、馬來西亞20號SMR20和印尼20號膠SIR20，其中STR 20的價格普遍高于SMR20和SIR20。2010至2017年期間，20號膠最高價達(dá)5920美元/噸，最低價至1100美元/噸，價格波動率較大，當(dāng)前STR20的價格為1450美元/噸，處在歷史低位。 

20號膠在新交所的上市情況

新加坡交易所（SICOM）有20號膠的期貨合約。SICOM自上市天然橡膠期貨合約后，一直是全球天然橡膠產(chǎn)地（現(xiàn)貨）的定價中心，其價格較客觀地反映了天膠主產(chǎn)地的現(xiàn)貨價格波動。全球約70%的輪胎制造商在新加坡設(shè)有采購中心，并按SICOM的天膠期貨價格加上一定的升貼水向供應(yīng)商發(fā)盤，SICOM的天然橡膠期貨月度平均價格成為全球天然橡膠現(xiàn)貨長約、國際采購的定價基準(zhǔn)。

SICOM的市場交易參與者主要是東南亞橡膠生產(chǎn)供應(yīng)商以及新加坡現(xiàn)貨貿(mào)易商，由于新加坡本身既不是消費(fèi)國也不是生產(chǎn)國，因此本地資金缺乏參與興趣，SICOM天膠期貨市場流動性明顯不足。SICOM天然橡膠期貨的日持倉量為1.5萬手左右，日成交量也低于1000手（單邊），2017年交割量為15860噸，交易量繼續(xù)萎縮趨勢并未有實(shí)質(zhì)性的改變。除了標(biāo)準(zhǔn)的場內(nèi)期貨合約，SICOM還包括TSR20的價差合約和場外合約。

20號膠上市對滬膠的影響

交割品更貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)，或成為橡膠主力品種

國內(nèi)橡膠年產(chǎn)量80多萬噸，其中全乳膠的產(chǎn)量為30-40萬噸。由于橡膠在過去的幾年都處在增產(chǎn)周期，供給大于需求，導(dǎo)致橡膠的期限結(jié)構(gòu)長期表現(xiàn)為遠(yuǎn)月升水，因而國產(chǎn)全乳膠（SCR WF）主要用于充當(dāng)上期所天然橡膠交割品，另外一部分被國家儲備局收購（國儲目前有大約54萬噸的庫存），導(dǎo)致現(xiàn)貨市場全乳膠流通量低。

20號膠為下游消費(fèi)的主要品種，它的上市將會增加產(chǎn)業(yè)鏈各方的參與興趣，尤其是下游輪胎廠參與買入套保的數(shù)量，從而增加橡膠在期貨市場的持倉量和成交量，資金或從現(xiàn)在的滬膠逐步轉(zhuǎn)移至20號膠。與此同時，混合膠和期貨的非標(biāo)套利模式也將改變，產(chǎn)業(yè)投資者或?qū)⑦x用20號膠進(jìn)行期現(xiàn)套利，增加交割品的現(xiàn)貨市場流動性，貿(mào)易商非標(biāo)套利造成庫存被動囤積的現(xiàn)象將被遏制，使期貨價格將更多反映上下游供需情況，大幅減小投機(jī)套利對橡膠期貨價格的影響。

采用連續(xù)月合約，套利窗口或大幅收窄

因為上期所交割制度，當(dāng)年注冊的橡膠倉單在次年的最后一個合約必須交割或出庫轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨膠，否則倉單作廢，使得其具有天然的空頭屬性，導(dǎo)致每年最后一個主力合約09合約的交割壓力都較大，同時還造成每年新膠上市01合約都會大幅跳空高開，而且在09合約交割前2個月左右，參與買1拋9反套的投資者將1-9價差大幅拉開。2015年1-9價差最大走擴(kuò)到2000元/噸左右，2016年1-9價差最大走擴(kuò)到2500元/噸左右，2017年1-9價差最大走擴(kuò)到3450元/噸左右。在接近交割時，考慮期現(xiàn)回歸的路徑，做空1-9價差，等待價差回歸獲利。

20號膠期貨將復(fù)制原油期貨相關(guān)政策，原油是按照連續(xù)月合約的形式，對標(biāo)SICOM的20號膠期貨也是采用連續(xù)月合約。在連續(xù)月合約下，近遠(yuǎn)月價差將反映期現(xiàn)價差，交割制度也將被改變，01合約的新膠溢價將大幅降低，使得1-9價差的套利空間大幅收窄。

爭奪國際定價權(quán)，倒逼國內(nèi)橡膠企業(yè)轉(zhuǎn)型升級

我國20號膠的需求主要通過進(jìn)口滿足，如果采用進(jìn)口的20號膠作為替代交割品，將使20號膠的可交割量大幅提高，同時考慮我國對20號膠的消費(fèi)量，海外市場在進(jìn)行詢報價時將更多參考國內(nèi)20號膠期貨的價格，進(jìn)一步掌握定價話語權(quán)。

另外，20號膠上市會倒逼全乳膠期貨倉單流入現(xiàn)貨市場與其它膠種競爭（如越南3L等），加速期貨庫存的去化。目前國內(nèi)的交割品有八個品牌，產(chǎn)于4個國企（云墾、廣墾、中化、海膠）和1個民企（曼列），20號膠上市后這幾大企業(yè)的全乳膠加工量有望逐年減少，企業(yè)或加大20號膠、9710等下游企業(yè)主要用膠的生產(chǎn)，推進(jìn)企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型，提升國際競爭力。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。