流動性充裕 債市環(huán)境偏暖

周一（7月2日），國債期貨早盤弱勢振蕩，午后振蕩走高。10年期債主力T1809收漲0.13%，5年期債主力TF1809收漲0.1%。銀行間現(xiàn)券收益率小幅下行，10年國開活躍券180205收益率下行3bp報4.22%，10年國債活躍券180011收益率下行0.52bp報3.47%。

自6月下旬國務院常務會議指向小微企業(yè)融資難融資貴問題后，央行便表示要保證流動性的合理充裕，且在央行貨幣政策委員會二季度例會上，正式將流動性“合理穩(wěn)定”變?yōu)?ldquo;合理充裕”，市場多頭信號明確。期債選擇向上突破，目前中短期均線多頭排列，市場上漲信號良好。從影響債市的主要矛盾看，在經(jīng)濟下行壓力較大之下，央行定向?qū)捤墒沟脗惺袌銮榫w好轉(zhuǎn)，匯率因素被放到相對次要的位置。這一改變未來一段時間內(nèi)具有連續(xù)性，除非市場有新的重大因素改變，否則債市未來一段時間將以上漲為主。

央行公開市場操作凈回籠，市場流動性合理充裕。周一央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，7月2日不開展公開市場操作。當日有200億元逆回購到期，凈回籠200億元。央行上周五進行800億元7天逆回購操作，當日有1000億元逆回購到期，凈回籠200億元，當周累計凈回籠3700億元。本周央行公開市場將有5100億逆回購到期，但本周定向降準將正式實施。6月24日，央行宣布定向降準，釋放7000億元流動性。在財政支出助力以及央行公開市場操作下，6月末資金面平穩(wěn)跨季，并未出現(xiàn)一季度末和4月底降準前的快速上行局面，銀行體系流動性合理充裕。

經(jīng)濟下行壓力加大，難以承受資金成本的持續(xù)上行。從國內(nèi)三駕馬車來看，都不樂觀，下半年經(jīng)濟下行壓力隱現(xiàn)。從投資看，2018年1—5月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長6.1%，增速比1—4月回落0.9個百分點，連續(xù)三個月明顯下滑。從消費看，2018年5月社會消費品零售總額當月同比增長僅8.5%，增速比上月回落0.9個百分點，連續(xù)兩個月大幅回落。從出口看，2018年5月出口額當月同比增3.2%，較前值下降0.5個百分點。今年宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)明顯的波動特征，整體上下行壓力明顯。在這種背景下，如果市場資金成本持續(xù)上漲，將加大經(jīng)濟下行壓力，不利于經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，也加大了金融風險發(fā)生的可能。故在國務院常務會議上，重點提出解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。

貨幣政策重新定調(diào)，旨在降低實體經(jīng)濟融資成本。中國人民銀行貨幣政策委員會2018年第二季度（總第81次）例會于6月27日在北京召開。此次會議指出要繼續(xù)密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟金融走勢，加強形勢預判和前瞻性預調(diào)微調(diào)；穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長；把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，穩(wěn)定市場預期，打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

本次例會新聞稿與2017年四季度例會新聞稿相比有了較大修改。最重要的是關(guān)于流動性的措詞流動性從“合理穩(wěn)定”變?yōu)?ldquo;合理充裕”，而貨幣供給總閘門也從“切實管住”改成了“管好貨幣供給總閘門”。對于去杠桿的表述也出現(xiàn)一定緩和，此次例會提出“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”，不再提“有效控制宏觀杠桿率，提高直接融資比重”?？梢园l(fā)現(xiàn)本次例會對貨幣政策有了較大變動，債市環(huán)境明顯偏暖，未來利率重心有望繼續(xù)下行。

整體來看，央行貨幣政策定調(diào)為“合理充裕”，這宣告持續(xù)近兩年的流動性收緊告一段落，但這并不意味著去杠桿的放松。金融強監(jiān)管與流動性合理充裕并不矛盾，未來的監(jiān)管只會越來越嚴。年內(nèi)央行的定向降準還會持續(xù)，貨幣市場利率重心也將持續(xù)下行，貨幣市場利率重心的下移將使得利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，加大長端利率的下行壓力，長端利率有望繼續(xù)下行。定向降準的幅度與頻率決定了未來一段時間長端利率下行的時間與幅度。但是需要警惕的是外圍市場流動性收緊超過預期，導致國內(nèi)資本外流加快，人民幣貶值超過預期，貨幣政策或面臨重新定調(diào)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。