期債建議波段交易為主

長(zhǎng)債需要糾結(jié)的地方在于寬信用政策落地后對(duì)于社融以及經(jīng)濟(jì)的影響效果。在目前表外融資渠道遭到嚴(yán)密監(jiān)管下，表內(nèi)信貸擴(kuò)張能否抵消非標(biāo)的萎縮并支撐社融增速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)具有不確定性。本次信用擴(kuò)張主要用于基建投資，這與以往增量信貸投放領(lǐng)域有所不同（以往主要投向地產(chǎn)和基建）。在此背景下，經(jīng)濟(jì)增速能否快速回到上升通道也成為債市的糾結(jié)點(diǎn)。短端利率糾結(jié)點(diǎn)在于在中美經(jīng)濟(jì)周期分化以及人民幣貶值的背景下，流動(dòng)性寬松的空間已經(jīng)縮窄，同時(shí)也構(gòu)成了短端利率的底部約束。

國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期升溫

當(dāng)前我國(guó)的通脹預(yù)期升溫，主要有以下幾點(diǎn)原因：一是非洲豬瘟事件發(fā)酵，短期豬價(jià)呈現(xiàn)上漲形態(tài)。二是前期環(huán)保以及供給側(cè)改革措施，疊加市場(chǎng)對(duì)基建投資修復(fù)的預(yù)期起來(lái)，大宗商品價(jià)格剛性上漲。三是市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)匯率貶值壓力會(huì)加劇通脹壓力。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中需求實(shí)際在轉(zhuǎn)弱。在需求表現(xiàn)疲弱的情況下，成本因素推動(dòng)通脹上行，資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生微滯漲預(yù)期。

綜合來(lái)說(shuō)，無(wú)論是豬肉價(jià)格、房租、匯率還是生產(chǎn)資料價(jià)格均將對(duì)通脹產(chǎn)生提振作用，但是整體影響或相對(duì)可控。我們觀察到CPI在四季度翹尾因素僅有0.3—0.4。雖然新漲價(jià)因素預(yù)期抬頭，但翹尾因素提振不足，預(yù)計(jì)2018年下半年通脹將處于上行通道，但是幅度相對(duì)可控。

地方債的供給增加壓制期債

8月14日，財(cái)政部公布《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，要求加快專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，各地至9月底累計(jì)完成新增專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月發(fā)行，籌集資金用于重點(diǎn)領(lǐng)域和在建項(xiàng)目的建設(shè)。今年年初政府工作報(bào)告提出今年安排地方專(zhuān)項(xiàng)債券1.35萬(wàn)億元。如果按照8月14日的文件要求，9月底之前需要發(fā)行1.08萬(wàn)億元?？鄢?—7月發(fā)行的1568.74億元，8、9兩月月均理應(yīng)發(fā)行4615.63億元，10月應(yīng)發(fā)行2700億元。新增債在三季度集中發(fā)行，由于要擠占新的配置資金，后市需要關(guān)注地方債的發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏是否超預(yù)期。地方債的主要配置資金來(lái)自于銀行，9月地方債供給走高，將導(dǎo)致債市配置資金進(jìn)一步分流。但是需要留意的是，地方債供給沖擊預(yù)計(jì)不是影響利率的決定性因素。因?yàn)榈胤絺l(fā)行非常依賴(lài)流動(dòng)性環(huán)境，預(yù)計(jì)本次地方債發(fā)行放量依舊伴隨著流動(dòng)性的合理充裕，對(duì)于期債將產(chǎn)生壓制。

短端方面，關(guān)注貨幣政策對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)大概率加息以及匯率約束下的變化。在目前經(jīng)濟(jì)周期向下的大環(huán)境下，流動(dòng)性環(huán)境仍有保持寬松的需求，階段性利空后或有參與多單交易的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)端方面，經(jīng)過(guò)前期的快速調(diào)整后，風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，很難再現(xiàn)快速下跌。不過(guò)，我們對(duì)9月的市場(chǎng)仍然保持謹(jǐn)慎，通脹預(yù)期與匯率擔(dān)憂(yōu)短期仍將制約債市表現(xiàn)，社融和基建投資或出現(xiàn)階段性的企穩(wěn)反彈，地方債供給放量以及市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化對(duì)債市也偏負(fù)面。整體來(lái)看，期債處在整理行情中，10年期國(guó)債收益率將維持在3.4%—3.7%之間振蕩。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。